Derinlik Analizi Usual: USD0++ Tasfiye Ol ve Döngüsel Kredi Arka Planındaki Hileler

Son zamanlarda Usual tarafından çıkarılan USD0++ sabit paranın değersizleşmesi, piyasalarda tartışmalara yol açarak kullanıcılar arasında paniğe neden oldu. Bu proje, geçen yıl Kasım ayında en üst düzey borsa platformlarında listelendiğinde %10'dan fazla değer kazandı. RWA tabanlı sabit para çıkarım mekanizması ve Token modeli, önceki döngüdeki Luna ve OlympusDAO'ya benziyor. Ayrıca, Fransız milletvekili Pierre Person'un hükümet destekli arka planı ile Usual, bir dönem piyasada geniş bir ilgi topladı.

İnsanlar Usual'a dair güzel hayaller besleseler de, son dönemdeki "komedi" onu tahtından indirdi. 10 Ocak'ta Usual resmi olarak USD0++ erken geri alma kurallarını değiştireceğini açıkladı, USD0++ bir ara 0.9 dolara kadar düştü ve 15 Ocak akşamı itibarıyla hala 0.9 dolar civarında dolaşıyordu.

Usual etrafındaki tartışmalar şu anda zirveye ulaşmış durumda ve piyasalardaki memnuniyetsizlik duygusu tamamen patlak verdi. Usual'ın genel ürün mantığı karmaşık olmasa da, çok sayıda kavramı içeriyor, detaylar ise dağınık. Projede birçok farklı Token bulunuyor ve birçok kişi sebep-sonuç ilişkisini sistematik bir şekilde anlama konusunda zorluk çekiyor.

Bu makale, Defi ürün tasarımı açısından Usual ürün mantığı, ekonomik modeli ve bu seferki USD0++'ın değer kaybı arasındaki nedensel ilişkiyi sistematik olarak ele almayı amaçlamaktadır, böylece daha fazla kişinin anlayışını ve düşüncesini derinleştirmesine yardımcı olabiliriz. Öncelikle "komplo teorisi" gibi görünen bir görüşü ortaya koyuyoruz:

Usual yakın zamanda duyurusunda USD0++'ın USD0 ile şartlı olmayan garanti fiyatını 0.87 olarak belirledi, amacı Morpha kredi platformundaki USD0++/USDC döngüsel kredi pozisyonunu tasfiye etmek, ana kullanıcıların madencilik çekim satışını çözmek, ancak USDC++/USDC kasasının sistematik kötü borçlar yaşamasını önlemek (tasfiye sınırı LTV 0.86'dır).

Aşağıda USD0, USD0++, Usual ve bunların yönetişim Token'ları arasındaki ilişkiyi açıklamaya başlayacağız ve Usual'ın arkasındaki hileleri netleştireceğiz.

Usual tarafından çıkarılan Token'in ürününü anlama

Usual'ın ürün sisteminde temel olarak 4 tür Token bulunmaktadır. Bunlar sabit para USD0, tahvil tokeni USD0++ ve proje tokeni USUAL'dır. Ayrıca bir yönetişim tokeni olan USUALx da bulunmaktadır, ancak bu sonuncusu önemli değildir. Bu nedenle, Usual'ın ürün mantığı esas olarak ilk 3 Token'a göre üç katmana ayrılmaktadır.

Birinci Kat: Stabil Coin USD0

USD0, eşdeğer teminatlı bir stabilcoin olup, RWA varlıklarını teminat olarak kullanmaktadır. Tüm USD0'lar, eşdeğer RWA varlıklarıyla desteklenmektedir. Şu anda çoğu USD0, USYC ile basılmakta ve bir kısmı da M'yi teminat olarak kullanmaktadır. (USYC ve M, ABD kısa vadeli hazine bonolarını teminat olarak kullanan RWA varlıklarıdır.)

