Bitcoin Rezerv Şirketlerinin Yüksek Prim Olgusu: Kaldıraç Etkisi ve Sermaye Yönetimi

2025 yılı açık piyasalarda en çok dikkat çeken konulardan biri, Bitcoin'i bilanço kaydına alan şirketlerdir. Yatırımcıların Bitcoin'e doğrudan maruz kalmalarını sağlayan çeşitli yolları olsa da, ETF'ler, spot, paketlenmiş Bitcoin ve vadeli işlemler gibi, birçok kişi Bitcoin risk maruziyeti elde etmek için Bitcoin rezervi olan şirketlerin hisselerini satın almayı tercih ediyor, bu hisseler Bitcoin'in net varlık değeri (NAV) ile karşılaştırıldığında önemli bir prim taşımaktadır.

Bu prim, bir şirketin hisse fiyatı ile her bir hisse başına Bitcoin değerinin arasındaki farkı ifade eder. Örneğin, bir şirket 100 milyon dolar değerinde Bitcoin tutuyorsa ve dolaşımdaki hisse sayısı 10 milyon ise, her hisse başına Bitcoin NAV'sı 10 dolardır. Hisse fiyatı 17.5 dolar ise, prim oranı %75'tir. Bu durumda, mNAV (net varlık değeri çarpanı) hisse fiyatının Bitcoin NAV'sının çarpanı olduğunu yansıtır ve prim oranı mNAV'den 1 çıkarıldığında elde edilen yüzdeliktir.

O halde, bu şirketlerin değerlemeleri neden sahip oldukları Bitcoin varlıklarının çok üzerinde?

Kaldıraç Etkisi ve Sermaye Elde Etme Yeteneği

Bitcoin rezerv şirketlerinin hisse fiyatı priminin ana nedeni, kamu sermaye piyasası aracılığıyla kaldıraç işlemleri yapabilmeleridir. Bu şirketler, Bitcoin alımını artırmak için bono ve hisse senedi ihraç ederek fon toplayabilirler. Temelde, Bitcoin'in yüksek β aracısı haline gelerek, Bitcoin'in piyasa dalgalanmalarına karşı duyarlılığını artırmışlardır.

Bu stratejide en yaygın ve en etkili yöntem "piyasa fiyatına göre ihraç" (ATM) hisse senedi artırma planıdır. Bu mekanizma, şirketlerin mevcut hisse fiyatıyla yavaş yavaş hisse senedi ihraç etmelerine olanak tanır ve piyasa üzerindeki etkisi çok azdır. Hisse fiyatı Bitcoin NAV'sına göre primliyken, ATM planı aracılığıyla toplanan her 1 dolarla satın alınabilecek Bitcoin miktarı, artırma nedeniyle hisse başına Bitcoin sahipliğinde yaşanan sulandırmadan daha fazla olacaktır. Bu, "hisse başına Bitcoin sahipliğinin değer kazanma döngüsü" oluşturur ve Bitcoin maruziyetini sürekli artırır.

Bir tanınmış şirket bu stratejinin tipik bir temsilcisidir. 2020'den bu yana, şirket tahvil ihracı ve ikincil özkaynak artırımı yoluyla milyarlarca dolar topladı. 30 Haziran 2025 itibarıyla, şirketin 597,325 adet Bitcoin'i bulunmaktadır (bu, dolaşımdaki miktarın yaklaşık %2.84'üne tekabül etmektedir).

Bu tür finansman araçları yalnızca halka açık şirketler için geçerlidir ve onların Bitcoin alımlarını sürdürebilmelerini sağlar. Bu durum sadece Bitcoin maruziyetini artırmakla kalmaz, aynı zamanda her başarılı fon toplama ve Bitcoin alımı ile birlikte karmaşık bir anlatı etkisi oluşturur; bu da yatırımcıların bu modele olan güvenini pekiştirir. Bu nedenle, bu şirketlerin hisse senetlerini satın alan yatırımcılar sadece Bitcoin almakla kalmaz, aynı zamanda "gelecekte Bitcoin alımını sürdürebilme yeteneğini" de satın almış olurlar.

