加密財庫策略成上市公司新寵，但風險隱憂不容忽視

加密財庫已成爲上市公司的熱門戰略選擇。據統計，至少124家上市公司將比特幣納入公司財務戰略，作爲資產負債表上的重要組成部分。除比特幣外，以太坊、Solana和XRP等加密貨幣也被部分上市公司採納爲財庫策略。

然而，一些業內專家近期表達了對這一趨勢的擔憂。他們認爲，這些上市投資工具與當年的灰度比特幣信托基金(GBTC)有相似之處。GBTC曾長期交易溢價，但後來轉爲折價，成爲多個機構崩盤的導火索。

某銀行數字資產研究主管警告，若比特幣價格跌破這些採用加密財庫策略公司平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。如果比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

微策略引領潮流，但高溢價背後的槓杆風險不容忽視

截至6月4日，某公司持有約580,955枚比特幣，市值約610.5億美元，但其公司市值卻高達1074.9億美元，溢價接近1.76倍。

除該公司外，一些新採用比特幣財庫戰略的公司也都擁有顯赫背景。一家由知名投資機構支持的公司通過SPAC上市，籌集6.85億美元全部用於購買比特幣。另一家由某加密媒體CEO創立的公司與一家上市醫療公司合並，融資7.1億美元購幣。還有一家科技集團已宣布籌資24.4億美元打造比特幣財庫。

此外，還有計劃買入以太坊的公司、積累Solana的公司，以及積累XRP的公司等一批上市公司加入這一行列。

然而，一些業內人士指出，這些公司的操作模式與當年的GBTC套利模式在結構上極爲相似。如果熊市來臨，其風險可能會集中釋放，形成"踩踏效應"，即市場或資產價格出現下跌苗頭時，投資者集體恐慌性拋售，引發價格進一步暴跌的連鎖反應。

GBTC的前車之鑑：槓杆崩塌，持倉機構爆雷

回顧歷史，某比特幣信托在2020-2021年曾風光一時，一度溢價高達120%。但進入2021年後，該信托迅速轉爲負溢價，並最終演化爲多家機構爆雷的導火索因素。

該信托的機制設計可以說是一場"只進不出"的單向交易：投資者在一級市場申購後，需鎖定6個月才能在二級市場出售，而無法贖回爲比特幣。由於早期市場比特幣投資門檻高、支付收益稅稅負重，該信托一度成爲合格投資者進軍加密市場的合法通道，這推動其二級市場溢價長期維持。

正是這種溢價，催生出大規模的"槓杆套利遊戲"：投資機構以超低成本借入BTC，將其存入申購信托份額，持有6個月後在溢價二級市場出售，獲取穩定收益。

據公開文件，兩家大型機構的信托合計持倉曾佔到流通份額的11%。一家機構曾將客戶存入的BTC轉爲信托份額，並作爲貸款抵押物來支付利息。另一家機構更是動用高達6.5億美元的無抵押貸款加倉，並將信托份額抵押給某借貸平台，獲得流動性，實現多輪槓杆。

在牛市中，這樣的運轉一切良好。可當2021年3月某國推出比特幣ETF後，該信托需求驟降，正溢價轉負溢價，飛輪結構瞬間崩塌。

這兩家機構開始在負溢價環境下持續虧損。一家不得不大規模拋售信托份額，但仍在2020和2021年累計虧損超2.85億美元，有業內人士估算其在該信托上的虧損接近7億美元。另一家則被清算，某借貸平台最終在2022年6月發布聲明稱已"處置一家大型交易對手"的質押資產。

這場始於溢價、盛於槓杆、毀於流動性坍塌的"爆雷"，成爲2022年加密行業系統性危機的序章。

上市公司加密財庫飛輪，是否會引發下一輪系統性行業危機？

在某公司之後，越來越多公司正在形成自己的"比特幣財庫飛輪"，主要邏輯是：股價漲 → 增發融資 → 購入BTC → 提振市場信心 → 股價繼續漲。這一財庫飛輪機制未來可能隨着機構逐步接受加密貨幣ETF和加密貨幣持倉作爲貸款抵押品而加速運轉。

