日元加息與套息交易逆轉：解析美元、黃金和比特幣同步下跌現象

觀點概要

• 7月宏觀經濟週期結束後，美元、黃金、比特幣罕見地同步下跌
• 主因是日元carry trade追加保證金需求導致流動性需求激增，大量黃金和比特幣頭寸被平倉以提供美元流動性
• 日本央行此次加息反映了保衛日元匯率的決心，長期與資產價格關係不明顯，但可能對日本宏觀經濟產生深遠影響，尤其是外貿和高端制造業

一、7月美元、黃金和比特幣同步下跌的小概率事件分析

通常情況下，以美元計價的黃金和比特幣同步大幅下跌較爲罕見。這兩種資產通常與美元指數呈負相關，且由於其共同的反通脹特性和高流通性，價格往往呈現正相關。

2024年8月初，盡管美國經濟數據低於預期，联准会9月降息幾乎已成定局，但美元指數、黃金和比特幣價格卻同時出現大幅下跌。這一現象主要源於日本央行7月底宣布退出收益率曲線控制(YCC)後首次加息，導致日元套息交易逆轉。

日元套息交易是利用日元極低的利率借入日元，然後兌換爲美元持有美元資產的交易模式。近年來，由於日美利差長期維持在3%以上，這種交易模式日益活躍。

日本央行超預期加息後，日本市場利率、日元匯率和日債收益率同步漲，日美利差迅速收窄。爲避免頭寸被強平，許多投資者不得不清算黃金、比特幣等避險資產頭寸，兌換爲美元用於追加保證金，從而導致比特幣和黃金面臨巨大拋壓。

目前，美日長端利差已回落至3%以下，美元兌日元匯率持續下跌，增加了日元兌換carry trade的成本和難度。預計套息交易的回落還將持續3-5個月左右。

二、套息交易逆轉對資產價格的長期影響有限

除了導致美元流動性短期緊缺和避險資產價格異動外，套息交易逆轉長期來看對日元和日債以外的其他資產影響有限。自90年代日元成爲主要carry trade貨幣以來，歷史上共出現了5輪套息交易逆轉現象。除了導致資金回流日本、加速日元匯率上升和日債收益率上升外，全球股票資產對每輪套息逆轉的反應並不一致。

這五輪套息交易波動分別發生在1998年、2002年、2007年、2015年和2022年。其中1998年和2022年全球股市表現較好，而其他三次表現欠佳，難以總結出可靠的規律。

三、日元加息對日本宏觀經濟的潛在影響

日元匯率和套息交易逆轉呈現出循環強化的邏輯傳導鏈條。央行加息導致利差收窄、套息交易逆轉，進而引發資金回流、日元升值，持有日元計價資產回報擴張又進一步削弱carry trade動機，形成強化循環。

日本央行此次加息旨在維護本幣購買力穩定性，但面對日元匯率漲可能對日本經濟造成的負面影響，政策當局似乎尚未給出明確解決方案。

雖然日本外貿在GDP中佔比並不高，但日本對外出口以工業制成品爲主，尤其以汽車產業爲核心。汽車產業鏈長，能提供大量就業機會，且生產效率高。由於Balassa-Samuelson效應，制造業貿易部門的高工資水平會快速傳導到非貿易部門，帶動整個日本經濟發展。此外，日本大型汽車品牌在海外建廠直接銷售的部分並不計入GDP，導致外向型出口行業對日本經濟的支柱作用被低估。

在日本國內需求依舊疲軟的情況下，日元匯率大幅走高對正在全球範圍內競爭的日本汽車行業和試圖重振的半導體行業來說，可能帶來不利影響。過去30年，日本一直在努力抵抗通縮，本次日本央行表現出明顯的鷹派態度，無疑給日本經濟的短期前景蒙上了一層陰影。