深度解析Usual：USD0++脱锚与循环贷爆仓背后的猫腻

近期Usual发行的USD0++脱锚成为市场热议的关键词，引发了用户恐慌。该项目去年11月上架顶级交易所后拉升超10倍，其基于RWA的稳定币发行机制与Token模型与上轮周期的Luna、OlympusDAO相似，加上有法国国会议员Pierre Person的政府背景背书，Usual一度获得市场广泛关注。

虽然人们对Usual曾抱有美好憧憬，但近期的"闹剧"却将其拉下神坛。1月10日Usual官方称将修改USD0++的提前赎回规则，USD0++一度脱锚至近0.9美元，截至1月15日傍晚仍徘徊在0.9美元附近。

目前围绕Usual的争议已经濒临极点，市场不满情绪彻底爆发。虽然Usual的整体产品逻辑并不复杂，但涉及概念较多，细节琐碎，项目中又分多种不同Token，很多人对前因后果未必有系统理解。

本文旨在从Defi产品设计角度，系统梳理Usual产品逻辑、经济模型与此次USD0++脱锚的因果关系，帮助更多人加深理解与思考。我们先提出一个看似"阴谋论"的观点：

Usual近期公告中将USD0++兑USD0的无条件保底价设为0.87，目的在于爆掉Morpha借贷平台上的USD0++/USDC循环贷仓位，解决挖提卖中的主力用户，但又不至于让USDC++/USDC金库出现系统性坏账（清算线LTV是0.86）。

下面我们将从USD0、USD0++、Usual与其治理Token彼此间的关系展开阐述，带大家理清Usual背后的猫腻。

从Usual发行的Token理解其产品

Usual的产品系统中主要有4种Token，分别是稳定币USD0、债券代币USD0++以及项目代币USUAL，此外还有治理代币USUALx，但后者并不重要，所以Usual的产品逻辑主要按照前3种Token分为三层。

第一层：稳定币USD0

USD0是一种等额抵押的稳定币，使用RWA资产作抵押，所有USD0都有等值RWA资产作支撑。目前大部分USD0都是用USYC铸造产生的，还有部分USD0使用了M作为抵押品。（USYC和M都是用美国短期国债作为担保的RWA资产）

USD0的铸造合约地址为0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04。该地址允许用户以两种方式铸造USD0：

1. 直接用RWA资产铸造USD0。用户可将USYC等Usual支持的代币注入合约，铸造USD0稳定币；

2. 向RWA提供商转USDC，铸造USD0。

第一种方案比较简单，用户输入一定数量RWA代币，USUAL合约会计算这些RWA代币值多少美元，然后发给用户对应的USD0稳定币。当用户赎回时，根据用户输入的USD0数量与RWA代币价格，返回相应价值的RWA代币，在此过程中USUAL协议会扣除部分手续费。

第二种铸造USD0的方案更为有趣，它允许用户直接用USDC铸造USD0。但此环节内必须有RWA提供商/代付人的参与。简单来说，用户要通过Swapper Engine合约进行挂单，声明付出的USDC数量，并将USDC发送至Swapper Engine合约下。当订单被撮合后，用户可以自动获得USD0。

第二层：增强版国库券USD0++

在上文内，我们提到用户铸造USD0资产时需要质押RWA资产，但RWA资产自动生息的利息并不会直接分发给铸造USD0的人，那么这部分利息最终流向了哪里？答案是流向了Usual DAO组织，之后会对底层RWA资产的利息进行二次分配。

USD0++持有者就可以分得利息收益。如果你将USD0质押铸造USD0++，成为USD0++持有人，可以分得最底层RWA资产的利息。但要注意，只有铸造USD0++的那部分USD0对应的底层RWA利息才会被分发给USD0++持有人。

此外，USD0++持有者还可以获得额外的USUAL代币激励。USUAL每日都会通过特定算法增发Token并进行分发，新增Token中的45%会分配给USD0++持有者。总结来说，USD0++的收益分为两部分：

1. USD0++对应的底层RWA资产的收益；
2. 每日新增USUAL代币分配的收益；

在上述机制加持下，USD0++的质押APY通常维持在50%以上，出事后仍有24%。但正如上文所述，USD0++持有者收益的一大部分以USUAL代币发放，随着Usual的价格波动而存在很大水分。在最近Usual的多事之秋下，该收益率十有八九得不到保证。

按照Usual的设计，USD0可以1:1质押铸造USD0++，默认锁仓4年。所以USD0++类似于代币化的四年期浮动利率债券，当用户持有USD0++时，可以获得以USUAL计价的利息。假如用户无法等4年就希望赎回USD0，首先可以通过Curve等二级市场退出，直接去USD0++/USD0交易对兑换后者。

除了Curve还有另一种方案，即在Morpho等借贷协议将USD0++作为抵押物，借出USDC等资产。此时用户需要支付利息，下图是Morpho使用USD0++借出USDC的借贷池，可以看到目前年化利率为19.6%。

