加密基金的寒冬：年份效应带来的挑战与反思

在葡萄酒行业，"年份"（Vintage）反映了特定年份的自然条件对酒质的影响。这一概念同样适用于投资基金领域，基金的成立年份往往成为经济周期的缩影，直接影响其回报率。对于在疫情期间大规模货币宽松背景下成立的加密基金而言，当前正面临着"坏年份"带来的严峻考验。

泡沫的双刃剑

近期，加密投资圈内弥漫着一股悲观情绪。一支管理4亿美元资产的知名Web3基金宣布暂停新项目投资和后续募资计划，尽管其创始人表示过去三年已向30多个项目投入超4000万美元，且内部收益率仍处于领先水平。

这一决定折射出当前加密风投的困境：募资规模和投资热情双双下滑，代币锁仓模式饱受质疑，部分投资者甚至转向二级市场和对冲操作以保护投资组合。在高利率、监管不明和行业内部问题交织的背景下，加密风投正经历前所未有的调整期，尤其是2021年左右成立的基金面临更大的退出压力。

某资本公司联合创始人分享了他们作为LP投资其他VC基金的经历，"我们这轮投了10多支优秀的VC基金，都抓住了头部项目。但整体来看，我们已经计提了60%的减值准备，希望最终能收回40%本金。这就是赶上了2022/23这个投资年份的代价。有时候你没做错什么，只是输给了时间和年份。"不过，他对下一轮加密VC周期持乐观态度，认为低谷往往孕育创新。

2021至2022年的"资本狂欢"，除了行业内DeFi、NFT和链游等创新带来的繁荣外，也与特殊的时代背景密切相关。受疫情影响，多国央行实施大规模量化宽松和零利率政策，导致全球流动性泛滥，大量资金涌向高回报资产。这一被称为"一切都是泡沫"的环境下，新兴的加密货币行业成为主要受益者之一。

面对如此风口，轻松获得资金的加密风投机构纷纷采取"抬轿式"投资，以大手笔押注概念赛道，而较少关注项目的内在价值。这种脱离基本面的狂热投资和短期涨势，本质上是超低资金成本下的"预期定价"。加密VC们将大量资金投入估值虚高的项目，也由此埋下了隐患。

代币锁仓机制借鉴了传统股权激励模式，旨在通过长期分期释放代币来防止项目方和早期投资人短期内集中抛售，以保护生态稳定性和散户利益。常见的设计包括"1年悬崖期 + 3年线性释放"，甚至更长的5-10年锁仓期。这种设计本意是好的，尤其对于经历野蛮生长的加密行业而言，通过代币锁仓约束项目方与VC，有助于提升投资者信心。

然而，当美联储从2022年开始缩表加息，流动性迅速收紧，加密行业的泡沫也随之破裂。估值回落，市场进入"价值回归"的阵痛期。加密VC们也陷入困境——不少机构在早期投资中不仅亏损严重，还要面对误以为其获得大额收益的散户投资者的质疑。

据某数据分析师近期发布的信息，在其跟踪的项目中，几乎所有项目都出现了估值大幅下跌，部分项目的同比跌幅甚至高达85%和88%。多项数据显示，许多承诺锁定仓位的加密VC可能错过了去年在二级市场更好的退出机会。这迫使他们不得不另辟蹊径——有报道称，多家风投与做市商秘密合作，通过衍生品和空头头寸对冲锁仓风险，在市场下跌中获利。

在疲软的市场环境下，新加密基金的募资同样面临挑战。某研究机构报告显示，尽管2024年全年新基金数量有所增加，但按年率计算，2024年是自2020年以来加密风险投资融资最疲软的一年，共有79只新基金筹集了51亿美元，远低于2021至2022年牛市期间的狂热水平。

相比之下，据不完全统计，2022年上半年推出的与Web3相关的投资基金达107支，总金额高达399亿美元。

Meme与比特币ETF的资金分流

在行业缺乏明确产品叙事和实际应用场景的背景下，社区开始转向利用Meme热点制造话题和流量。Meme代币凭借"暴富神话"的吸引力，多次引发交易狂潮，吸纳了大量短期投机资金。

这些Meme项目通常一次性炒作声势浩大，但缺乏长期支撑。随着链上"赌场化"叙事的蔓延，Meme代币开始主导市场流动性，成为用户关注和资本配置的焦点。这导致一些真正具有潜力的Web3项目被边缘化，曝光度和资源获取能力受到限制。

同时，一些对冲基金也开始进军Memecoin市场，试图捕捉高波动带来的超额收益。例如，某知名风投机构支持的对冲基金推出了一只持有基于Solana的模因币的流动基金，在2024年第一季度为其带来了137%的可观回报。

除了meme之外，加密行业另一具有里程碑意义的事件——比特币现货ETF的推出，也可能是山寨币市场低迷以及VC面临困境的潜在原因之一。

自2024年1月首批比特币现货ETF获批以来，机构和散户投资者可以通过受监管的渠道直接投资比特币，传统华尔街资管巨头纷纷入场。ETF推出前三天就吸引了近20亿美元的资金流入，大幅提升了比特币的市场地位与流动性。这进一步强化了比特币作为"数字黄金"的资产属性，吸引了更多传统金融参与者。

然而，比特币ETF的出现提供了一个更便捷、更低成本的合规投资途径，导致行业原有资金流转逻辑发生变化。大量原本可能流向早期风投基金或山寨币的资金，选择留存在ETF产品中，转为被动持仓。这不仅打断了以往比特币上涨后山寨补涨的资金轮动节奏，也让比特币与其他代币在价格走势与市场叙事上日趋脱钩。

在虹吸效应的持续作用下，比特币在整个加密市场的主导地位持续上升。据某数据平台显示，截至4月22日，比特币市占率已升至64.61%，创2021年2月以来新高。这表明比特币作为"机构主力入口"的地位正日益巩固。

这种趋势带来的影响是多方面的：传统资本越来越集中于比特币，使Web3领域的创业项目难以获得足够融资关注；而对于早期VC而言，项目代币的退出渠道受限，二级市场流动性薄弱，导致回款周期延长、收益兑现困难，只能收缩投资节奏甚至暂停投资。

此外，外部环境同样严峻：高企的利率与日益收紧的流动性让LP对高风险配置望而却步，而监管政策虽不断演进却仍待完善。

正如某资本公司的投资人在社交媒体上所写：会像20年一样出现绝地大反击吗？很多人持悲观态度，纷纷选择离场。他们的逻辑很简单：一方面，该进场的用户都已经进来了，大家习惯了投机的玩法，习惯用拉盘砸盘来定义项目好坏；另一方面，我们很难看到类似链上级别的重大应用爆发，社交、游戏、身份等领域都已被加密行业"尝试重构"一遍，但最终发现都是一地鸡毛，很难找到新的基础设施机会和无限想象空间。

在多重压力之下，加密VC的"至暗时刻"恐怕还将持续相当一段时间。