比特币储备公司的崛起与隐忧

距离首次发布关于现已更名为Strategy的公司报告已有半年时间。这段时间里,该公司除了更改名称外,还扩展了金融产品种类,进一步积累比特币,并影响了许多公司效仿Michael Saylor的战略模式。如今,比特币储备公司似乎随处可见。

现在是时候进行更新了,我们将探讨这些比特币储备公司的运营是否符合初始报告中的预测,并再次尝试总结这一切最终将走向何方。

警钟敲响

去年12月,这家公司看似近乎不可战胜:其比特币收益关键绩效指标(KPI)以令人难以置信的年增长率超过60%积累,乐观情绪高涨。难怪当时发布的报告中精心陈述的大部分论点要么被嘲笑、忽视,要么遭到恶意挑战,要求做空股票。以美元或比特币计价的股价在撰写本文时与当时相比基本持平,目前几乎没有提供任何证据来支持预测。

令人遗憾的是,少数人理解甚至意识到去年12月报告中最重要的结论——它涉及比特币收益的来源。因此,我们将重申公司这一指标存在的问题,以及为什么这应该引起任何严肃投资者的警惕。

比特币收益——即每股比特币的增长——实际上是从新股东的口袋里流向老股东。

许多新股东购买股票是希望自己也能获得高额比特币收益,但这些收益要么直接来自于通过公司规模创纪录的ATM("按市场价格")发行购买Strategy普通股,要么间接来自于购买由持有公司可转债的中性对冲基金借出的股票(随后被出售)。这正是公司运营中的庞氏部分——公开吹嘘远高于任何传统收益的比特币收益,同时掩盖了一个事实:这种收益并非源于公司商品或服务的销售,而是来自新投资者本身。他们就是收益的来源,而收割他们辛苦赚来的钱将持续进行,只要他们愿意提供资金。这种收割的规模与混淆程度成正比,而这种混淆程度可以通过普通股相较于公司净资产的溢价来衡量。这种溢价则通过复杂但诱人的公司叙述、承诺以及金融产品不断被培养和维持。

由于"庞氏骗局"这个词已经在过去十多年里被频繁用来攻击比特币领域,许多比特币爱好者已经习惯——并且有理由——完全忽视这样的批评。

但需要明确的是,即使比特币领域内的一家公司有意或无意地构建了一个庞氏骗局,这并不意味着比特币本身就是庞氏骗局。两者是独立的资产。在过去以金属为货币标准的时代,庞氏骗局也存在,但这并不意味着贵金属本身曾经是或现在是庞氏骗局。当我对Strategy公司现阶段提出这一指控时,我是从定义的角度出发,而不是出于无聊的夸张言辞。

积累仍在继续

在得出进一步结论之前,我们需要先回顾初始报告的内容,并梳理过去六个月内公司做出的相关决策。

Strategy公司于去年12月9日宣布,以约21.55亿美元的价格购买了约21,550枚比特币(平均价格约为每枚比特币98,783美元)。这笔购买是利用同年早些时候启动的著名"21/21计划"中的ATM("按市场价格")发行所得的资金进行的。仅仅几天后,公司又通过ATM发行购买了超过15,000枚比特币,随后又宣布再购入约5,000枚比特币。

2024年底,公司向股东提交了修改建议,要求将A类普通股的授权股份数量从3.3亿股增加到103.3亿股——即增幅达到30倍。同时,优先股的授权股份数量也从500万股增加到10.05亿股——增幅高达200倍。虽然这并不等同于实际发行的全部数量,但此举为公司未来的金融操作提供了更大的灵活性,因为"21/21计划"已经迅速接近尾声。通过同时关注优先股,公司也可以探索另一种融资方式。到2024年底,Strategy公司共持有约446,000枚比特币,比特币收益率达到74.3%。

永久行权优先股

新年伊始,Strategy公司提交了8-K文件,表示已准备好通过优先股寻求新一轮融资。这种新型金融工具,如其名称所示,将优先于公司的普通股,这意味着优先股持有者对未来现金流的索取权更强。

最初设定的融资目标为20亿美元。在新工具筹备期间,截至1月12日,公司已累计持有450,000枚比特币。月底时,公司要求赎回所有2027年到期的可转债,并以新发行的股票进行兑换,因为此时的转换价格已低于股票的市场价格。对于那些"深度盈利"的Strategy可转债,最大的买家——进行伽马交易和中性对冲的基金——通常会选择提前转换并随后发行新的可转债,而不是持有旧债券直到到期。

2025年1月25日,公司终于提交了Strike永久优先股($STRK)的招股说明书。一周后,发行了约730万股Strike股票,并规定每股100美元清算优先权的累计股息为8%。实际上,这意味着每季度每股2美元的股息将永久支付,或者在Strike股票被转换为Strategy股票时停止支付(当后者价格达到1,000美元)。转换比例被定义为10:1,即每10股Strike股票可转换为1股Strategy股票。换句话说,这种工具类似于一种支付股息的永久性看涨期权,挂钩Strategy普通股。如果必要,Strategy公司可以选择以其普通股形式支付股息。到2月10日,公司使用Strike发行所得以及普通股ATM发行所得购买了约7,600枚比特币。

