Stablecoin: Sự trỗi dậy của hệ thống tiền mở rộng trên chuỗi và sự tái cấu trúc bản đồ tài chính

Tổng quan

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ đang xây dựng một hệ thống tiền mở rộng (M2) trên chuỗi đang nổi lên. Hiện tại, khối lượng lưu thông của các stablecoin chủ đạo đã đạt từ 2200-2560 tỷ đô la Mỹ, chiếm khoảng 1% M2 của Mỹ (21.8 triệu tỷ đô la). Trong số tài sản dự trữ của các stablecoin này, khoảng 80% được phân bổ vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, khiến cho các tổ chức phát hành trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường trái phiếu chủ quyền.

Xu hướng này đang tạo ra ảnh hưởng sâu rộng:

1. Các nhà phát hành Stablecoin đã trở thành người mua chính của trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, tổng cộng nắm giữ 1500-2000 tỷ USD, quy mô có thể so sánh với các quốc gia có quy mô vừa.

2. Khối lượng giao dịch trên chuỗi tăng trưởng mạnh mẽ, đạt 27.6 triệu tỷ đồng vào năm 2024, dự kiến sẽ đạt 33 triệu tỷ đồng vào năm 2025, vượt qua tổng giá trị của Visa và Mastercard;

3. Chính sách tài khóa mới được đề xuất dự kiến sẽ làm tăng nợ công khoảng 3,3 triệu triệu đô la, Stablecoin có khả năng trở thành lực hấp thụ quan trọng cho phần nợ quốc gia mới này;

4. Các quy định sắp được ban hành sẽ xác định trái phiếu chính phủ ngắn hạn là tài sản dự trữ hợp pháp, từ đó thể chế hóa sự mở rộng tài chính với nguồn cung Stablecoin, tạo thành một cơ chế phản hồi mà trong đó khu vực tư nhân hấp thụ thâm hụt công và mở rộng tính thanh khoản đô la ra toàn cầu.

Stablecoin làm thế nào để mở rộng Tiền mở rộng

Quy trình phát hành Stablecoin đơn giản nhưng có ảnh hưởng vĩ mô quan trọng:

1. Người dùng gửi đô la Mỹ cho bên phát hành Stablecoin;

2. Nhà phát hành sử dụng số tiền nhận được để mua trái phiếu kho bạc Mỹ và đúc stablecoin tương đương.

3. Trái phiếu quốc gia được giữ làm tài sản thế chấp trên bảng cân đối kế toán của bên phát hành, Stablecoin thì tự do lưu thông trên on-chain.

Quá trình này đã hình thành một cơ chế "nhân bản tiền tệ" nào đó. Tiền tệ cơ bản (tiền gửi điện) đã được sử dụng để mua trái phiếu chính phủ, trong khi stablecoin tự nó được sử dụng như một công cụ thanh toán giống như tiền gửi thanh toán. Do đó, mặc dù tiền tệ cơ bản không thay đổi, nhưng tiền mở rộng thực tế đã được mở rộng bên ngoài hệ thống ngân hàng.

Hiện tại, Stablecoin đã chiếm 1% M2, mỗi khi tăng 10 điểm cơ bản sẽ bơm vào hệ thống tài chính khoảng 22 tỷ đô la "tính thanh khoản bóng tối". Dự đoán, tổng lượng Stablecoin có khả năng đạt 2 ngàn tỷ đô la vào năm 2028. Nếu M2 giữ nguyên, quy mô này sẽ chiếm khoảng 9% M2, tương đương với quy mô hiện tại của quỹ thị trường tiền tệ dành riêng cho các tổ chức.

Việc đưa trái phiếu kho bạc ngắn hạn vào dự trữ tuân thủ một cách bắt buộc thông qua lập pháp thực sự biến việc mở rộng Stablecoin thành một nguồn cầu biên cho trái phiếu kho bạc tự động. Cơ chế này làm phần tài trợ nợ trở nên tư nhân hóa, các bên phát hành Stablecoin chuyển đổi thành những người ủng hộ tài chính hệ thống. Đồng thời, nó cũng thông qua giao dịch đô la on-chain, đưa việc quốc tế hóa đô la lên một tầm cao mới, cho phép người dùng toàn cầu nắm giữ và giao dịch đô la mà không cần truy cập vào hệ thống ngân hàng truyền thống.