USD0'ın mint sözleşme adresi 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04'tür. Bu adres, kullanıcılara USD0'ı iki şekilde mintleme imkanı sunmaktadır:

1. Doğrudan RWA varlıkları ile USD0 basılabilir. Kullanıcılar, USYC gibi Usual tarafından desteklenen tokenleri sözleşmeye yatırarak USD0 stabilcoin'i basabilir;

2. RWA sağlayıcısına USDC gönder, USD0 bas.

Birinci seçenek oldukça basit, kullanıcı belirli bir miktar RWA token'ı girdiğinde, USUAL sözleşmesi bu RWA token'larının ne kadar USD değerinde olduğunu hesaplar ve ardından kullanıcıya karşılık gelen USD0 stabil coin'i gönderir. Kullanıcı geri çekme işlemi yaptığında, kullanıcının girdiği USD0 miktarına ve RWA token'ı fiyatına göre, ilgili değerde RWA token'ı geri verilir. Bu süreçte USUAL protokolü bir miktar işlem ücreti kesecektir.

İkinci USD0 çıkarma planı daha ilginçtir; bu, kullanıcıların doğrudan USDC ile USD0 çıkarabilmelerine olanak tanır. Ancak bu aşamada RWA sağlayıcıları/ödeme yapanların katılımı gereklidir. Kısacası, kullanıcılar Swapper Engine sözleşmesi aracılığıyla emir vermeli, ödenecek USDC miktarını beyan etmeli ve USDC'yi Swapper Engine sözleşmesine göndermelidir. Emir eşleştirildiğinde, kullanıcı otomatik olarak USD0 alabilir.

İkinci Kat: Gelişmiş Hazine Bonosu USD0++

Yukarıda, kullanıcıların USD0 varlığı mintlerken RWA varlıklarını teminat olarak göstermeleri gerektiğini belirttik, ancak RWA varlıklarının otomatik olarak kazanılan faizleri, USD0 mintleyen kişilere doğrudan dağıtılmamaktadır. Peki, bu faizlerin sonu nereye varıyor? Cevap, Usual DAO organizasyonuna akıyor ve daha sonra temel RWA varlıklarının faizleri yeniden dağıtılacak.

USD0++ sahipleri faiz gelirlerinden yararlanabilir. Eğer USD0'ı stake edip USD0++ basarsanız, USD0++ sahibi olursunuz ve en alt katmandaki RWA varlıklarının faizini alabilirsiniz. Ancak dikkat edin, yalnızca USD0++ basılan USD0'ın o kısmına karşılık gelen alt katman RWA faizleri USD0++ sahiplerine dağıtılacaktır.

Ayrıca, USD0++ sahipleri ek USUAL token teşvikleri de alabilir. USUAL her gün belirli bir algoritma aracılığıyla Token artıracak ve dağıtacaktır; yeni Token'ların %45'i USD0++ sahiplerine tahsis edilecektir. Özetle, USD0++'ın getirisi iki kısımdan oluşmaktadır:

1. USD0++ ile ilgili temel RWA varlıklarının getirisi;
2. Günlük olarak USUAL token dağıtımından elde edilen gelir;

Yukarıdaki mekanizma sayesinde, USD0++ staking APY'si genellikle %50'nin üzerinde kalmakta, sorun sonrası ise %24'tür. Ancak yukarıda belirtildiği gibi, USD0++ sahiplerinin kazancının büyük bir kısmı USUAL tokenleri ile dağıtılmakta ve Usual'ın fiyat dalgalanmaları nedeniyle bu kazançta büyük bir belirsizlik vardır. Son zamanlarda Usual'ın sıkıntılı döneminde, bu kazanç oranının %90 ihtimalle garanti edilemeyeceği söylenebilir.

Usual tasarımına göre, USD0 1:1 teminatla USD0++ basılabilir, varsayılan olarak 4 yıl kilitli kalır. Bu nedenle, USD0++ dört yıllık değişken faizli tahvilin tokenleştirilmiş hâli gibidir, kullanıcılar USD0++ tuttuklarında USUAL cinsinden faiz kazanabilirler. Eğer kullanıcı 4 yıl bekleyemiyorsa ve USD0'ı geri almak istiyorsa, öncelikle Curve gibi ikincil piyasalardan çıkış yapabilir, doğrudan USD0++/USD0 işlem çifti ile takas yapabilir.

Curve dışında bir başka çözüm, Morpho gibi borç verme protokollerinde USD0++'ı teminat olarak kullanarak USDC gibi varlıkları ödünç almaktır. Bu durumda kullanıcılar faiz ödemek zorundadır, aşağıdaki resim Morpho'nun USD0++ kullanarak USDC ödünç verdiği borç havuzunu göstermektedir, şu anda yıllık faiz oranı %19,6'dır.