2月21日,Strategy公司发行了价值20亿美元的可转债,债券到期日为2030年3月1日,转换价格约为每股433美元,转换溢价约为35%。通过这笔融资,公司可以迅速购买约20,000枚比特币。不久之后,公司发布了新的招股说明书,允许发行最高达210亿美元的Strike永久优先股,这意味着去年已经雄心勃勃的"21/21计划"似乎正在演变为规模更为庞大的新计划。

永久性优先股的纷争与步伐:Strife和Stride的登场

在公司公开宣布其雄心勃勃的融资计划扩展后,又一项新工具被推出——名为Strife($STRF)的永久优先股。与Strike类似,Strife计划发行500万股,提供每年10%的现金股息——按季度支付——而非Strike的8%现金或普通股股息。与Strike不同的是,Strife不具有股权转换功能,但其优先级高于普通股和Strike。任何股息延迟都将通过未来更高的股息进行补偿,最高可达18%的总年股息率。在发行时,最初计划的500万股似乎增加到了850万股,筹集了超过7亿美元的资金。通过普通股以及Strike的ATM发行活动,Strategy公司终于在3月宣布其比特币持仓超过500,000枚。4月主要进行普通股的常规ATM活动,直到这种融资方式几乎耗尽。Strike的ATM活动也继续进行,但由于流动性可能较低,筹集的资金金额微不足道。通过这些资金,Strategy的比特币总持仓突破了550,000枚。

5月1日,Strategy宣布计划启动另一项价值210亿美元的普通股ATM发行。这一声明紧随初始"21/21计划"中的ATM部分耗尽之后发布,完全验证了之前报告以及在X平台上所阐述的逻辑。由于任何资产净值溢价都会为公司创造套利机会,管理层势必会继续发行相对于基础比特币资产价值过高的新股,以捕捉这种溢价。发行几乎立即开始,更多比特币得以积累。随着初始"21/21计划"的固定收益部分因新的优先股而扩展,投资者现在面临着一个规模庞大的"42/42计划",即最多420亿美元的普通股发行和420亿美元的固定收益证券发行。5月还看到公司向美国证券交易委员会(SEC)提交了一项新的价值21亿美元的Strife永久优先股ATM发行申请。月底时,三项ATM发行均在为购买新比特币而打印股票。

6月初,公司宣布了另一项新工具:Stride($STRD),一种类似于Strike和Strife的永久优先股资产,即将推出。Stride提供10%的可选非累积现金股息,不具有股权转换功能,其优先级低于所有其他工具,仅高于普通股。最初发行了略少于1200万股,价值约10亿美元,为公司增加约10,000枚比特币铺平了道路。

比特币金库公司的耀眼拼图

随着STRK、STRD和STRF产品的推出,以及Strategy的"21/21计划"全面展开,过去六个月发生的事情的全貌应该更加清晰了。

在最初的报告中,我指出,可转债的主要逻辑并非如公司所声称的那样,为市场中需要和渴望比特币敞口的部分提供机会。实际上,债券的买家几乎都是采取中性对冲策略的基金,他们同时做空Strategy的股票,因此从未真正获得比特币敞口。这不过是一个骗局。Strategy向贷方提供这些证券的真正原因,是为了给散户投资者营造一种针对万亿美元级行业的金融创新的印象,同时实现进一步的比特币积累而不稀释股权。而随着投资者对普通股的竞价,净资产价格差异以及无风险比特币收益的机会也成比例地增长。经济困惑越大,加上Michael Saylor的言辞技巧和生动比喻,公司就能获得更大的套利机会。

在过去六个月中,通过发行三种不同的永久优先股证券,以及之前已经存在的各种可转债,这些复杂的金融产品现在能够打造出金融创新的表象,从而进一步推动普通股竞价。

撰写本文时,普通股的交易价格接近净资产的两倍。考虑到普通股ATM发行的规模和活动,这对公司管理层来说是一个了不起的成就。这意味着Strategy可以以无风险的方式,以一个比特币的价格买入约两个比特币。

2024年,公司受益于流行的"反身飞轮"理论,该理论认为公司购买的比特币越多,其股价就会越高,从而创造更多购买比特币的机会。

到了2025年,这种自我指涉的逻辑稍作转变,演变为一种"扭矩"叙事,并通过公司官方的描述得以体现:固定收益的齿轮驱动着普通股这一核心部分运转,而比特币收益则是这套"机械装置"的产物。然而,这些收益究竟从何而来、如何产生,似乎很少有投资者提出质疑,反而对这种虚构的动态盲目地欢呼庆祝。

优先股是金融资产,并不受物理定律约束。作为一名工程师,Saylor用这些谬误的类比让比特币收益看起来像是源自某种金融炼金术,这并不令人惊讶。然而,由于公司并没有实际收入可言,也没有真正的银行业务(公司借款但不放贷),比特币收益最终只能源于公司商业模式中早先提到的庞氏元素:通过精心设计的叙事吸引散户投资者,使他们竞价推高普通股价格,从而让比特币收益的机会得以实现。至于那些来源于各种债务工具的比特币收益,目前尚不能被视为已完全实现,因为债务最终需要偿还。只有通过普通股ATM发行产生的比特币收益是即时且最终的——这才是真正的利润。

比特币金库公司的泡沫

无论是否意识到叙事无法永远影响现实,