第三层：项目代币USUAL与USUALx

用户可以通过质押USD0++或直接从二级市场购买，来获得USUAL，USUAL同样可以用于质押，1：1铸造治理代币USUALx。每当USUAL增发，USUALx的持有者可以获得其中的10%。目前根据文档，USUALx也存在转化为USUAL的退出机制，但要求退出时支付一定手续费。

至此，整个Usual的三层产品逻辑如下：

1. USD0底层的RWA资产获得生息收益
2. 部分收益被分配给USD0++持有者
3. 在USUAL代币赋能下，持有USD0++的APY收益被进一步拉高
4. 推动用户进一步铸造USD0再铸造为USD0++，进而获得USUAL
5. USUALx的存在则可以促使USUAL持有者锁仓

脱锚事件：修改赎回规则背后的"阴谋论"——循环贷爆破与Morpha清算线

Usual之前的赎回机制是让1：1用USD0++换回USD0，也就是保底赎回。对于稳定币持有者来说，超过50%的APY极具吸引力，保底赎回又提供了清晰安全的退出机制，再加上法国政府背景背书，Usual成功吸引了很多大户。但1月10日官方公告修改赎回规则，变为用户可以在以下两种赎回机制中2选1：

1. 有条件赎回。赎回比例仍为1：1，但要付出相当部分的以USUAL发放的收益。这部分收益1/3分给USUAL持有者，1/3分给USUALx持有者，1/3燃烧；

2. 无条件赎回，不扣除收益，但不保底，也就是赎回的USD0比例降为最低87%，官方称该比例可能随时间推移回100%。

那么回到重点，为何Usual要搞出这样明显看似不合理的条款？

前面我们提到，USD0++本质是代币化的4年期浮动利率债券，直接退出则意味着强制要求Usual官方提前赎回债券。而USUAL协议认为，用户在铸造USD0++时承诺锁定USD0四年，中途退出属于违约，需要缴纳罚金。

按照USD0++白皮书里的说法，假如用户一开始存入1美元的USD0，当用户要提前退出时，就需要补齐这1美元在未来的利息收益，用户最终赎回的资产是：

1美元 - 未来的利息收入。由此，USD0++的强制赎回底价低于1美元。

Usual的公告内容2月1日才会生效，但很多用户第一时间就开始出逃，产生了连锁反应。人们普遍认为根据公告里的赎回机制，USD0++不再可能维持与USD0的刚性兑付，于是USD0++持有者开始提前退出；

这种恐慌情绪自然而然蔓延到二级市场，人们疯狂抛售USD0++，致使Curve中USD0/USD0++交易对严重失衡，比例达到夸张的9：91；此外，USUAL价格顺势狂跌。迫于市场压力，Usual决定将公告内容提前到下周生效，以尽可能抬高用户抛弃USD0++赎回USD0的成本，起到守护USD0++价格的作用。

当然，有人说USD0++本来就不是稳定币，而是债券，所以不存在脱锚这种说法。虽然这种观点理论上没错，但我们在此要提出反对。

第一，加密市场的潜规则是只有稳定币的名字中才会带有"USD"字样。第二，USD0++本就是在Usual中以稳定币1：1换取的，人们默认其价值等同于稳定币；第三，Curve的稳定币交易池中有包含USD0++的交易对。如果USD0++不想被认为是稳定币，可以换一个名字，并让Curve下架USD0++，或换到非稳定币池中。

那么项目方将USD0++与债券和稳定币各自的关系暧昧模糊化的动机是什么呢？可能有两点。（注意：以下看法带有阴谋论成分，属于我们根据一些线索进行的猜测，切勿当真）

1. 首先是精准爆破循环贷。无条件赎回的托底比例系数为什么设置在0.87，恰好比Morpha上的清算线0.86高那么一点点呢？

这里面涉及到另一个去中心化借贷协议：Morpho。Morpho以650行的极简代码做出一个精致的DeFi协议而闻名。一鱼多吃是DeFi传统，很多用户铸造USD0++后为了增加资金利用率，就将USD0++放到Morpho中借出USDC，而借出的USDC拿去重新铸造USD0与USD0++，如此就形成了循环贷。

循环贷可以显著提高用户在借贷协议内的仓位，而且更重要的，USUAL协议会给借贷协议内的仓位分配USUAL代币激励。

循环贷给Usual带来了更好看的TVL，但随着时间推移，有越来越大的杠杆连环破裂风险，并且这些循环贷用户依靠反复铸造USD0++，获取了大量USUAL代币，是挖提卖的主力，如果Usual要想长期发展，就必须解决掉这个问题。

我们简单讲下循环贷的杠杆率。假设你向上图一样来回借出USDC、铸造USD0++、存入USD0++、借出USDC，循环这个过程并且在Morpha保持固定的存入/借出价值比（LTV）。

假设LTV = 50%，你初始资金为100枚USD0++（假设值100美元），每次借出的USDC价值是存