Moeda estável: o surgimento do sistema de Moeda ampla na cadeia e a reconfiguração do mapa financeiro

Visão geral

As moedas estáveis suportadas por títulos do Tesouro dos EUA estão construindo um novo sistema de Moeda ampla (M2) na cadeia. Atualmente, o volume circulante das moedas estáveis principais atinge entre 2200 a 2560 bilhões de dólares, representando cerca de 1% do M2 dos EUA (21,8 trilhões de dólares). Dentre os ativos de reserva dessas moedas estáveis, cerca de 80% estão alocados em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, tornando as instituições emissoras participantes importantes no mercado de dívida soberana.

Esta tendência está a ter um profundo impacto:

1. A entidade emissora de moeda estável tornou-se o principal comprador de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, detendo um total de 1500-2000 milhões de dólares, um volume comparável ao de países de tamanho médio;

2. O volume de transações na cadeia cresceu rapidamente, alcançando 27,6 trilhões de dólares em 2024, e espera-se que atinja 33 trilhões de dólares em 2025, superando a soma da Visa e da Mastercard;

3. A nova política fiscal proposta deverá aumentar a dívida pública em cerca de 3,3 trilhões de dólares, com a moeda estável a tornar-se uma importante força de absorção dessa nova dívida pública.

4. A legislação que está prestes a ser promulgada irá classificar as obrigações do governo de curto prazo como ativos de reserva legais, institucionalizando assim a expansão fiscal e a base de fornecimento de moeda estável, formando um mecanismo de feedback onde o setor privado absorve o déficit público e expande a liquidez do dólar para o mundo.

Como as moedas estáveis expandem a moeda ampla

O processo de emissão de moeda estável é simples, mas tem um importante impacto macroeconômico:

1. O usuário envia moeda fiduciária dólar para o emissor de moeda estável;

2. O emissor utiliza os fundos recebidos para comprar títulos do Tesouro dos EUA e emite moeda estável equivalente.

3. Os títulos do governo são mantidos como ativos colaterais no balanço patrimonial do emissor, enquanto a moeda estável circula livremente na cadeia.

Este processo formou uma espécie de "mecanismo de cópia de moeda". A moeda base (fundos de transferência eletrónica) foi utilizada para comprar títulos do governo, enquanto a moeda estável em si foi utilizada como um instrumento de pagamento semelhante a depósitos à ordem. Assim, embora a moeda base não tenha mudado, a Moeda ampla expandiu-se na prática fora do sistema bancário.

Atualmente, as moedas estáveis representam 1% do M2, e um aumento de 10 pontos base injetará aproximadamente 22 bilhões de dólares em "liquidez sombra" no sistema financeiro. Estima-se que o total de moedas estáveis possa atingir 2 trilhões de dólares até 2028. Se o M2 permanecer inalterado, esse volume representará cerca de 9% do M2, equivalente ao tamanho atual dos fundos de mercado monetário exclusivos para instituições.

Através da legislação, a inclusão rígida de dívida pública de curto prazo nas reservas de conformidade transforma, na prática, a expansão da moeda estável numa fonte automática de demanda marginal por dívida pública. Este mecanismo privatiza a parte de financiamento da dívida, convertendo os emissores de moeda estável em apoiantes financeiros sistémicos. Ao mesmo tempo, também eleva a internacionalização do dólar a novas alturas através de transações em dólar na cadeia, permitindo que usuários globais possuam e transacionem dólares sem a necessidade de aceder ao sistema bancário tradicional.

Impacto em diferentes tipos de carteiras de investimento

Para um portfólio de ativos digitais, as moedas estáveis constituem a camada de liquidez básica do mercado cripto. Elas dominam os pares de negociação nas exchanges centralizadas, são os principais colaterais do mercado de empréstimos DeFi, e também são a unidade de contabilidade padrão. Seu fornecimento total pode servir como um indicador em tempo real do sentimento e da aversão ao risco dos investidores.

É importante notar que os emissores de moeda estável podem obter rendimentos de títulos do governo a curto prazo (atualmente entre 4,0% e 4,5%), mas não pagam juros aos detentores de moeda. Isso constitui uma diferença estrutural de arbitragem em relação aos fundos do mercado monetário do governo. A escolha dos investidores entre manter moeda estável e participar de instrumentos de dinheiro tradicionais é essencialmente uma ponderação entre liquidez 24/7 e rendimento.

Para os investidores tradicionais em ativos denominados em dólares, as moedas estáveis estão se tornando uma fonte contínua de demanda por títulos do governo de curto prazo. As reservas atuais de 150 a 200 bilhões de dólares podem absorver quase um quarto da previsão de emissão de títulos do governo para o ano fiscal de 2025, sob o novo contexto de políticas fiscais. Se a demanda por moedas estáveis se expandir em mais 1 trilhão de dólares antes de 2028, o modelo prevê que a taxa de rendimento dos títulos do governo de 3 meses cairá de 6 a 12 pontos base, com a curva de rendimento de curto prazo se tornando mais íngreme, o que ajudará a reduzir o custo de financiamento de curto prazo para as empresas.

