Bitcoin Rezerv Şirketlerinin Yükselişi ve Endişeleri

İlk olarak Strategy olarak yeniden adlandırılan şirket raporunun yayınlanmasından bu yana altı ay geçti. Bu süre zarfında, şirket yalnızca adını değiştirmekle kalmadı, aynı zamanda finansal ürün çeşitlerini de genişletti, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketin Michael Saylor'ın strateji modelini benimsemesine etki etti. Artık Bitcoin rezervi olan şirketler her yerde görünür hale geldi.

Artık güncelleme zamanı, bu Bitcoin rezerv şirketlerinin faaliyetlerinin ilk rapordaki tahminlerle uyumlu olup olmadığını tartışacağız ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini bir kez daha özetlemeye çalışacağız.

Alarm Zilleri Çalıyor

Geçen yılın Aralık ayında, bu şirket neredeyse yenilmez gibi görünüyordu: Bitcoin getirisi anahtar performans göstergesi (KPI), inanılmaz bir yıllık büyüme oranıyla %60'tan fazla birikim sağladı ve iyimserlik zirveye ulaştı. O dönemde yayımlanan raporda özenle ifade edilen birçok argümanın ya alay konusu olması, göz ardı edilmesi ya da hisse senetlerini açığa satmak için kötü niyetli bir şekilde sorgulanması hiç de şaşırtıcı değil. Dolar veya Bitcoin cinsinden hisse senedi fiyatı, bu yazının yazıldığı sırada o zamana kıyasla temelde sabit kalmış durumda ve şu anda tahminleri destekleyecek pek bir kanıt sunulmamaktadır.

Ne yazık ki, az sayıda insan geçen Aralık raporundaki en önemli sonucun - Bitcoin kazançlarının kaynağını - anlıyor ya da farkında. Bu nedenle, bu göstergenin şirketteki sorunlarını ve bunun neden her ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini tekrar vurgulayacağız.

Bitcoin kazancı - yani her Bitcoin hissesi için artış - aslında yeni hissedarların cebinden eski hissedarlara akmaktadır.

Birçok yeni hissedar, kendilerinin de yüksek Bitcoin kazançları elde edebilmesi umuduyla hisse senedi satın alıyor, ancak bu kazançlar ya doğrudan şirketin rekor seviyedeki ATM( "piyasa fiyatıyla" ) satışa sunduğu Strategy adi hisselerden gelmekte, ya da şirketin tahvillerini tutan nötr hedge fonları tarafından ödünç alınan hisselerin ( daha sonra satılmasıyla dolaylı olarak elde edilmektedir. Bu, şirketin operasyonundaki bir Ponzi kısmıdır - herhangi bir geleneksel kazançtan çok daha yüksek olan Bitcoin kazançlarını açıkça övünerek sunmakta, aynı zamanda bir gerçeği gizlemektedir: Bu kazançlar şirketin mal veya hizmet satışından değil, yeni yatırımcılardan gelmektedir. Onlar kazancın kaynağıdır ve onların zor kazanılmış paralarını hasat etme işlemi, finansman sağlamaya istekli oldukları sürece devam edecektir. Bu hasat işleminin ölçeği, kafa karışıklığının derecesiyle orantılıdır ve bu kafa karışıklığı, adi hisselerin şirketin net varlıklarına olan primine göre ölçülebilir. Bu prim, karmaşık ama cazip şirket anlatımları, taahhütler ve finansal ürünler aracılığıyla sürekli olarak geliştirilmekte ve sürdürülmektedir.

"Ponzi şeması" teriminin son on yılda Bitcoin alanına saldırmak için sıkça kullanılması nedeniyle, birçok Bitcoin meraklısı bu tür eleştirileri tamamen görmezden gelmeye alıştı - ve bunu yapmak için haklı nedenleri var.

Ancak belirtmek gerekir ki, eğer Bitcoin alanındaki bir şirket kasıtlı veya kasıtsız olarak bir Ponzi şeması kurmuşsa, bu Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Geçmişte metallerin para standardı olarak kullanıldığı dönemde de Ponzi şemaları vardı, ancak bu değerli metallerin kendisinin bir zamanlar veya şimdi bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine karşı bu iddiayı ortaya koyarken, tanım açısından yaklaşmaktayım, sıkıcı abartılı ifadelerle değil.

