stablecoin : L'émergence d'un système monétaire massif off-chain et la redéfinition de la carte financière

Aperçu

Les stablecoins soutenus par les obligations d'État américaines sont en train de construire un nouveau système de masse monétaire (M2) off-chain émergent. Actuellement, le volume en circulation des stablecoins principaux atteint 2200-2560 milliards de dollars, soit environ 1% du M2 américain (21,8 trillions de dollars). Parmi les actifs de réserve de ces stablecoins, environ 80% sont alloués à des obligations d'État américaines à court terme et à des accords de rachat, faisant des émetteurs des acteurs importants du marché de la dette souveraine.

Cette tendance a un impact profond :

1. Les émetteurs de stablecoins sont devenus les principaux acheteurs de bons du Trésor américain à court terme, détenant entre 1500 et 2000 milliards de dollars, un montant comparable à celui d'un pays de taille moyenne.

2. Le volume des transactions off-chain connaît une croissance rapide, atteignant 27,6 billions de dollars en 2024, et devrait atteindre 33 billions de dollars en 2025, dépassant la somme de Visa et Mastercard ;

3. La nouvelle politique fiscale proposée devrait entraîner une augmentation de la dette publique d'environ 3,3 billions de dollars, les stablecoins devraient devenir une force d'absorption importante pour cette nouvelle dette nationale.

4. Les réglementations à venir classeront les obligations d'État à court terme comme des actifs de réserve légaux, institutionnalisant ainsi l'expansion budgétaire et la base d'approvisionnement en stablecoin, créant un mécanisme de rétroaction par lequel le secteur privé absorbe les déficits publics et étend la liquidité en dollars à l'échelle mondiale.

Comment les stablecoins étendent la masse monétaire

Le processus d'émission des stablecoins est simple mais a un impact macroéconomique important :

1. L'utilisateur envoie des dollars en monnaie fiduciaire au développeur de stablecoin ;

2. L'émetteur utilise les fonds reçus pour acheter des obligations d'État américaines et émet des stablecoins équivalents.

3. Les obligations d'État sont conservées comme actifs de garantie dans le bilan de l'émetteur, tandis que les stablecoins circulent librement off-chain.

Ce processus a formé une sorte de mécanisme de "copie monétaire". La monnaie de base (fonds de virement) a été utilisée pour acheter des obligations d'État, tandis que le stablecoin lui-même a été utilisé comme un outil de paiement semblable à un dépôt à vue. Ainsi, bien que la monnaie de base n'ait pas changé, la masse monétaire a en réalité connu une expansion en dehors du système bancaire.

Les stablecoins représentent actuellement 1 % de la masse monétaire M2, et chaque augmentation de 10 points de base injectera environ 22 milliards de dollars de "liquidité de l'ombre" dans le système financier. Selon les prévisions, le montant total des stablecoins devrait atteindre 2 000 milliards de dollars d'ici 2028. Si la masse monétaire M2 reste inchangée, cette taille représentera environ 9 % de M2, ce qui est à peu près équivalent à la taille actuelle des fonds du marché monétaire réservés aux institutions.

En intégrant de manière obligatoire les obligations d'État à court terme dans les réserves conformes par la législation, cela transforme en réalité l'expansion des stablecoins en une source automatique de demande marginale pour les obligations d'État. Ce mécanisme privatise la partie financement par la dette, transformant les émetteurs de stablecoins en soutiens fiscaux systémiques. En même temps, il propulse l'internationalisation du dollar à de nouveaux sommets grâce aux transactions en dollars off-chain, permettant aux utilisateurs mondiaux de détenir et de négocier des dollars sans avoir besoin d'accéder au système bancaire traditionnel.

Impact sur les différents types de portefeuilles d'investissement

Pour un portefeuille d'actifs numériques, les stablecoins constituent la couche de liquidité fondamentale du marché des cryptomonnaies. Ils dominent les paires de trading sur les échanges centralisés, sont les principaux collatéraux du marché de prêt DeFi, et servent également d'unité de compte par défaut. Leur offre totale peut servir d'indicateur en temps réel du sentiment des investisseurs et de leur appétit pour le risque.

Il convient de noter que les émetteurs de stablecoins peuvent obtenir des rendements sur des obligations d'État à court terme (actuellement entre 4,0 % et 4,5 %), mais ne paient pas d'intérêts aux détenteurs de jetons. Cela constitue une différence d'arbitrage structurel avec les fonds du marché monétaire gouvernementaux. Le choix pour les investisseurs entre détenir des stablecoins et participer à des instruments de trésorerie traditionnels est essentiellement un arbitrage entre la liquidité 24/7 et le rendement.

Pour les investisseurs traditionnels en actifs en dollars, les stablecoins deviennent une source de demande continue pour les bons du Trésor à court terme. Les réserves actuelles de 150 à 200 milliards de dollars peuvent presque absorber un quart du volume d'émission prévu des bons du Trésor pour l'exercice 2025 dans le contexte de la nouvelle politique budgétaire. Si la demande de stablecoins s'élargit de 1 000 milliards de dollars avant 2028, le modèle prévoit que le rendement des bons du Trésor à trois mois diminuera de 6 à 12 points de base, rendant la courbe des rendements à court terme plus raide, ce qui contribuera à réduire le coût de financement à court terme pour les entreprises.

