合成美元稳定币的新尝试：Ethena的USDe

USDe是一种介于中心化与去中心化之间的结构化被动收益产品,它在链上保管资产并通过Delta中性策略保持稳定性同时赚取收益。

USDe的诞生背景是目前稳定币市场的现状:中心化稳定币主导市场,去中心化稳定币DAI的抵押品逐渐中心化,而算法稳定币UST在快速增长后崩盘。Ethena试图在DeFi和CeFi市场之间寻求平衡。

USDe采用OES服务将资产托管在链上,并将金额映射至交易所提供保证金。这既保留了DeFi的链上资金隔离特性,降低交易所风险,又获得了CeFi的充足流动性。

USDe的底层收益来自以太坊质押收益和交易所对冲头寸的资金费率收益,可以看作是一种结构化的资金费率套利产品。

USDe生态包括:

• USDe:通过存入stETH铸造的稳定币
• sUSDe:质押USDe获得的凭证代币
• ENA:协议治理代币,可通过积分兑换获得

USDe的铸造与赎回

用户可以1:1的比例将stETH存入Ethena协议铸造USDe。存入的stETH会被发送给第三方托管,并映射余额至交易所。Ethena随后在交易所开设ETH空头永续头寸,确保抵押品价值保持稳定。

普通用户可在外部流动性池获取USDe。经过KYC/KYB的白名单机构可直接通过合约铸造和赎回USDe。

资产始终保留在透明的链上托管地址,不依赖传统银行基础设施,也不会受到交易所风险的影响。

OES托管模式

OES是一种兼顾链上透明性和中心化交易所资金使用的托管方式。它利用MPC技术构建托管地址,在链上保存用户资产,由用户和托管机构共同管理,降低了交易对手方风险。

OES提供方与交易所合作,使交易者可以将托管资产余额映射到交易所使用。这使Ethena能在交易所外托管资金,同时在交易所为Delta对冲提供抵押。

盈利方式

USDe的盈利来源包括:

1. ETH质押衍生品带来的以太坊质押收益
2. 在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益
3. 基差交易(Basis Spread)收益

资金费率是基于现货与永续合约市场价差定期支付的款项。基差是指现货和期货价格的偏差。Ethena通过不同策略进行套利,为USDe持有者提供多元化收益。

收益率分析

近期USDe的收益率表现亮眼,协议年化收益最高达35%,分配到sUSDe的收益率达62%。这主要是因为USDe并未全部质押转换为sUSDe,导致sUSDe获得了更高的收益率。

但随着市场降温,交易所多头资金减少,收益率也有所下降。目前协议收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率较依赖中心化交易所的期货市场情况,也受制于期货市场规模。当USDe发行量超过相应期货市场容量时,将不再满足继续扩张的条件。

扩展性分析

USDe的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约(Open Interest)的限制。目前ETH的Open Interest约为120亿美元,BTC约为300亿美元。

USDe的发行量与永续市场规模息息相关。这也是Ethena选择与中心化交易所合作的原因,以获得足够的流动性支持扩张。

目前USDe市值约23亿美元,在稳定币市值中排名第5。进一步扩张面临一些挑战,如可能推动资金费率下降,影响协议收益。

USDe的发展需要在扩张和收益率之间寻求平衡。长期来看,其发展可能会跟随整体市场行情波动。

风险分析

USDe面临的主要风险包括:

1. 资金费率风险:市场多头不足或发行过量时可能面临负收益
2. 托管风险:依赖OES和中心化机构,存在理论上的资金风险
3. 流动性风险:大量资金在市场紧张时可能面临流动性不足
4. 资产锚定风险:stETH与ETH可能出现短暂脱钩

为应对这些风险,Ethena设立了保险基金,资金来源于协议收入的部分分配。

总的来说,USDe作为一种创新的稳定币产品,在设计上兼顾了去中心化和中心化的优势,但其发展仍面临诸多挑战和不确定性。市场参与者需要审慎评估其风险和潜力。