Birikim devam ediyor

Daha ileri bir sonuca varmadan önce, ilk raporun içeriğini gözden geçirmemiz ve son altı ay içinde şirketin aldığı ilgili kararları gözden geçirmemiz gerekiyor.

Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21,55 milyar dolarlık bir fiyatla yaklaşık 21.550 adet Bitcoin ) ortalama fiyatı yaklaşık her bir Bitcoin için 98.783 dolar ( satın aldığını duyurdu. Bu satın alma, aynı yılın daha erken döneminde başlatılan ünlü "21/21 Planı" kapsamındaki ATM ) "piyasa fiyatına" ( tahsis edilen fonlarla gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket ATM aracılığıyla 15.000'den fazla Bitcoin satın aldı ve ardından yaklaşık 5.000 adet Bitcoin daha satın alacağını duyurdu.

2024 yılının sonunda, şirket hissedarlara öneriler sundu ve A sınıfı adi hisse senetlerinin yetkilendirilmiş hisse sayısını 330 milyon hisseye çıkarmayı talep etti, bu da 30 kat artış anlamına geliyor. Aynı zamanda, imtiyazlı hisse senetlerinin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyon hisseye çıkartıldı ve 1 milyar 5 milyon hisseye ulaştı - bu da 200 kat artış demektir. Bu, kesinlikle ihraç edilen toplam miktarla eşit olmasa da, bu adım şirketin gelecekteki finansal işlemleri için daha fazla esneklik sağlıyor çünkü "21/21 planı" hızla sona ermekte. İmtiyazlı hisse senetlerine aynı anda odaklanarak, şirket başka bir finansman yöntemi de keşfedebilir. 2024 yılının sonuna kadar, Strategy şirketinin toplamda yaklaşık 446,000 adet Bitcoin'i bulunuyor ve Bitcoin getirisi %74.3'e ulaşıyor.

Sürekli İkincil Hisse Senetleri

Yeni yılın başında, Strategy şirketi 8-K belgesini sunarak, öncelikli hisseler aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduğunu belirtti. Bu yeni finansal araç, adından da anlaşılacağı üzere, şirketin adi hisselerinden önceliklidir; bu da öncelikli hisse sahiplerinin gelecekteki nakit akışları üzerinde daha güçlü bir talep hakkına sahip olduğu anlamına gelir.

Başlangıçta belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni aracın hazırlanma sürecinde, 12 Ocak itibarıyla şirket toplamda 450,000 adet Bitcoin tutuyordu. Ayın sonunda şirket, 2027'de vadesi dolacak olan tüm dönüştürülebilir tahvilleri geri çağırmayı ve yeni ihraç edilen hisselerle değiştirmeyi talep etti, çünkü bu sırada dönüşüm fiyatı hisse senedi piyasa fiyatının altına düşmüştü. "Derin kâr" elde eden Strategy dönüştürülebilir tahviller için en büyük alıcılar - gamma ticareti yapan ve nötr hedge uygulayan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar tutmak yerine erken dönüştürmeyi ve ardından yeni dönüştürülebilir tahviller ihraç etmeyi tercih eder.

2025 yılının 25 Ocak'ında, şirket nihayet Strike sürekli öncelikli hisse senedi )$STRK( için halka arz dosyasını sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7.3 milyon adet Strike hissesi ihraç edildi ve her bir hissenin 100 dolar likidite önceliği için birikimli temettüsü %8 olarak belirlendi. Aslında bu, her çeyrekte hisse başına 2 dolar temettü ödemesinin sürekli olarak yapılacağı anlamına geliyor, veya Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştürüldüğünde, bu ödemeler duracak ), eğer Strategy hisselerinin fiyatı 1.000 dolara ulaşırsa (. Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır; yani her 10 adet Strike hissesi, 1 adet Strategy hissesine dönüştürülebilir. Diğer bir deyişle, bu araç, Strategy adi hisselerine bağlı olan bir temettü ödeyen sürekli bir alım opsiyonu gibidir. Gerekirse, Strategy şirketi temettüyü adi hisse senedi biçiminde ödemeyi seçebilir. 10 Şubat'a kadar, şirket Strike ihraç gelirlerini ve adi hisse ATM ihraç gelirlerini kullanarak yaklaşık 7,600 adet Bitcoin satın aldı.

