警惕贴现率风险：PT杠杆收益策略的机制与隐患

近期，DeFi领域一个有趣的策略引发了广泛关注和讨论。该策略利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源，并借助借贷协议作为资金来源，进行利率套利获取杠杆收益。虽然一些DeFi意见领袖对这个策略给予了积极评价，但市场似乎忽视了其中的潜在风险。本文将分享一些关于这个策略的见解。总的来说，这种PT杠杆挖矿策略并非无风险套利，PT资产的贴现率风险仍然存在，参与者需要客观评估风险并控制杠杆率，以避免可能的爆仓。

PT杠杆收益的机制解析

这个收益策略涉及三个DeFi协议：Ethena、Pendle和借贷协议。Ethena是一个收益型稳定币协议，通过Delta Neutral的对冲策略，低风险地捕获中心化交易所永续合约市场中的空头费率。Pendle是一个固定利率协议，将浮动收益率的收益凭证token分解成类似零息债券的Principal Token（PT）和收益凭证（YT）。借贷协议则允许用户将指定加密货币作为抵押品，借出其他加密货币。

该策略整合了这三个协议，使用Ethena的sUSDe在Pendle中的PT-sUSDe作为收益来源，并利用借贷协议作为资金来源，进行利率套利获取杠杆收益。具体流程是：用户获取sUSDe，通过Pendle将其完全兑换为PT-sUSDe锁定利率，然后将PT-sUSDe存入借贷协议作为抵押品，通过循环贷款方式借出USDe或其他稳定币，重复上述步骤增加资金杠杆。收益主要由PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和借贷利差决定。

该策略的市场现状与用户参与情况

借贷协议对PT资产作为抵押品的认可，释放了PT资产的融资能力，使该策略迅速升温。目前，某借贷协议支持两种PT资产：PTsUSDe July和PTeUSDe May，总供应量已达约10亿美元。

以PT sUSDe July为例，该资产在特定模式下的最大贷款价值比（LTV）为88.9%，理论上可以将杠杆率提高到约9倍。在不考虑Gas、循环贷带来的闪电贷或资金兑换成本的情况下，以sUSDe策略为例，理论上策略的收益率可达60.79%，且不包含Ethena积分奖励。

实际参与者分布显示，巨鲸用户占比很高，且普遍使用较高杠杆率。以某借贷平台上的PT-sUSDe资金池为例，总量4.5亿美元的供应量由78个投资者提供。排名前四的地址杠杆率分别为9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍，本金规模从约330万美元到1000万美元不等。

贴现率风险不可忽视

虽然许多DeFi分析账户强调该策略的低风险特性，甚至称之为无风险套利策略，但实际情况并非如此。杠杆挖矿策略主要面临两种风险：兑换率风险和利率风险。

虽然USDe作为成熟的稳定币协议，价格脱锚风险较低，但PT资产的特殊性被忽视了。PT资产存在存续期的概念，在存续期内提前赎回本金需通过Pendle的AMM二级市场进行贴现交易，这会影响PT资产的价格和收益率。

不同借贷协议对PT资产价格oracle的设计方案也有所不同。某借贷协议采用了链下定价的解决方案，试图使预言机价格能够跟随PT利率结构性变化，同时规避短期市场操控风险。这意味着，如果PT资产利率出现结构性调整或短期市场对利率变化有一致性预期，oracle将会跟随这种变化，从而为策略引入贴现率风险。

因此，投资者需要明确借贷协议oracle对PT资产的定价机制，理性调整杠杆，在风险与收益之间有效平衡。以下是一些关键特征：

1. 随着到期日临近，市场交易对价格的影响将越来越小。借贷协议oracle设置了heartbeat概念，表示价格更新频率。越接近到期日，heartbeat越大，更新频率越低，贴现率风险也越低。

2. 某借贷协议oracle将1%的利率变化作为价格更新的另一个调整因子。当市场利率与oracle利率出现1%的偏差，且偏离时间超过heartbeat时，会触发价格更新。这为及时调整杠杆率、避免清算提供了时间窗口。

综上所述，投资者应密切关注利率变化，并及时调整杠杆率，以管理潜在的贴现率风险。