WEB3 Mint To Be - 對話民道：從穩定幣到新一代DeFi

Alex：民道老師您好,歡迎再次來到我們的節目。今天我們將聊聊穩定幣這個熱門話題,它也是區塊鏈領域應用最廣泛的產品之一。首先請您跟大家打個招呼吧。

民道：大家好,我是民道。很高興今天能來分享一些關於穩定幣的見解。

Alex：好的,那我們就開始今天的正題。穩定幣是一個跨越多個週期、且每輪核心業務指標和規模都能創新高的賽道。在您看來,這一輪週期穩定幣的發展相比上一輪,除了監管政策外,還有哪些值得關注的不同之處?

民道：2021-2022年DeFi夏天時,穩定幣種類非常多,特別是鏈上的穩定幣。但TERA在2022年崩盤後,整個穩定幣賽道的供給結構發生了很大變化。主導地位仍然是法幣穩定幣。穩定幣鑄幣量從2022年約1800億美元的規模,跌到Luna崩盤後的1300-1400億,之後逐漸企穩反彈,最近數據顯示已達到2500億美元。整體DeFi的TVL還未創新高,但穩定幣鑄幣量已超過之前水平。

這波增長並非來自鏈上原生的算法類或超額抵押型穩定幣。過去這輪週期中唯一亮點可能是Ethena的USDE。USDT和USDC屬於法幣支付型,而Ethena應該算是基於原生加密資產計價套利的收益型和理財型穩定幣。嚴格來說它並非穩定幣,因爲無法實現一比一兌換。

我們看到穩定幣的分化,支付型仍以法幣爲主導。DAI雖然是最老牌的去中心化穩定幣,但鑄幣量基本維持在50-60億美元水平,沒有進一步突破。DeFi夏天之後,很多穩定幣敘事在這個階段被證僞,如算法類。隨着監管明晰,這些類型的穩定幣可能會逐漸被淘汰。

現在市場上新出現的穩定幣很多是以渠道推動的,如PayPal的。USDT和USDC理論上也是渠道推動的穩定幣,都有交易所背景。但即便有大交易所支持,發展也並不容易。每個週期都有其特定的時機。目前來看,未來可能更多是渠道主導的穩定幣推出,尤其是一些合規渠道。

Alex：您提到一個很大的變化是時機問題。最近一年穩定幣立法,尤其是美國那邊的進展還是比較快的。比如昨天美國參議院在程序性投票中進一步推進了Genius法案,後續將進入全院討論和正式投票。在您看來,對產業影響最大的立法或監管政策可能是哪些?它又是如何影響當下和未來的穩定幣行業的?

民道：我認爲整個監管領域主要涉及兩大市場:歐盟和美國。歐盟的MiCA(加密資產市場監管條例)從監管框架來看相對嚴格。在美國,去年討論較多的是FIT21(21世紀金融創新技術法案),已在衆議院通過,今年應該在參議院審核。你提到的Genius法案昨天在參議院進一步推進。Genius法案與FIT21的區別在於,Genius主要針對穩定幣,旨在指導和建立美國穩定幣的整體監管框架。

穩定幣作爲RWA的排頭兵,也是美元存款憑證和國債的代幣化,具有重要意義。該法案的幾個關鍵點包括:

1. 明確了發行主體身分,包括金融機構和獲得許可的非金融機構。對於科技公司是否可作爲穩定幣發行方,尚未完全定義。

2. 監管分層:超過100億美元規模的屬於聯邦層面監管,其餘屬於州層面。

這些監管措施的落地和明確將大大推動穩定幣的發展。作爲"立法燈塔國",美國的相關框架也會影響其他國家和地區,如香港最近推動的穩定幣沙盒,包括港幣穩定幣和離岸人民幣穩定幣。

Alex：如果觀察穩定幣的市場份額,我們發現上一輪週期時,USDT的市場份額面臨較大挑戰。上輪DeFi Summer期間,USDC的份額增長較快。但進入這一輪週期後,USDT的整體增速遠快於其他競爭對手,總規模從上一輪高峯期的800多億增長至現在的1500-1600多億。而USDC目前的市值相比2022年初的高峯期僅增長不到20%。其他穩定幣在過去這輪週期中增長速度也不快。您認爲造成這種格局的原因可能是什麼?

民道：這確實是一個有趣的對比。USDC和USDT經常被拿來比較,被認爲是穩定幣市場興起後最大的受益方。但Circle最近披露的財報揭示了許多人可能看不到的商業模式細節,比如USDC的利潤率被高估,大量成本來自渠道成本。

很多人將USDT和USDC視爲等同的穩定幣,但它們實際上是不同的。USDT更接近於影子美元,而USDC是我們傳統意義上的穩定幣。它們過去幾年鑄幣量增長的差異,主要在於使用場景的不同。如果把穩定幣比作河流,下遊的蓄水量取決於上遊有多少支流。USDC的支流主要是理財和出入金,其中出入金可能是USDC在穩定幣中最大的競爭優勢。

而USDT的市場結構完全不同。它在理財方面可能有各種交易所接受做理財,但在交易端的使用場景遠遠多於USDC。例如,大多數交易所的永續合約都使用USDT作爲保證金;在OTC端的流通量,USDT可能是USDC的幾十到上百倍。因此,USDT的支流更多,下遊蓄水量遠大於USDC。

USDT更接近影子美元或地下美元的地位,更符合我們對"錢"的定義,而不僅僅是與美元一比一掛鉤的穩定幣。USDT的價格實際上大部分時間並非與美元嚴格一比一,在某些離岸市場可能有溢價或折價。作爲影子美元的一個優勢是,它的交易對手非常多,被接受的範圍遠大於USDC,護城河更深。

另一個關鍵點是,從Circle披露的財報可以看出,它對幣安和Coinbase的渠道費用非常高,而USDT已經不需要支付渠道費,許多交易所主動上幣。因此,從使用場景和效用來看,USDT比USDC要大得多。

Alex：明白了。那麼現在USDT佔據如此大的主導地位,對於USDC和其他想要進入穩定幣市場的機構來說,他們都希望能向USDT目前的位置發展。您認爲他們達到USDT現有規模和渠道效應的可能性還大嗎?以USDC爲例,作爲最大的競爭對手,您覺得它目前是否具備這種可能性?

