USDe稳定币深度解析：ceDeFi创新与收益来源

2025-07-22 02:58:19

加密原生结构化稳定币USDe及其生态系统

近期，一种创新的加密原生合成美元稳定币引起了市场关注。这种稳定币采用了介于中心化与去中心化之间的结构化被动收益产品设计，在链上保管资产并通过Delta中性策略保持稳定性的同时赚取收益。

该稳定币的诞生背景是在USDT和USDC等中心化稳定币主导市场、DAI等去中心化稳定币抵押品趋于中心化、以及算法稳定币LUNA/UST崩盘之后,试图在DeFi和CeFi市场之间寻求平衡。

这种新型稳定币利用机构提供的链下结算(OES)服务在链上托管资产,并将资金映射至交易所提供保证金。这既保留了DeFi将链上资金与交易所隔离的特性,降低了交易所挪用资金等风险,又保留了CeFi充足流动性的优势。

其底层收益主要来自以太坊质押收益以及在交易所开立对冲头寸获取的资金费率收益,可以看作一种结构化的全民资金费率套利产品。目前该项目正通过积分系统激励流动性。

生态资产包括:

用户可以将stETH存入协议以1:1的比例铸造USDe。存入的stETH会被发送给第三方托管方,通过OES方式映射余额至交易所。协议随后在交易所开设ETH永续空头头寸,确保抵押品价值保持Delta中性。

普通用户可在外部流动性池获取USDe。经KYC/KYB的白名单机构可直接通过合约铸造和赎回USDe。资产始终保留在链上透明托管地址,不依赖传统银行基础设施,避免交易所资金挪用等风险。

OES(链下结算)是一种兼顾链上透明性和中心化交易所资金使用的托管方式:

这使得协议可以在交易所外托管资金,同时在交易所使用这些资金为Delta对冲衍生品头寸提供抵押。

该协议的盈利主要来自两个方面:

资金费率是基于现货和永续合约市场价差而定期支付的款项。当资金费率为正时,多头支付给空头;反之则空头支付给多头。

基差是指现货和期货价格的偏差。随着期货合约临近到期,价格通常会趋向现货价格。

协议通过使用映射到交易所的资金制定不同套利策略,为USDe持有者提供多元化收益。

近期该协议年化收益最高达35%,分配到sUSDe的收益率高达62%。这一差值源于并非所有USDe都转换为sUSDe。实际上,USDe的应用场景包括进入Curve、Pendle等DeFi协议,这既满足不同需求,也提升了sUSDe的潜在收益率。

但随着市场降温,交易所多头资金减少,资金费率收入下降。4月以来,综合收益明显下降,目前协议收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

因此,USDe的收益率较依赖中心化交易所期货合约市场情况,也受制于期货市场规模。当USDe发行量超过相应期货市场容量时,将限制其继续扩张。

稳定币的扩展性至关重要,指增加供应的条件和可能性。与Maker等超额抵押稳定币不同,该协议扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约(Open Interest)限制。

目前ETH在中心化交易所的永续合约未平仓头寸总价值约120亿美元(2024年4月)。年初以来,ETH Open Interest从80亿增长至120亿,该协议还新增支持BTC市场(Open Interest约300亿)。USDe当前发行量约23亿美元,其扩展性与永续市场规模息息相关。

这也解释了为何该协议选择与中心化交易所合作。此前Solana链上采用类似Delta中性策略的UXD Protocol,因选择链上去中心化交易所执行对冲策略,在稳定币发行量增长后遇到流动性限制,最终导致项目失败。

USDe目前市值排名稳定币第5,已超过多数去中心化稳定币,与DAI还有30亿美元差距。但ETH和BTC Open Interest已接近或达到历史高点,USDe继续扩张面临挑战。过量发行可能推动资金费率下降甚至转负,影响收益。

长期来看,USDe的理论容量会随市场情绪波动。牛市时容量增大,熊市时容量降低。综合考虑,USDe可能成为一种高收益、短期规模有限、长期跟随市场的稳定币。

资金费率风险:市场多头不足或USDe过量发行可能导致负资金费率。虽然历史数据显示大部分时间为正费率,且stETH质押收益可提供额外安全边际,但过去类似项目曾因收益率倒挂而失败。
托管风险:资金托管依赖OES和中心化机构。交易所破产可能导致未结算利润损失,OES机构破产可能延迟资金获取。尽管采用MPC等安全措施,仍存在理论上的资金被盗风险。
流动性风险:大额资金在市场紧张时可能面临流动性不足。协议试图通过与交易所合作缓解此问题,但也引入了中心化风险。
资产锚定风险:stETH与ETH理论1:1锚定,但历史上曾短暂脱钩。未来以太坊流动性衍生品可能存在未知风险,资产脱钩也可能引发交易所清算。

为应对这些风险,协议设立了保险基金,资金来源于每期协议收入的部分分配。