Prim Farkı Analizi

Bazı Bitcoin rezerv şirketlerinin NAV prim oranları (30 Haziran 2025 itibarıyla; Bitcoin fiyatı 107.000 dolar varsayılarak) göstermektedir ki, belirli bir tanınmış şirketin prim oranı oldukça ılımlı (yaklaşık %75) olmasına rağmen, bazı küçük şirketlerin prim oranları belirgin şekilde daha yüksektir, örneğin The Blockchain Group (%217) ve Metaplanet (%384). Bu değerlemeler, piyasa fiyatlamasının yalnızca Bitcoin'in kendisinin büyüme potansiyelini yansıtmadığını, aynı zamanda sermaye piyasalarına erişim yeteneği, spekülasyon alanı ve anlatı değeri gibi unsurların birleşik değerlendirmesini de içerdiğini göstermektedir.

Bitcoin getiri oranı: Prim arkasındaki anahtar göstergeler

Bu şirketlerin hisse senedi primlerini artıran temel göstergelerden biri "Bitcoin getirisi"dir. Bu gösterge, şirketin belirli bir zaman diliminde her hisse başına Bitcoin tutma miktarındaki artışı ölçer ve aşırı hisse seyrelmesi olmadan, fon toplama yeteneğini kullanarak Bitcoin miktarını artırma verimliliğini yansıtır. Metaplanet, şeffaflık ile öne çıkmakta olup, resmi web sitesi gerçek zamanlı Bitcoin veri panosu sunmakta, Bitcoin pozisyonunu, her hisse başına Bitcoin tutma miktarını ve Bitcoin getirilerini dinamik olarak güncellemektedir.

Metaplanet, rezerv kanıtını açıkladı, ancak diğer meslektaş şirketler bu uygulamayı yaygın olarak benimsemiş değil. Bazı şirketler, Bitcoin varlıklarını kanıtlamak için herhangi bir zincir üstü doğrulama mekanizması kullanmamaktadır. Açık rezerv kanıtının güvenlik riski getirebileceği yönünde görüşler var, ancak bu görüş tartışmalıdır, çünkü zincir üstü rezerv kanıtı yalnızca açık anahtar veya adresin paylaşılmasını gerektirir, özel anahtar veya imza verisi değil. Bitcoin'in güvenlik modeli "açık anahtarların güvenli bir şekilde paylaşılabilir" prensibine dayandığı için, cüzdan adresinin paylaşılması varlık güvenliğini tehlikeye atmaz. Zincir üstü rezerv kanıtı, yatırımcılara şirketin Bitcoin varlıklarının gerçekliğini doğrudan doğrulama imkanı sunar.

Fiyat farkının kaybolmasının potansiyel etkileri

Bitcoin rezerv şirketlerinin yüksek değeri, günümüzde Bitcoin fiyatlarının yükselmesi ve bireysel yatırımcıların heyecanının arttığı boğa piyasası ortamında varlığını sürdürmektedir. Şu ana kadar hiçbir Bitcoin rezerv şirketinin hisse fiyatı uzun süre NAV'nın altında kalmamıştır. Bu iş modeli, primin sürekli olarak var olmasına dayanmaktadır. Hisse fiyatı NAV'ya düştüğünde, hisse seyreltilmesi artık stratejik bir anlam taşımayacak ve değer sömürüsüne dönüşecektir. Bu, modelin temel zayıflığına işaret etmektedir; ATM hisse artırma planları (bu şirketlerin sermaye motorları) esasen hisse fiyatı primine bağımlıdır.

Bu model kendini güçlendiren bir döngüye dayanıyor: Hisse senedi fiyatı primleri, fon toplama yeteneğini destekliyor; fon toplama, Bitcoin alımına harcanıyor; Bitcoin alımı, şirket anlatısını güçlendiriyor; anlatı değeri, hisse senedi fiyatı primini sürdürüyor. Eğer prim kaybolursa, döngü bozulacak: finansman maliyetleri artacak, Bitcoin alımı yavaşlayacak, anlatı değeri zayıflayacak.

Mevcut Bitcoin rezerv şirketleri, hala sermaye piyasasına erişim avantajına ve yatırımcı heyecanına sahip, ancak gelecekteki gelişimleri mali disiplin, şeffaflık ve "her bir hisse başına Bitcoin tutma miktarını artırma" (sadece toplam Bitcoin miktarını biriktirmek yerine) yeteneğine bağlı olacaktır. Boğa piyasasında bu hisse senetlerine cazibe kazandıran "opsiyon değeri", ayı piyasasında hızla bir yük haline dönüşebilir.