عملة مستقرة：داخل السلسلة النقد العام体系的兴起与金融版图的重塑

نظرة عامة

تقوم العملات المستقرة المدعومة بسندات الخزانة الأمريكية ببناء نظام ناشئ للنقد العام داخل السلسلة (M2). في الوقت الحالي، بلغ حجم التداول للعملات المستقرة الرئيسية 2200-2560 مليار دولار، وهو ما يمثل حوالي 1% من M2 الأمريكي (21.8 تريليون دولار). ومن بين الأصول الاحتياطية لهذه العملات المستقرة، يتم تخصيص حوالي 80% في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يجعل الجهات المصدرة لها مشاركين مهمين في سوق السندات السيادية.

هذا الاتجاه له تأثيرات عميقة:

1. لقد أصبحت جهات إصدار العملات المستقرة المشترين الرئيسيين لسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، حيث تمتلك ما مجموعه 1500-2000 مليار دولار، وهو حجم يمكن مقارنته بدولة متوسطة الحجم؛

2. شهدت أحجام التداول داخل السلسلة نمواً سريعاً، حيث من المتوقع أن تصل إلى 27.6 تريليون دولار أمريكي في عام 2024، ومن المتوقع أن تصل إلى 33 تريليون دولار أمريكي في عام 2025، متجاوزةً مجموع Visa وMastercard؛

3. من المتوقع أن تؤدي السياسة المالية الجديدة المقترحة إلى زيادة الدين العام بنحو 3.3 تريليون دولار، ومن المحتمل أن تصبح العملة المستقرة قوة جذب مهمة لهذه السندات الحكومية الجديدة.

4. ستحدد القوانين القادمة السندات الحكومية قصيرة الأجل كأصول احتياطية قانونية، مما يؤسس نظامًا أساسيًا لتوسيع المالية العامة وإمدادات العملات المستقرة، مما يشكل آلية تغذية عكسية يتم من خلالها استيعاب العجز العام من القطاع الخاص وتوسيع سيولة الدولار عالميًا.

كيف تتوسع عملة مستقرة في النقد العام

عملية إصدار العملة المستقرة بسيطة لكنها تحمل تأثيرات اقتصادية كلية هامة:

1. يقوم المستخدم بإرسال الدولار الأمريكي إلى جهة إصدار العملة المستقرة؛

2. يقوم الجهة المصدرة بشراء السندات الأمريكية باستخدام الأموال المستلمة، ويقوم بصك عملة مستقرة بمعدل متساوي؛

3. يتم الاحتفاظ بالسندات الحكومية كأصول ضمان في الميزانية العمومية للجهة المصدرة، بينما تتداول العملات المستقرة بحرية داخل السلسلة.

تكونت من هذه العملية آلية "نسخ العملة" معينة. تم استخدام العملة الأساسية (أموال التحويل الإلكتروني) لشراء السندات الحكومية، بينما تم استخدام العملة المستقرة نفسها كأداة دفع تشبه الودائع الجارية. لذلك، على الرغم من عدم تغير العملة الأساسية، إلا أن النقد العام قد حقق فعليًا توسعًا خارج النظام المصرفي.

تشكل العملات المستقرة حالياً 1% من M2، ومن المتوقع أن يضخ ارتفاع قدره 10 نقاط أساس حوالي 22 مليار دولار من "السيولة الظلية" في النظام المالي. ومن المتوقع أن تصل كمية العملات المستقرة إلى 2 تريليون دولار بحلول عام 2028. إذا ظل M2 كما هو، فإن هذا الحجم سيشكل حوالي 9% من M2، وهو ما يعادل تقريباً حجم صناديق السوق النقدية الخاصة بالمؤسسات الحالية.

من خلال التشريع لإدخال السندات الحكومية قصيرة الأجل بشكل قسري في الاحتياطيات المتوافقة، أصبحت في الواقع توسيع العملات المستقرة مصدرًا تلقائيًا للطلب الهامشي على السندات الحكومية. هذه الآلية تجعل جزء التمويل بالديون خاصًا، حيث تتحول جهات إصدار العملات المستقرة إلى داعمين ماليين نظاميين. في الوقت نفسه، فإنها تدفع أيضاً نحو مستوى جديد من العولمة للدولار من خلال المعاملات داخل السلسلة بالدولار، مما يسمح للمستخدمين العالميين بامتلاك وتداول الدولار دون الحاجة للوصول إلى النظام المصرفي التقليدي.