Üçüncü Kat: Proje Tokeni USUAL ve USUALx

Kullanıcılar USD0++ ile stake yaparak veya doğrudan ikincil piyasadan satın alarak USUAL elde edebilirler. USUAL aynı zamanda stake için de kullanılabilir, 1:1 oranında yönetişim tokeni USUALx basılabilir. USUAL her arttığında, USUALx sahipleri bunun %10'unu alabilirler. Şu anda belgeler doğrultusunda, USUALx'in USUAL'a dönüşümüne yönelik bir çıkış mekanizması da bulunmaktadır, ancak çıkış sırasında belirli bir işlem ücreti ödenmesi gerekmektedir.

Buna göre, Usual'ın üç katmanlı ürün mantığı şöyledir:

1. USD0 tabanlı RWA varlıkları faiz getirisi elde eder.
2. Kısmi kazançlar USD0++ sahiplerine dağıtılır.
3. USUAL token'un sağladığı güçle, USD0++ olan APY getirisi daha da artırıldı.
4. Kullanıcıları USD0'ı USD0++ olarak yeniden basmaya teşvik edin, böylece USUAL elde edebilirler.
5. USUALx'in varlığı, USUAL sahiplerini kilitlenmeye teşvik edebilir.

Sömürge Olayı: İade Kurallarını Değiştirmenin Arkasındaki "Komplo Teorisi" — Döngüsel Kredi Patlaması ve Morpha Tasfiye Hattı

Usual'un önceki geri alma mekanizması, 1:1 oranında USD0++'ı USD0 ile değiştirmeye izin veriyordu, yani alt sınır geri alımıydı. Stabilcoin sahipleri için %50'den fazla APY son derece çekicidir, alt sınır geri alımı net ve güvenli bir çıkış mekanizması sağlar ve Fransa hükümetinin arka plan desteği ile Usual, birçok büyük yatırımcıyı başarıyla çekti. Ancak, 10 Ocak'ta resmi açıklama ile geri alma kuralları değiştirildi ve kullanıcıların aşağıdaki iki geri alma mekanizmasından birini seçmesini sağladı:

1. Şartlı geri alım. Geri alım oranı hâlâ 1:1'dir, ancak USUAL ile dağıtılan gelirlerin önemli bir kısmını ödemek gerekmektedir. Bu gelirlerin 1/3'ü USUAL sahiplerine, 1/3'ü USUALx sahiplerine, 1/3'ü ise yakılacaktır;

2. Şartsız geri alma, kazanç kesintisi olmaksızın, ancak herhangi bir garanti olmaksızın, yani geri alınan USD0 oranı en düşük %87'ye düşmüştür, resmi olarak bu oranın zamanla %100'e dönebilme ihtimali vardır.

O zaman konuya geri dönelim, Usual neden bu kadar belirgin bir şekilde mantıksız görünen şartlar koyuyor?

Önceki bölümde belirttiğimiz gibi, USD0++ aslında tokenleştirilmiş 4 yıllık değişken faizli tahvil olup, doğrudan çıkış, Usual resmi tarafından tahvili erken geri alma zorunluluğunu ifade eder. USUAL protokolü, kullanıcıların USD0++ basarken USD0'ı dört yıl boyunca kilitlemeyi taahhüt ettiğini düşünmektedir; bu süre içinde çıkış, ihlal olarak sayılmakta ve ceza ödenmesi gerekmektedir.

USD0++ beyaz kitabına göre, eğer kullanıcı başlangıçta 1 dolar USD0 yatırırsa, kullanıcının erken çıkış yapmak istediğinde, bu 1 doların gelecekteki faiz kazancını telafi etmesi gerekir, kullanıcının sonunda geri alacağı varlık şudur:

1 USD - Gelecekteki faiz geliri. Böylece, USD0++ zorunlu geri alma fiyatı 1 USD'nin altındadır.

Usual'ın duyuru içeriği 1 Şubat'ta yürürlüğe girecek, ancak birçok kullanıcı hemen kaçmaya başladı ve zincirleme bir etki yarattı. İnsanlar duyurudaki geri ödeme mekanizmasına göre, USD0++'nın USD0 ile sert bir ödeme sağlamasının artık mümkün olmadığına inanıyor, bu nedenle USD0++ sahipleri erken çıkış yapmaya başladı;

