WEB3 Mint To Be - 对话民道：从稳定币到新一代DeFi

Alex：民道老师您好,欢迎再次来到我们的节目。今天我们将聊聊稳定币这个热门话题,它也是区块链领域应用最广泛的产品之一。首先请您跟大家打个招呼吧。

民道：大家好,我是民道。很高兴今天能来分享一些关于稳定币的见解。

Alex：好的,那我们就开始今天的正题。稳定币是一个跨越多个周期、且每轮核心业务指标和规模都能创新高的赛道。在您看来,这一轮周期稳定币的发展相比上一轮,除了监管政策外,还有哪些值得关注的不同之处?

民道：2021-2022年DeFi夏天时,稳定币种类非常多,特别是链上的稳定币。但TERA在2022年崩盘后,整个稳定币赛道的供给结构发生了很大变化。主导地位仍然是法币稳定币。稳定币铸币量从2022年约1800亿美元的规模,跌到Luna崩盘后的1300-1400亿,之后逐渐企稳反弹,最近数据显示已达到2500亿美元。整体DeFi的TVL还未创新高,但稳定币铸币量已超过之前水平。

这波增长并非来自链上原生的算法类或超额抵押型稳定币。过去这轮周期中唯一亮点可能是Ethena的USDE。USDT和USDC属于法币支付型,而Ethena应该算是基于原生加密资产计价套利的收益型和理财型稳定币。严格来说它并非稳定币,因为无法实现一比一兑换。

我们看到稳定币的分化,支付型仍以法币为主导。DAI虽然是最老牌的去中心化稳定币,但铸币量基本维持在50-60亿美元水平,没有进一步突破。DeFi夏天之后,很多稳定币叙事在这个阶段被证伪,如算法类。随着监管明晰,这些类型的稳定币可能会逐渐被淘汰。

现在市场上新出现的稳定币很多是以渠道推动的,如PayPal的。USDT和USDC理论上也是渠道推动的稳定币,都有交易所背景。但即便有大交易所支持,发展也并不容易。每个周期都有其特定的时机。目前来看,未来可能更多是渠道主导的稳定币推出,尤其是一些合规渠道。

Alex：您提到一个很大的变化是时机问题。最近一年稳定币立法,尤其是美国那边的进展还是比较快的。比如昨天美国参议院在程序性投票中进一步推进了Genius法案,后续将进入全院讨论和正式投票。在您看来,对产业影响最大的立法或监管政策可能是哪些?它又是如何影响当下和未来的稳定币行业的?

民道：我认为整个监管领域主要涉及两大市场:欧盟和美国。欧盟的MiCA(加密资产市场监管条例)从监管框架来看相对严格。在美国,去年讨论较多的是FIT21(21世纪金融创新技术法案),已在众议院通过,今年应该在参议院审核。你提到的Genius法案昨天在参议院进一步推进。Genius法案与FIT21的区别在于,Genius主要针对稳定币,旨在指导和建立美国稳定币的整体监管框架。

稳定币作为RWA的排头兵,也是美元存款凭证和国债的代币化,具有重要意义。该法案的几个关键点包括:

1. 明确了发行主体身份,包括金融机构和获得许可的非金融机构。对于科技公司是否可作为稳定币发行方,尚未完全定义。

2. 监管分层:超过100亿美元规模的属于联邦层面监管,其余属于州层面。

这些监管措施的落地和明确将大大推动稳定币的发展。作为"立法灯塔国",美国的相关框架也会影响其他国家和地区,如香港最近推动的稳定币沙盒,包括港币稳定币和离岸人民币稳定币。

Alex：如果观察稳定币的市场份额,我们发现上一轮周期时,USDT的市场份额面临较大挑战。上轮DeFi Summer期间,USDC的份额增长较快。但进入这一轮周期后,USDT的整体增速远快于其他竞争对手,总规模从上一轮高峰期的800多亿增长至现在的1500-1600多亿。而USDC目前的市值相比2022年初的高峰期仅增长不到20%。其他稳定币在过去这轮周期中增长速度也不快。您认为造成这种格局的原因可能是什么?

民道：这确实是一个有趣的对比。USDC和USDT经常被拿来比较,被认为是稳定币市场兴起后最大的受益方。但Circle最近披露的财报揭示了许多人可能看不到的商业模式细节,比如USDC的利润率被高估,大量成本来自渠道成本。

很多人将USDT和USDC视为等同的稳定币,但它们实际上是不同的。USDT更接近于影子美元,而USDC是我们传统意义上的稳定币。它们过去几年铸币量增长的差异,主要在于使用场景的不同。如果把稳定币比作河流,下游的蓄水量取决于上游有多少支流。USDC的支流主要是理财和出入金,其中出入金可能是USDC在稳定币中最大的竞争优势。

而USDT的市场结构完全不同。它在理财方面可能有各种交易所接受做理财,但在交易端的使用场景远远多于USDC。例如,大多数交易所的永续合约都使用USDT作为保证金;在OTC端的流通量,USDT可能是USDC的几十到上百倍。因此,USDT的支流更多,下游蓄水量远大于USDC。

USDT更接近影子美元或地下美元的地位,更符合我们对"钱"的定义,而不仅仅是与美元一比一挂钩的稳定币。USDT的价格实际上大部分时间并非与美元严格一比一,在某些离岸市场可能有溢价或折价。作为影子美元的一个优势是,它的交易对手非常多,被接受的范围远大于USDC,护城河更深。

另一个关键点是,从Circle披露的财报可以看出,它对币安和Coinbase的渠道费用非常高,而USDT已经不需要支付渠道费,许多交易所主动上币。因此,从使用场景和效用来看,USDT比USDC要大得多。

Alex：明白了。那么现在USDT占据如此大的主导地位,对于USDC和其他想要进入稳定币市场的机构来说,他们都希望能向USDT目前的位置发展。您认为他们达到USDT现有规模和渠道效应的可能性还大吗?以USDC为例,作为最大的竞争对手,您觉得它目前是否具备这种可能性?