تأثير على أنواع مختلفة من المحافظ الاستثمارية

بالنسبة لمحفظة الأصول الرقمية، تشكل عملة مستقرة طبقة السيولة الأساسية في سوق التشفير. إنها تهيمن على أزواج التداول في البورصات المركزية، وهي الضمانات الأساسية في سوق الإقراض DeFi، وهي أيضًا وحدة المحاسبة الافتراضية. يمكن اعتبار إجمالي المعروض منها مؤشراً حقيقياً لمشاعر المستثمرين وتفضيلات المخاطر.

من الجدير بالذكر أن مُصدِري العملات المستقرة يمكنهم تحقيق عوائد من السندات الحكومية قصيرة الأجل (حاليًا تتراوح بين 4.0% و4.5%)، ولكنهم لا يدفعون الفوائد لحاملي العملات. وهذا يشكل فارقًا هيكليًا في التحكيم بين صناديق السوق النقدية الحكومية. إن اختيار المستثمر بين الاحتفاظ بالعملات المستقرة والمشاركة في أدوات النقد التقليدية هو في جوهره موازنة بين السيولة على مدار 24/7 والعوائد.

بالنسبة لموزعي الأصول التقليدية بالدولار الأمريكي، أصبحت العملات المستقرة مصدرًا مستمرًا للطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل. الاحتياطيات الحالية التي تتراوح بين 1500 و2000 مليار دولار يمكن أن تستوعب تقريبًا ربع كمية إصدار سندات الخزانة المتوقعة في السنة المالية 2025 في سياق السياسة المالية الجديدة. إذا توسع طلب العملات المستقرة بمقدار تريليون دولار آخر قبل عام 2028، فإن النموذج يتوقع أن تنخفض عوائد سندات الخزانة لمدة 3 أشهر بمقدار 6-12 نقطة أساس، مما يؤدي إلى انحدار منحنى العائد الأمامي، مما يساعد على خفض تكاليف التمويل قصيرة الأجل للشركات.

تأثير العملات المستقرة على الاقتصاد الكلي

أدخلت العملات المستقرة المدعومة بسندات الخزانة الأمريكية قناة لتوسيع النقد تتجنب الآليات المصرفية التقليدية. كل وحدة من العملات المستقرة المدعومة بسندات الخزانة تعادل إدخال قوة شرائية قابلة للتصرف، حتى لو لم يتم تحرير احتياطياتها الأساسية بعد.

علاوة على ذلك، فإن سرعة تداول العملات المستقرة تفوق بكثير حسابات الودائع التقليدية - حيث تصل إلى حوالي 150 مرة سنويًا. في المناطق ذات معدل الاعتماد العالي، قد يؤدي ذلك إلى زيادة ضغط التضخم، حتى لو لم يحدث نمو في النقد الأساسي. حاليًا، تقييد تفضيل التخزين العالمي للدولار الرقمي نقل التضخم على المدى القصير، لكنه أيضًا يساهم في تراكم الولايات المتحدة للديون الخارجية بالدولار على المدى الطويل، حيث إن المزيد من الأصول داخل السلسلة تتحول في النهاية إلى حقوق المطالبة داخل السلسلة على الأصول السيادية الأمريكية.

إن الطلب على العملة المستقرة على سندات الخزانة الأمريكية لمدة 3-6 أشهر قد شكل أيضًا عرضًا مستقرًا وغير حساس للأسعار على منحنى العائد الأمامي. إن هذا الطلب المستمر قد ضغط على فارق bill-OIS، مما قلل من فعالية أدوات السياسة (مثل IOER و RRP). مع زيادة حجم تداول العملات المستقرة، قد يكون من الضروري تحقيق نفس تأثير التضييق من خلال تشديد كمي أكثر عدوانية أو رفع أسعار الفائدة السياسة.