21 Şubat'ta, Strategy şirketi 2 milyar dolar değerinde dönüşümlü tahvil ihraç etti, tahvillerin vadesi 1 Mart 2030. Dönüşüm fiyatı hisse başına yaklaşık 433 dolar, dönüşüm prim oranı ise yaklaşık %35. Bu finansmanla, şirket yaklaşık 20,000 adet Bitcoin satın alabilir. Kısa süre sonra, şirket 21 milyar dolara kadar Strike kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç etmeyi sağlayan yeni bir izahname yayınladı, bu da geçtiğimiz yıl iddialı bir şekilde başlatılan "21/21 planı"nın daha büyük bir yeni plana evrildiğini gösteriyor.

Sürekli İkincil Hisse Senetlerinin Tartışması ve Adımları: Strife ve Stride'ın Sahneye Çıkışı

Şirketin iddialı finansman planını genişleteceğini açıkladıktan sonra, yeni bir araç tanıtıldı - Strife)$STRF( adlı kalıcı öncelikli hisse senedi. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi çıkarmayı planlıyor ve yılda %10 nakit temettü sunuyor - üç aylık ödeme ile - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsü yerine. Strike'tan farklı olarak, Strife'nın hisse senedi dönüştürme işlevi yok, ancak adi hisselerden ve Strike'dan daha yüksek bir önceliğe sahip. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekte daha yüksek temettülerle telafi edilecektir, toplam yıllık temettü oranı maksimum %18'e kadar çıkabilir. İlk olarak planlanan 5 milyon hissenin, 8.5 milyon hisseye çıktığı ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görülüyor. Adi hisseler ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet mart ayında Bitcoin pozisyonunun 500,000'den fazla olduğunu açıkladı. Nisan ayında esas olarak adi hisselerin düzenli ATM faaliyetleri gerçekleştirildi, bu finansman yöntemi neredeyse tükenene kadar. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak likidite daha düşük olabileceğinden, toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin pozisyonu 550,000'den fazla oldu.

1 May'da, Strategy 21 milyar dolarlık adi hisse senedi ATM ihracını başlatmayı planladığını duyurdu. Bu açıklama, ilk "21/21 planı" kapsamındaki ATM kısmının tükenmesinin hemen ardından yapıldı ve önceki raporlarla X platformunda açıklanan mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değer priminin şirket için arbitraj fırsatları yaratacağı göz önüne alındığında, yönetim, bu primleri yakalamak için temel Bitcoin varlık değerine göre aşırı değerli yeni hisseleri ihraç etmeye devam edecektir. İhracat neredeyse hemen başladı ve daha fazla Bitcoin birikti. İlk "21/21 planı"nın sabit gelir kısmı yeni öncelikli hisselerle genişledikçe, yatırımcılar şimdi toplamda 42 milyar dolara kadar adi hisse senedi ve 42 milyar dolarlık sabit gelirli menkul kıymet ihraç eden büyük bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında ayrıca şirket, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na 21 milyar dolarlık Strife kalıcı öncelikli hisse senedi ATM ihracı başvurusunda bulundu. Ay sonunda, üç ATM ihraç süreci de yeni Bitcoin satın almak için hisse senedi basıyordu.

Haziran ayının başında, şirket başka bir yeni aracı duyurdu: Stride)$STRD(, Strike ve Strife'a benzer bir sürekli öncelikli hisse senedi varlığı, yakında piyasaya sürülecek. Stride, hisse senedi dönüşüm işlevi bulunmayan %10'luk isteğe bağlı birikimsiz nakit temettü sunmaktadır, önceliği diğer tüm araçlardan daha düşüktür, yalnızca adi hisse senetlerinden yüksektir. Başlangıçta yaklaşık 12 milyon hisse senedi ihraç edildi, yaklaşık 1 milyar dolar değerindeydi ve şirketin yaklaşık 10,000 Bitcoin edinmesini sağladı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Göz Alıcı Bulmacası

STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesi ve Strategy'nin "21/21 Planı"nın tam olarak uygulanmasıyla birlikte, son altı ayda yaşananların genel görünümü daha net olmalıdır.