6月4日消息，某大型銀行計劃允許其交易和財富管理客戶使用部分與加密貨幣掛鉤的資產作爲貸款抵押品。據知情人士透露，該公司將在未來幾周內開始以加密貨幣ETF爲抵押提供融資，首先從某資產管理公司旗下的比特幣信托基金開始。知情人士稱，在某些情況下，該銀行還將開始在評估財富管理客戶的總體淨資產和流動資產時，將其加密貨幣持倉納入考量。這意味着在計算客戶可用資產抵押額度時，加密貨幣將獲得與股票、汽車或藝術品類似的待遇。

但是有看空者認爲，財庫飛輪模式在牛市中看似自洽，但其實質是將傳統金融手段（如可轉債、企業債、ATM增發）與加密資產價格直接掛鉤，一旦市場轉熊，鏈條就有可能斷裂。

若幣價暴跌，公司財務資產將迅速縮水，影響其估值。投資者信心崩潰，股價下跌，使公司融資能力受限。若有債務或追加保證金壓力，公司將被迫變現BTC應對。大量BTC拋壓集中釋放，形成"賣牆"，進一步壓低價格。

更嚴重的是，當這些公司的股票被借貸機構或中心化交易所接受爲抵押品，其波動性將進一步傳導到傳統金融或DeFi系統，放大風險鏈條。而這正是某比特幣信托經歷過的劇本。

幾周前，某著名做空者就宣布，他正在做空某公司並做多比特幣，也是基於對其槓杆的負面看法。盡管該公司股票在過去五年上漲了3,500%，這位做空者認爲其估值已嚴重脫離基本面。

有加密財庫顧問指出，如今"股權代幣化"的趨勢可能加劇風險，尤其是一旦這些代幣化股票也被中心化或DeFi協議接受爲抵押物，則更可能引發不可控的鏈式反應。不過，也有市場分析認爲，目前仍是早期階段，因爲多數交易機構尚未接受比特幣ETF作爲保證金抵押，即使是大型資產管理公司也是如此。

6月4日，某銀行數字資產研究主管發出警告，目前61家上市公司共持有67.38萬枚比特幣，佔總供應量的3.2%。若比特幣價格跌破這些公司平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。參照2022年某礦業公司在價格低於成本價22%時拋售7202枚比特幣的案例，如果比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

某公司的爆雷風險究竟有多大？近日，一檔播客的討論引發了市場關注。討論提及，雖然該公司近年來被稱爲"槓杆版比特幣"，但其資本結構並非傳統意義上的高風險槓杆模型，而是一套高度可控的"類ETF+槓杆飛輪"系統。公司通過發行可轉債、永續優先股以及按市價增發（ATM）等方式籌資購買比特幣，構建出持續吸引市場關注的波動性邏輯。更重要的是，這些債務工具的到期時間多集中在2028年及之後，使其在週期性回調中幾乎不存在短期償債壓力。

這一模型的核心並非單純囤幣，而是通過動態調整融資方式，在"低溢價時加槓杆、在高溢價時賣股票"的策略下，形成一個資本市場自我增強的飛輪機制。該公司CEO將公司定位爲比特幣波動性的金融代理工具，讓無法直接持有加密資產的機構投資者，能夠以傳統股票形式"無障礙"地持有一個具備期權屬性的高Beta（比基準資產BTC更劇烈地波動）的比特幣標的。正因如此，該公司不僅構建出強大的融資和反脆弱能力，也成爲比特幣市場波動結構中的"長期穩定變量"。

目前來看，上市公司加密財庫策略不斷成爲加密市場關注的焦點，也引發了對其結構性風險的爭議。盡管某公司通過靈活的融資手段和週期性調整構建出相對穩健的財務模型，但整體行業是否能在市場波動中保持穩定，仍有待時間驗證。這一輪 "加密財庫熱潮"是否會復制某比特幣信托式的風險路徑，是一個充滿未知數、懸而未決的問題。