Ảnh hưởng đến các loại danh mục đầu tư khác nhau

Đối với danh mục đầu tư tài sản số, Stablecoin cấu thành lớp thanh khoản cơ bản của thị trường tiền điện tử. Chúng chiếm ưu thế trong các cặp giao dịch trên sàn giao dịch tập trung, là tài sản thế chấp chính trong thị trường cho vay DeFi, đồng thời cũng là đơn vị ghi sổ mặc định. Tổng nguồn cung của chúng có thể được coi là chỉ số thời gian thực về tâm lý và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư.

Cần lưu ý rằng, các nhà phát hành stablecoin có thể thu được lợi tức từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn (hiện tại là 4,0% đến 4,5%), nhưng không trả lãi cho người nắm giữ. Điều này tạo thành sự khác biệt về cấu trúc giữa thị trường quỹ tiền tệ chính phủ. Sự lựa chọn của nhà đầu tư giữa việc nắm giữ stablecoin và tham gia vào các công cụ tiền mặt truyền thống về bản chất là sự cân nhắc giữa tính thanh khoản 24/7 và lợi suất.

Đối với các nhà đầu tư truyền thống vào tài sản đô la, stablecoin đang trở thành nguồn cầu liên tục cho trái phiếu ngắn hạn. Dự trữ hiện tại từ 1500-2000 tỷ đô la gần như có thể hấp thụ một phần tư lượng phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính trong bối cảnh chính sách tài khóa mới dự kiến cho năm tài chính 2025. Nếu nhu cầu stablecoin mở rộng thêm 1000 tỷ đô la trước năm 2028, mô hình dự đoán rằng lợi suất trái phiếu ngắn hạn 3 tháng sẽ giảm 6-12 điểm cơ bản, đường cong lợi suất phía trước có xu hướng dốc hơn, giúp giảm chi phí tài chính ngắn hạn cho doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của Stablecoin đến kinh tế vĩ mô

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ đã giới thiệu một kênh mở rộng tiền tệ tránh khỏi cơ chế ngân hàng truyền thống. Mỗi đơn vị stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ tương đương với việc đưa vào khả năng chi tiêu, ngay cả khi dự trữ cơ sở của nó chưa được phát hành.

Ngoài ra, tốc độ lưu thông của stablecoin vượt xa tài khoản tiền gửi truyền thống - trung bình khoảng 150 lần mỗi năm. Ở những khu vực có tỷ lệ áp dụng cao, điều này có thể làm gia tăng áp lực lạm phát, ngay cả khi lượng tiền cơ bản không tăng lên. Hiện tại, sự ưa chuộng lưu trữ đồng đô la kỹ thuật số trên toàn cầu đã kiềm chế việc truyền dẫn lạm phát ngắn hạn, nhưng cũng đang tích lũy các khoản nợ đô la bên ngoài dài hạn cho Mỹ, vì ngày càng nhiều tài sản on-chain cuối cùng trở thành quyền yêu cầu tài sản chủ quyền của Mỹ trên chuỗi.

Nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ kỳ hạn 3-6 tháng của Stablecoin cũng đã tạo ra một khối lượng mua ổn định và không nhạy cảm với giá trong đường cong lợi suất phía trước. Nhu cầu liên tục này đã thu hẹp chênh lệch giữa bill-OIS, làm giảm hiệu quả của các công cụ chính sách (như IOER và RRP). Khi lượng Stablecoin lưu thông tăng lên, có thể cần phải thực hiện chính sách thắt chặt định lượng mạnh mẽ hơn hoặc lãi suất chính sách cao hơn để đạt được cùng một hiệu ứng thắt chặt.

Sự chuyển đổi cấu trúc của cơ sở hạ tầng tài chính

Quy mô cơ sở hạ tầng Stablecoin hiện nay không thể bị coi thường. Trong năm qua, tổng số tiền chuyển khoản on-chain đạt 330.000 tỷ USD, vượt qua tổng số của các công ty thẻ tín dụng lớn. Stablecoin có khả năng thanh toán gần như ngay lập tức, khả năng lập trình và giao dịch xuyên biên giới với chi phí cực thấp (tối thiểu 0,05%), vượt trội hơn so với các kênh chuyển tiền truyền thống (6-14%).