Impact des stablecoins sur l'économie macroéconomique

Les stablecoins adossés aux obligations du Trésor américain ont introduit un canal d'expansion monétaire contournant les mécanismes bancaires traditionnels. Chaque unité de stablecoin soutenue par des obligations est équivalente à une puissance d'achat disponible, même si ses réserves sous-jacentes n'ont pas encore été libérées.

De plus, la vitesse de circulation des stablecoins dépasse de loin celle des comptes d'épargne traditionnels - environ 150 fois par an. Dans les régions à forte adoption, cela peut amplifier la pression inflationniste, même si la masse monétaire de base n'a pas augmenté. Actuellement, la préférence mondiale pour le stockage en dollars numériques limite la transmission de l'inflation à court terme, mais elle accumule également des dettes externes en dollars à long terme pour les États-Unis, car de plus en plus d'actifs off-chain se transforment finalement en droits de réclamation off-chain sur les actifs souverains américains.

La demande de stablecoins pour les obligations américaines à 3-6 mois a également créé un marché d'achat stable et insensible aux prix sur la courbe des rendements à court terme. Cette demande persistante a compressé l'écart entre les bills et l'OIS, réduisant l'efficacité des outils de politique (comme l'IOER et le RRP). Avec l'augmentation de l'offre de stablecoins, il pourrait être nécessaire d'adopter un resserrement quantitatif plus agressif ou des taux d'intérêt politiques plus élevés pour atteindre le même effet de resserrement.

Transition structurelle des infrastructures financières

L'échelle des infrastructures de stablecoin est désormais indéniable. Au cours de la dernière année, le montant total des transferts on-chain a atteint 33 billions de dollars, dépassant le montant total des principales sociétés de cartes de crédit. Les stablecoins offrent une capacité de règlement presque instantanée, une programmabilité et des transactions transfrontalières à coût ultra-bas (minimum 0,05 %), bien supérieures aux canaux de transfert traditionnels (6-14 %).

En même temps, les stablecoins sont devenus l'actif de garantie privilégié pour les prêts DeFi, soutenant plus de 65 % des prêts des protocoles. Les T-bills tokenisés - un outil on-chain à rendement qui suit les obligations d'État à court terme - connaissent une expansion rapide, avec une croissance annuelle de plus de 400 %. Cette tendance donne naissance à un "système binaire de dollars" : des jetons sans intérêt pour le trading et des jetons avec intérêt pour la détention, floutant davantage la frontière entre espèces et titres.

Les systèmes bancaires traditionnels commencent également à réagir. Certains PDG de grandes banques ont publiquement exprimé leur volonté d'émettre des jetons stables bancaires dès que la loi le permettra, montrant ainsi les inquiétudes du système bancaire concernant la migration des fonds des clients off-chain.

Un risque systémique plus important provient du mécanisme de rachat. Contrairement aux fonds monétaires, les stablecoins peuvent être liquidés en quelques minutes. Dans des situations de pression telles que le décrochage, l'émetteur peut se débarrasser de plusieurs dizaines de milliards de dollars d'obligations d'État le jour même. Le marché des obligations d'État américaines n'a pas encore subi de test de résistance dans un environnement de pression de vente en temps réel, ce qui pose des défis à sa résilience et à sa connectivité.

Axes stratégiques et observations futures

1. Reconnaissance de la masse monétaire : Les stablecoins devraient être considérés comme la nouvelle génération d'euros et de dollars - échappant à la réglementation, difficile à quantifier, mais ayant une forte influence sur la liquidité mondiale du dollar.

2. Taux d'intérêt et émission d'obligations d'État : Les taux d'intérêt à court terme des obligations américaines sont de plus en plus influencés par le rythme d'émission des stablecoins. Il est conseillé de suivre simultanément l'augmentation nette des stablecoins et les enchères de premier niveau des obligations d'État afin d'identifier les anomalies de taux d'intérêt et les distorsions de prix ;

3. Configuration du portefeuille :

   • Pour les investisseurs en crypto : utilisez des stablecoins à zéro intérêt pour le trading quotidien, et allouez des fonds inactifs dans des produits de T-bill tokenisés pour générer des revenus ;

   • Pour les investisseurs traditionnels : se concentrer sur l'actionnariat des émetteurs de stablecoin et la structure des titres structurés liés aux rendements des actifs de réserve ;

4. Prévention des risques systémiques : Les fluctuations massives de rachat peuvent se transmettre directement aux marchés de la dette souveraine et de rachat. Le département de gestion des risques doit simuler des scénarios connexes, y compris une montée en flèche des taux d'intérêt des obligations d'État, une tension sur les garanties et une crise de liquidité intrajournalière.

Les stablecoins soutenus par les obligations d'État américaines ne sont plus de simples outils pratiques pour le trading crypto. Ils évoluent rapidement pour devenir des "monnaies fantômes" ayant un impact macroéconomique - finançant les déficits budgétaires, restructurant la structure des taux d'intérêt, et redéfinissant la manière dont le dollar circule à l'échelle mondiale. Pour les investisseurs multi-actifs et les décideurs en stratégie macroéconomique, comprendre et répondre à cette tendance n'est plus une option, mais une nécessité urgente.