Bu panik duygusu doğal olarak ikincil piyasalara yayıldı, insanlar USD0++'ı çılgınca satmaya başladı ve bu da Curve'deki USD0/USD0++ işlem çiftinin ciddi şekilde dengesizleşmesine yol açtı, oran abartılı bir şekilde 9:91'e ulaştı; ayrıca, USUAL fiyatı da aynı şekilde hızla düştü. Piyasa baskısı altında, Usual, duyuru içeriğini bir hafta öncesine alarak, kullanıcıların USD0++'ı terk edip USD0'ı geri almasının maliyetini mümkün olduğunca artırmayı ve USD0++ fiyatını korumayı hedefledi.

Elbette, bazıları USD0++'ın aslında bir stabilcoin değil, bir tahvil olduğunu ve bu yüzden de devalüasyon gibi bir durumun söz konusu olmadığını söylüyor. Bu görüş teorik olarak yanlış değil ama burada buna karşı bir itirazda bulunmak istiyoruz.

Birincisi, kripto piyasasının gizli kuralı yalnızca stabil coinlerin adlarında "USD" ifadesinin bulunmasıdır. İkincisi, USD0++ aslında Usual'da stabil coin ile 1:1 değiştirilmiştir ve insanlar onun değerinin stabil coin ile eşit olduğunu varsayar; üçüncüsü, Curve'in stabil coin ticaret havuzunda USD0++ içeren ticaret çiftleri bulunmaktadır. Eğer USD0++ stabil coin olarak değerlendirilmek istemiyorsa, başka bir isim değiştirebilir ve Curve'den USD0++'yı kaldırabilir veya stabil coin havuzundan çıkarabilir.

Peki projenin USD0++ ile tahvil ve stabil coinler arasındaki ilişkiyi belirsiz hale getirme motivasyonu nedir? İki nokta olabilir. (Not: Aşağıdaki görüşler komplo teorisi unsurları taşımaktadır ve bazı ipuçlarına dayanarak yaptığımız tahminlerdir, lütfen ciddiye almayın.)

1. Öncelikle kesin tasfiye döngü kredisi. Koşulsuz geri alımın alt destek oranı katsayısı neden 0.87 olarak belirlenmiş, Morpha'daki tasfiye çizgisi 0.86'dan biraz daha yüksek mi?

Burada başka bir merkeziyetsiz kredi verme protokolü olan Morpho'dan bahsedilmektedir. Morpho, 650 satırlık son derece minimal bir kodla şık bir DeFi protokolü oluşturmasıyla tanınır. Bir balıkla çok yemek, DeFi geleneğidir; birçok kullanıcı USD0++ basıldıktan sonra fon kullanım oranını artırmak için USD0++'ı Morpho'ya koyarak USDC ödünç alır ve alınan USDC ile tekrar USD0 ve USD0++ basarak böylece döngüsel bir kredi oluşturur.

Döngüsel kredi, kullanıcıların kredi anlaşmasındaki pozisyonlarını önemli ölçüde artırabilir ve daha da önemlisi, USUAL protokolü kredi anlaşmasındaki pozisyonlara USUAL token teşvikleri dağıtacaktır.

Döngüsel kredi, Usual'a daha iyi bir TVL getirdi, ancak zamanla, giderek daha büyük bir kaldıraç zincirinin kırılma riski var ve bu döngüsel kredi kullanıcıları tekrar tekrar USD0++ basarak büyük miktarda USUAL token elde ettiler, çekim ve satışın ana gücü. Eğer Usual uzun vadeli gelişmek istiyorsa, bu sorunu çözmek zorundadır.

Kısa bir şekilde döngüsel kredinin kaldıraç oranından bahsedelim. Varsayalım ki yukarıdaki resimdeki gibi USDC ödünç alıp veriyorsunuz, USD0++ basıyorsunuz, USD0++ yatırıyorsunuz, USDC ödünç alıyorsunuz, bu süreci döngüsel olarak devam ettiriyorsunuz ve Morpha'da sabit bir yatırma/ödünç alma değer oranı (LTV) tutuyorsunuz.

Varsayalım ki LTV = %50, başlangıç sermayeniz 100 adet USD0++ (varsayılan 100 dolar) olsun, her seferinde borç aldığınız USDC'nin değeri depolanan.