التحول الهيكلي في البنية التحتية المالية

لم يعد بالإمكان تجاهل حجم البنية التحتية للعملة المستقرة اليوم. في العام الماضي، بلغ إجمالي المبالغ المنقولة داخل السلسلة 33 تريليون دولار، متجاوزًا إجمالي المبالغ التي نقلتها شركات بطاقات الائتمان الرئيسية. تتمتع العملة المستقرة بقدرة تسوية شبه فورية، وقابلية للبرمجة، وتكاليف منخفضة جدًا للمعاملات عبر الحدود (الحد الأدنى 0.05%)، وهي أفضل بكثير من قنوات التحويل التقليدية (6-14%).

في الوقت نفسه، أصبحت عملة مستقرة هي الأصول المضمونة المفضلة لاقتراض DeFi، حيث تدعم أكثر من 65% من قروض البروتوكول. سندات الخزانة المعتمدة على الرمز - وهي أداة داخل السلسلة ذات عائد، تتعقب السندات الحكومية قصيرة الأجل - تتوسع بسرعة، مع نمو سنوي يتجاوز 400%. هذه الاتجاهات تخلق نظام "الدولار الثنائي": عملات بدون فائدة للتداول وعملات ذات فائدة للحفظ، مما يزيد من الغموض بين النقد والأوراق المالية.

بدأ النظام المصرفي التقليدي أيضًا في الرد. وقد صرح بعض المديرين التنفيذيين في البنوك الكبرى علنًا بأنهم مستعدون لإصدار عملة مستقرة بنكية بعد أن يسمح القانون بذلك، مما يظهر قلق النظام المصرفي بشأن انتقال أموال العملاء داخل السلسلة.

تأتي المخاطر النظامية الأكبر من آلية الاسترداد. على عكس صناديق النقد، يمكن تسوية العملات المستقرة في غضون دقائق. في ظل ظروف الضغط مثل الانفصال، قد يقوم المُصدر ببيع مئات المليارات من الدولارات من السندات الحكومية في نفس اليوم. لم يختبر سوق السندات الحكومية الأمريكية الضغط في مثل هذه البيئة من الضغط الفوري، مما يشكل تحديًا لقدرتها على التحمل وترابطها.

النقاط الاستراتيجية والمراقبة اللاحقة

1. إعادة بناء الوعي النقدي: يجب اعتبار العملات المستقرة كجيل جديد من اليورو والدولار - بعيدا عن التنظيم، وصعب الإحصاء، ولكن لها تأثير قوي على سيولة الدولار العالمية؛

2. معدل الفائدة وإصدار السندات الحكومية: أصبحت معدلات الفائدة على السندات الحكومية الأمريكية قصير الأجل تتأثر بشكل متزايد بإيقاع إصدار العملات المستقرة. يُنصح بمراقبة الزيادة الصافية في إصدار العملات المستقرة مع المزادات الأولية للسندات الحكومية، لتحديد الشذوذ في معدلات الفائدة وتشوهات التسعير؛

3. تكوين المحفظة الاستثمارية:

   • للمستثمرين في التشفير: استخدم عملة مستقرة بدون فائدة للتداول اليومي، وخصص الأموال غير المستخدمة لمنتجات سندات الخزانة المرمزة للحصول على العائدات؛

   • للمستثمرين التقليديين: التركيز على حقوق ملكية الجهة المصدرة للعملة المستقرة والبيانات الهيكلية المتعلقة بعائدات الأصول الاحتياطية؛

4. الوقاية من المخاطر النظامية: قد تؤدي تقلبات الاسترداد واسع النطاق إلى انتقال مباشر إلى سوق السندات الحكومية وسوق إعادة الشراء. يجب على قسم إدارة المخاطر محاكاة السيناريوهات ذات الصلة، بما في ذلك ارتفاع معدلات الفائدة على السندات الحكومية، وشح الضمانات، وأزمة السيولة اليومية.

لم تعد عملة مستقرة المدعومة بسندات الخزانة الأمريكية مجرد أداة ملائمة للتداولات المشفرة. بل إنها تتطور بسرعة لتصبح "عملة ظل" ذات تأثيرات ماكرو اقتصادية - تمويل العجز المالي، وإعادة تشكيل هيكل أسعار الفائدة، وإعادة بناء طريقة تداول الدولار على مستوى عالمي. أصبح فهم هذه الاتجاهات والتعامل معها، بالنسبة للمستثمرين في الأصول المتعددة وصانعي الاستراتيجيات الماكرو، أمرًا عاجلاً وليس خيارًا.