比特币储备公司的高溢价现象：杠杆效应与资本运作

2025年公开市场最受瞩目的话题之一，是将比特币纳入资产负债表的公司。尽管投资者有多种直接获取比特币敞口的方式，如ETF、现货、封装比特币和期货合约等，但仍有许多人选择购买比特币储备公司的股票来获得比特币风险敞口，即便这些股票相对比特币净资产值(NAV)存在显著溢价。

这种溢价指的是公司股价与其每股比特币持有价值之间的差额。例如，如果一家公司持有价值1亿美元的比特币，流通股为1000万股，则每股比特币NAV为10美元。若股价为17.5美元，溢价率就是75%。在这种情况下，mNAV（净资产值倍数）反映股价是比特币NAV的倍数，而溢价率即为mNAV减1后的百分比。

那么，为什么这些公司的估值能远超其持有的比特币资产本身呢？

杠杆效应与资本获取能力

比特币储备公司股价溢价的主要原因可能在于它们能通过公开资本市场进行杠杆操作。这些公司可以通过发行债券和股票来筹集资金，用于增持比特币。本质上，它们成为了比特币的高β代理工具，放大了比特币对市场波动的敏感性。

这一策略中最常用且最有效的方式是「按市价发行」(ATM)股票增发计划。该机制允许公司以当前股价逐步增发股票，对市场影响极小。当股价较比特币NAV存在溢价时，通过ATM计划募集的每1美元所能购买的比特币数量，将超过因增发导致的每股比特币持有量稀释。这形成了一个「每股比特币持有量增值循环」，不断放大比特币敞口。

某知名公司是这一策略的典型代表。自2020年以来，该公司通过可转债发行和二次股权募资筹集了数十亿美元。截至2025年6月30日，该公司持有597,325枚比特币（约占流通量的2.84%）。

这类融资工具仅适用于上市公司，使它们能持续增持比特币。这不仅放大了比特币敞口，还形成了复合叙事效应，每次成功募资与比特币增持，都强化了投资者对该模式的信心。因此，购买这些公司股票的投资者不仅是在买入比特币，更是在买入「未来持续增持比特币的能力」。

溢价幅度分析

部分比特币储备公司的NAV溢价率（截至2025年6月30日；假设比特币价格107,000美元）显示，虽然某知名公司的溢价率相对温和（约75%），但一些小型公司的溢价率显著更高，如The Blockchain Group（217%）和Metaplanet（384%）。这些估值表明，市场定价已不仅反映比特币本身的增长潜力，还包含了资本市场准入能力、投机空间和叙事价值的综合考量。

比特币收益率：溢价背后的关键指标

驱动这些公司股票溢价的核心指标之一是「比特币收益率」。该指标衡量公司在特定时间段内每股比特币持有量的增长，反映其在不造成过度股权稀释的前提下，利用募资能力增持比特币的效率。其中Metaplanet以透明度见长，其官网提供实时比特币数据看板，动态更新比特币持仓、每股比特币持有量及比特币收益率。

Metaplanet公开了储备金证明，而其他同行公司尚未普遍采纳这一做法。一些公司未采用任何链上验证机制证明其比特币持仓。有观点认为公开储备证明可能带来安全风险，但这一观点存在争议，因为链上储备证明只需公开公钥或地址，而非私钥或签名数据。由于比特币的安全模型基于「公钥可安全共享」的原则，公开钱包地址并不会危及资产安全。链上储备证明为投资者提供了直接验证公司比特币持仓真实性的途径。

溢价消失的潜在影响

比特币储备公司的高估值至今存在于比特币价格上涨、散户热情高涨的牛市环境中。尚未有任何比特币储备公司股价长期低于NAV。这一商业模式的前提是溢价持续存在。当股价跌至NAV时，股权稀释将不再具有战略意义，而变成价值榨取。这直指该模式的核心脆弱性，ATM股票增发计划（这些公司的资本引擎）本质上依赖股价溢价。

该模式依赖一个自我强化的循环：股价溢价支持募资能力，募资用于增持比特币，比特币增持强化公司叙事，叙事价值维持股价溢价。若溢价消失，循环将被打破：融资成本上升，比特币增持放缓，叙事价值弱化。

当前比特币储备公司仍享有资本市场准入优势和投资者热情，但其未来发展将取决于财务纪律、透明度以及「提升每股比特币持有量」（而非单纯堆砌比特币总量）的能力。在牛市中赋予这些股票吸引力的「期权价值」，可能在熊市中迅速转化为负担。