A influência das moedas estáveis na economia macroeconômica

As moedas estáveis suportadas por títulos do tesouro dos Estados Unidos introduzem um canal de expansão monetária que contorna os mecanismos bancários tradicionais. Cada unidade de moeda estável suportada por títulos do tesouro equivale a uma capacidade de compra disponível, mesmo que as reservas subjacentes ainda não tenham sido liberadas.

Além disso, a velocidade de circulação das moedas estáveis é muito superior à das contas de depósito tradicionais - cerca de 150 vezes por ano. Em regiões com alta taxa de adoção, isso pode amplificar a pressão inflacionária, mesmo que a moeda base não tenha crescido. Atualmente, a preferência global pelo armazenamento de dólares digitais tem reprimido a transmissão inflacionária de curto prazo, mas também está acumulando uma dívida externa de dólares a longo prazo para os EUA, uma vez que um número crescente de ativos na cadeia acaba se transformando em reivindicações na cadeia sobre os ativos soberanos dos EUA.

A demanda por moeda estável para títulos do governo dos EUA com prazo de 3 a 6 meses também fez com que a curva de rendimento da ponta da frente formasse uma compra estável e insensível ao preço. Essa demanda contínua comprimiu o spread entre bill-OIS, reduzindo a eficácia das ferramentas de política (como IOER e RRP). Com o aumento da circulação de moeda estável, pode ser necessário recorrer a um aperto quantitativo mais agressivo ou a taxas de juros políticas mais altas para alcançar o mesmo efeito de aperto.

Transformação estrutural da infraestrutura financeira

A escala da infraestrutura de moeda estável já não pode ser ignorada. No ano passado, o valor total das transferências na cadeia alcançou 33 trilhões de dólares, superando o total das principais empresas de cartões de crédito. As moedas estáveis possuem uma capacidade de liquidação quase instantânea, programabilidade e custos de transação transfronteiriços extremamente baixos (mínimo de 0,05%), muito superiores aos canais de remessa tradicionais (6-14%).

Ao mesmo tempo, as moedas estáveis tornaram-se o ativo colateral preferido para empréstimos DeFi, apoiando mais de 65% dos empréstimos de protocolos. Os T-bills tokenizados - uma ferramenta na cadeia de rendimento que rastreia títulos do governo de curto prazo - estão se expandindo rapidamente, com um crescimento anual superior a 400%. Essa tendência está gerando um conjunto de "sistema de dólares binários": moedas sem juros para negociação e tokens com juros para manutenção, borrando ainda mais as fronteiras entre dinheiro e títulos.

O sistema bancário tradicional também começou a reagir. Alguns CEOs de grandes bancos já declararam publicamente que estão dispostos a emitir moeda estável bancária assim que a lei o permitir, demonstrando a preocupação do sistema bancário com a migração dos fundos dos clientes na cadeia.

Maior risco sistêmico vem do mecanismo de resgate. Diferente dos fundos monetários, a moeda estável pode ser liquidada em minutos. Em cenários de pressão, como desancoragem, o emissor pode vender centenas de bilhões de dólares em títulos do Tesouro no mesmo dia. O mercado de títulos do Tesouro dos EUA ainda não passou por testes de estresse em um ambiente de pressão de venda em tempo real, o que apresenta desafios para sua resiliência e interconexão.

Focos estratégicos e observações futuras

1. Reconstrução da percepção da moeda: As moedas estáveis devem ser vistas como a nova geração do euro e do dólar — à parte da regulamentação, difíceis de estatísticas, mas com um forte impacto na liquidez global do dólar;

2. Taxas de juros e emissão de títulos do governo: As taxas de juros dos títulos do governo dos EUA a curto prazo estão cada vez mais a ser afetadas pelo ritmo de emissão de moeda estável. Recomenda-se acompanhar simultaneamente o aumento líquido da emissão de moeda estável e as licitações primárias de títulos do governo, para identificar anomalias nas taxas de juros e distorções de preços;

3. Configuração do Portfólio:

   • Para investidores em criptomoedas: utilize moeda estável sem juros para negociações diárias e aloque fundos ociosos em produtos de T-bill tokenizados para obter rendimento;

   • Para investidores tradicionais: prestar atenção à estruturação de títulos relacionados à participação acionária dos emissores de moeda estável e aos rendimentos dos ativos de reserva;

4. Prevenção de risco sistemático: As flutuações de grandes resgates podem ser diretamente transmitidas para o mercado de dívida soberana e de recompra. O departamento de gestão de risco deve simular cenários relevantes, incluindo a elevação acentuada das taxas de juros das obrigações do governo, a tensão nos colaterais e a crise de liquidez intradiária.

As moedas estáveis lastreadas em títulos do tesouro dos Estados Unidos não são mais apenas ferramentas convenientes para transações em criptomoedas. Estão rapidamente se transformando em "moedas sombra" com influência macroeconômica - financiando déficits fiscais, redesenhando a estrutura de taxas de juros e reestruturando a forma como o dólar circula globalmente. Para investidores de múltiplos ativos e formuladores de estratégias macroeconômicas, entender e responder a essa tendência já não é uma opção, mas uma urgência.