民道：我反而认为USDC在这方面可能难度较大,主要是因为后来的竞争对手基本上吃的是USDC的市场。例如,在法币出入金通道方面,银行和金融机构发行稳定币是他们的天然优势,USDC在这一点上难以竞争。就像PayPal,它在出入金和其他支付通道上的优势远胜于USDC。

如果稳定币法案今年通过众议院成为法律,将为合规稳定币打开入口,进入市场的新玩家在传统渠道上都非常强大。USDC依靠Coinbase和币安,有先发优势,但这个护城河并不高。例如,如果Facebook通过合作或其他方式重启Libra项目,或者Twitter的X进入支付和稳定币领域,他们在渠道上可能会完全碾压USDC目前的合作渠道。

Alex：那么对于这些传统金融机构和在互联网上有渠道优势的机构,您认为他们是否也对USDT的链上业务以及现有传统出入金业务之外的场景有野心?他们进入这个领域可能的途径或方法有哪些?

民道：像京东在香港准备发行港元稳定币,阿里也在布局这方面,都是以他们的电商业务作为切入点。但我认为USDT现在的定位比较巧妙。首先,它现在的网络效应是真正的网络效应,不像USDC很多是通过补贴和高昂的渠道成本维护的。这种网络效应会不断强化,不容易被单一渠道取代。

例如,JP Morgan发行稳定币可能在银行间的出入金会比较方便,但在二级交易或OTC流通上可能难以比得过USDT目前的网络效应。因此,USDT在当前合规环境下反而具有独特的竞争优势。它占领的市场是其他合规稳定币难以进入的,或者说其他渠道难以完全覆盖的。

USDT现在不仅在贸易、支付和OTC端使用,基本上所有合规稳定币能覆盖的场景它都能覆盖。除了在欧美市场无法直接开通银行一比一兑换通道外,其他的二级流通、支付端都已有覆盖。因此,后来的合规稳定币可能会很难与USDT竞争。

USDT的挑战者不少,从2015年出现时起就面临多个竞争对手,如火币的HUSD、OKX的稳定币,币安已经推出第三个稳定币了,但都没有超过它,甚至没有达到USDC的规模。这显示了网络效应的重要性,以及后来者推广所需的高昂渠道成本。

Alex：明白。我看到在讨论Genius法案时,民主党的主要反对者Elizabeth Warren提到了一个风险点,她认为该法案一旦通过,稳定币市场规模可能会从目前的2000多亿在几年内增长到数万亿级别。尽管她对当前法案不满意,认为管控力度不够,但她做出了这样的预测。您认为这个预测是否可靠?真的能在几年内规模膨胀十倍到几万亿吗?另外,这新增的市场份额是否更可能归于像USDT这样已经处于龙头地位的稳定币?还是可能更多被新入场的玩家,如JP Morgan发行的稳定币或大型互联网公司发行的稳定币所占据?

民道：Elizabeth Warren一直对加密货币持反对态度,她对这个问题的看法我认为已经偏离和不公正了。撇开美国国内的政治议题不谈,比如在讨论这个稳定币法案时,之前美国议员已经召开了另一场披露所谓特朗普家族加密产业的会议,这其中有很强的政治性。例如,稳定币法案中有很大的反对声音是因为特朗普家族也发行了一个名为USD1的稳定币。

但如果我们不讨论政治因素,现在整个稳定币大约1800亿美元都投资于美国国债,已经成为美债的前十大持有者。如果这个市场继续增长,美债量肯定会同比例增长,这是毫无疑问的。当然,我认为达到十万亿可能是一个很大的目标。普遍估计是到明年年底可能突破到一万亿美元的规模。

我们可能对整个稳定币的增长感觉模糊。举个例子,2019年初我们做DeFi时,整个DeFi的TVL还不到1亿美元,大约六七千万美元的规模。到2020年DeFi夏天高峰时,达到了2500亿美元,增长了两三千倍。稳定币的铸币量也差不多,从十几二十亿美元一路增长到今天的2000多亿美元,都是几百倍的增长。

当然,要再翻这么多倍,仅靠现在这两家可能比较困难。但我们看到,BlackRock最近几个月T-bill的上链量增长也很快,一下子就到了二三十亿美元的规模。如果合规机构进入市场,可能不是缓慢增长,而是半年到一年内就能达到翻倍的位置。

我认为USDT在这个合规框架下肯定会有很大的份额增长,但可能更大的增长将来自于其他新的合规机构或科技公司发行的稳定币。这个