Başlangıç raporunda, dönüşümlü tahvillerin ana mantığının şirketin iddia ettiği gibi, piyasada Bitcoin’e maruz kalma ihtiyacı ve arzusu olan kısma fırsat sunmak olmadığını belirttim. Aslında, tahvil alıcılarının neredeyse tamamı, aynı anda Strategy'nin hisselerini kısa pozisyonda tutan nötr hedge stratejileri izleyen fonlardır, bu nedenle asla gerçekten Bitcoin maruziyeti elde etmediler. Bu sadece bir dolandırıcılık. Strategy'nin bu menkul kıymetleri kredi verenlere sunma nedeninin gerçek amacı, perakende yatırımcılara trilyon dolarlık bir sektöre yönelik finansal yenilik izlenimi yaratmak ve aynı zamanda hisse senetlerini seyreltilmeden daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Yatırımcıların adi hisse senetleri için yaptığı teklif, net varlık fiyat farkı ve risksiz Bitcoin getirisi fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik karmaşa ne kadar büyükse, Michael Saylor'ın söz sanatları ve canlı metaforları ile birlikte, şirketin daha büyük bir arbitraj fırsatı elde etme şansı o kadar artar.

Son altı ayda, üç farklı kalıcı imtiyazlı hisse senedi ihraç edilmesi ve daha önce var olan çeşitli dönüştürülebilir tahviller sayesinde, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yenilik izlenimi yaratabilir ve böylece adi hisse fiyatlarını daha da artırabilir.

Bu yazıyı yazarken, adi hisselerin işlem fiyatı net varlık değerinin iki katına yakındır. Adi hisse ATM ihraçlarının boyutu ve faaliyetleri göz önünde bulundurulduğunda, bu şirket yönetimi için harika bir başarıdır. Bu, Strategy'nin risksiz bir şekilde yaklaşık iki Bitcoin fiyatına bir Bitcoin satın alabileceği anlamına geliyor.

2024'te, şirket popüler "ters tekerlek" teorisinden faydalanacak. Bu teoriye göre, şirketin satın aldığı Bitcoin miktarı arttıkça, hisse senedi fiyatı da yükselecek ve böylece daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratılacak.

2025 yılına gelindiğinde, bu özreferanslı mantık biraz değişerek bir "tork" anlatısına dönüşüyor ve şirketin resmi tanımıyla somutlaşıyor: Sabit gelirli dişliler, hisse senetlerinin bu çekirdek bölümünü çalıştırırken, Bitcoin kazançları bu "mekanik aletin" bir ürünü. Ancak, bu kazançların nereden geldiği ve nasıl üretildiği konusunda yatırımcıların pek azı sorgulama yapıyor; aksine, bu kurgusal dinamiği körü körüne coşkuyla kutluyorlar.

Öncelikli hisse senetleri finansal varlıklar olup fiziksel yasaların kısıtlamalarına tabi değildir. Bir mühendis olarak, Saylor bu yanlış benzetmeleri kullanarak Bitcoin kazançlarını sanki bir tür finansal simya ile elde ediliyormuş gibi göstermesi şaşırtıcı değil. Ancak, şirketin gerçekten bir geliri olmadığı ve gerçek bir bankacılık faaliyetinin bulunmadığı ), şirketin borç aldığı ama kredi vermediği ( gerçeği göz önüne alındığında, Bitcoin kazançları nihayetinde yalnızca şirketin iş modelinde daha önce bahsedilen Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: dikkatlice tasarlanmış anlatılarla küçük yatırımcıları çekmek, onların ortak hisse senedi fiyatlarını artırmak için teklif vermelerini sağlamak ve böylece Bitcoin kazançlarının fırsatlarını gerçekleştirmektir. Çeşitli borç araçlarından kaynaklanan Bitcoin kazançları ise şu anda tam olarak gerçekleşmiş olarak değerlendirilemez, çünkü borç nihayetinde geri ödenmelidir. Sadece ortak hisse senedi ATM ihracından elde edilen Bitcoin kazançları anlık ve nihai olup - işte gerçek kâr budur.

Bitcoin Hazine Şirketinin Bubblesı

Narratifin gerçeği sonsuza dek etkileyemeyeceğini fark edip etmediğiniz önemli değil,