Đồng thời, Stablecoin đã trở thành tài sản thế chấp ưa thích cho vay DeFi, hỗ trợ hơn 65% khoản vay của các giao thức. T-bill được token hóa - một công cụ on-chain theo dõi trái phiếu chính phủ ngắn hạn và có lợi suất - đang nhanh chóng mở rộng, với mức tăng trưởng hàng năm vượt quá 400%. Xu hướng này đang thúc đẩy sự hình thành một "hệ thống đô la nhị phân": đồng không lãi suất dùng để giao dịch và token có lãi suất dùng để nắm giữ, làm mờ ranh giới giữa tiền mặt và chứng khoán.

Hệ thống ngân hàng truyền thống cũng bắt đầu phản ứng. Một số CEO ngân hàng lớn đã công khai bày tỏ sẵn sàng phát hành stablecoin ngân hàng khi pháp luật cho phép, cho thấy mối lo ngại của hệ thống ngân hàng về việc di chuyển chuỗi tiền của khách hàng.

Rủi ro hệ thống lớn hơn đến từ cơ chế hoàn trả. Khác với quỹ tiền tệ, Stablecoin có thể được thanh toán trong vài phút. Trong các tình huống áp lực như mất liên kết, nhà phát hành có thể bán hàng chục tỷ đô la trái phiếu kho bạc trong ngày. Thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ chưa từng trải qua bài kiểm tra áp lực trong môi trường bán tháo theo thời gian thực như vậy, điều này đặt ra thách thức cho khả năng phục hồi và sự liên kết của nó.

Chiến lược trọng điểm và quan sát tiếp theo

1. Nhận thức về tiền tệ được tái cấu trúc: Stablecoin nên được coi là thế hệ mới của euro và đô la Mỹ - tách rời khỏi sự quản lý, khó thống kê, nhưng có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản đô la toàn cầu;

2. Lãi suất và phát hành trái phiếu chính phủ: Lãi suất ngắn hạn của trái phiếu Mỹ đang ngày càng bị ảnh hưởng bởi nhịp độ phát hành Stablecoin. Đề xuất theo dõi đồng thời sự gia tăng ròng của Stablecoin và đấu giá cấp một của trái phiếu chính phủ để xác định sự bất thường về lãi suất và sự méo mó trong định giá;

3. Cấu hình danh mục đầu tư：

   • Đối với nhà đầu tư tiền điện tử: Sử dụng stablecoin không lãi suất cho giao dịch hàng ngày, phân bổ vốn nhàn rỗi vào sản phẩm T-bill tokenized để thu lợi.

   • Đối với các nhà đầu tư truyền thống: Quan tâm đến cổ phần của các nhà phát hành Stablecoin và các chứng khoán cấu trúc liên quan đến lợi tức của tài sản dự trữ;

4. Phòng ngừa rủi ro hệ thống: Biến động rút tiền quy mô lớn có thể trực tiếp truyền dẫn đến thị trường trái phiếu chính phủ và thị trường repo. Bộ phận quản lý rủi ro nên mô phỏng các kịch bản liên quan, bao gồm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng vọt, căng thẳng tài sản thế chấp và khủng hoảng thanh khoản trong ngày.

Stablecoin dựa trên trái phiếu chính phủ Mỹ không còn chỉ là công cụ tiện lợi cho giao dịch tiền điện tử. Chúng đang nhanh chóng phát triển thành "tiền mở rộng" có sức ảnh hưởng vĩ mô - tài trợ cho thâm hụt ngân sách, định hình lại cấu trúc lãi suất, và tái cấu trúc cách thức lưu thông đô la Mỹ trên toàn cầu. Đối với những nhà đầu tư đa tài sản và các nhà hoạch định chiến lược vĩ mô, việc hiểu và ứng phó với xu hướng này không còn là tùy chọn, mà là một nhiệm vụ cấp bách.