民道：我反而認爲USDC在這方面可能難度較大,主要是因爲後來的競爭對手基本上喫的是USDC的市場。例如,在法幣出入金通道方面,銀行和金融機構發行穩定幣是他們的天然優勢,USDC在這一點上難以競爭。就像PayPal,它在出入金和其他支付通道上的優勢遠勝於USDC。

如果穩定幣法案今年通過衆議院成爲法律,將爲合規穩定幣打開入口,進入市場的新玩家在傳統渠道上都非常強大。USDC依靠Coinbase和幣安,有先發優勢,但這個護城河並不高。例如,如果Facebook通過合作或其他方式重啓Libra項目,或者Twitter的X進入支付和穩定幣領域,他們在渠道上可能會完全碾壓USDC目前的合作渠道。

Alex：那麼對於這些傳統金融機構和在互聯網上有渠道優勢的機構,您認爲他們是否也對USDT的鏈上業務以及現有傳統出入金業務之外的場景有野心?他們進入這個領域可能的途徑或方法有哪些?

民道：像京東在香港準備發行港元穩定幣,阿裏也在布局這方面,都是以他們的電商業務作爲切入點。但我認爲USDT現在的定位比較巧妙。首先,它現在的網路效應是真正的網路效應,不像USDC很多是通過補貼和高昂的渠道成本維護的。這種網路效應會不斷強化,不容易被單一渠道取代。

例如,JP Morgan發行穩定幣可能在銀行間的出入金會比較方便,但在二級交易或OTC流通上可能難以比得過USDT目前的網路效應。因此,USDT在當前合規環境下反而具有獨特的競爭優勢。它佔領的市場是其他合規穩定幣難以進入的,或者說其他渠道難以完全覆蓋的。

USDT現在不僅在貿易、支付和OTC端使用,基本上所有合規穩定幣能覆蓋的場景它都能覆蓋。除了在歐美市場無法直接開通銀行一比一兌換通道外,其他的二級流通、支付端都已有覆蓋。因此,後來的合規穩定幣可能會很難與USDT競爭。

USDT的挑戰者不少,從2015年出現時起就面臨多個競爭對手,如火幣的HUSD、OKX的穩定幣,幣安已經推出第三個穩定幣了,但都沒有超過它,甚至沒有達到USDC的規模。這顯示了網路效應的重要性,以及後來者推廣所需的高昂渠道成本。

Alex：明白。我看到在討論Genius法案時,民主黨的主要反對者Elizabeth Warren提到了一個風險點,她認爲該法案一旦通過,穩定幣市場規模可能會從目前的2000多億在幾年內增長到數萬億級別。盡管她對當前法案不滿意,認爲管控力度不夠,但她做出了這樣的預測。您認爲這個預測是否可靠?真的能在幾年內規模膨脹十倍到幾萬億嗎?另外,這新增的市場份額是否更可能歸於像USDT這樣已經處於龍頭地位的穩定幣?還是可能更多被新入場的玩家,如JP Morgan發行的穩定幣或大型互聯網公司發行的穩定幣所佔據?

民道：Elizabeth Warren一直對加密貨幣持反對態度,她對這個問題的看法我認爲已經偏離和不公正了。撇開美國國內的政治議題不談,比如在討論這個穩定幣法案時,之前美國議員已經召開了另一場披露所謂川普家族加密產業的會議,這其中有很強的政治性。例如,穩定幣法案中有很大的反對聲音是因爲川普家族也發行了一個名爲USD1的穩定幣。

但如果我們不討論政治因素,現在整個穩定幣大約1800億美元都投資於美國國債,已經成爲美債的前十大持有者。如果這個市場繼續增長,美債量肯定會同比例增長,這是毫無疑問的。當然,我認爲達到十萬億可能是一個很大的目標。普遍估計是到明年年底可能突破到一萬億美元的規模。

我們可能對整個穩定幣的增長感覺模糊。舉個例子,2019年初我們做DeFi時,整個DeFi的TVL還不到1億美元,大約六七千萬美元的規模。到2020年DeFi夏天高峯時,達到了2500億美元,增長了兩三千倍。穩定幣的鑄幣量也差不多,從十幾二十億美元一路增長到今天的2000多億美元,都是幾百倍的增長。

當然,要再翻這麼多倍,僅靠現在這兩家可能比較困難。但我們看到,BlackRock最近幾個月T-bill的上鏈量增長也很快,一下子就到了二三十億美元的規模。如果合規機構進入市場,可能不是緩慢增長,而是半年到一年內就能達到翻倍的位置。

我認爲USDT在這個合規框架下肯定會有很大的份額增長,但可能更大的增長將來自於其他新的合規機構或科技公司發行的穩定幣。這個