合成美元穩定幣的新嘗試：Ethena的USDe

USDe是一種介於中心化與去中心化之間的結構化被動收益產品,它在鏈上保管資產並通過Delta中性策略保持穩定性同時賺取收益。

USDe的誕生背景是目前穩定幣市場的現狀:中心化穩定幣主導市場,去中心化穩定幣DAI的抵押品逐漸中心化,而算法穩定幣UST在快速增長後崩盤。Ethena試圖在DeFi和CeFi市場之間尋求平衡。

USDe採用OES服務將資產托管在鏈上,並將金額映射至交易所提供保證金。這既保留了DeFi的鏈上資金隔離特性,降低交易所風險,又獲得了CeFi的充足流動性。

USDe的底層收益來自以太坊質押收益和交易所對沖頭寸的資金費率收益,可以看作是一種結構化的資金費率套利產品。

USDe生態包括:

• USDe:通過存入stETH鑄造的穩定幣
• sUSDe:質押USDe獲得的憑證代幣
• ENA:協議治理代幣,可通過積分兌換獲得

USDe的鑄造與贖回

用戶可以1:1的比例將stETH存入Ethena協議鑄造USDe。存入的stETH會被發送給第三方托管,並映射餘額至交易所。Ethena隨後在交易所開設ETH空頭永續頭寸,確保抵押品價值保持穩定。

普通用戶可在外部流動性池獲取USDe。經過KYC/KYB的白名單機構可直接通過合約鑄造和贖回USDe。

資產始終保留在透明的鏈上托管地址,不依賴傳統銀行基礎設施,也不會受到交易所風險的影響。

OES托管模式

OES是一種兼顧鏈上透明性和中心化交易所資金使用的托管方式。它利用MPC技術構建托管地址,在鏈上保存用戶資產,由用戶和托管機構共同管理,降低了交易對手方風險。

OES提供方與交易所合作,使交易者可以將托管資產餘額映射到交易所使用。這使Ethena能在交易所外托管資金,同時在交易所爲Delta對沖提供抵押。

盈利方式

USDe的盈利來源包括:

1. ETH質押衍生品帶來的以太坊質押收益
2. 在交易所開立空頭頭寸獲取的資金費率收益
3. 基差交易(Basis Spread)收益

資金費率是基於現貨與永續合約市場價差定期支付的款項。基差是指現貨和期貨價格的偏差。Ethena通過不同策略進行套利,爲USDe持有者提供多元化收益。

收益率分析

近期USDe的收益率表現亮眼,協議年化收益最高達35%,分配到sUSDe的收益率達62%。這主要是因爲USDe並未全部質押轉換爲sUSDe,導致sUSDe獲得了更高的收益率。

但隨着市場降溫,交易所多頭資金減少,收益率也有所下降。目前協議收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率較依賴中心化交易所的期貨市場情況,也受制於期貨市場規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時,將不再滿足繼續擴張的條件。

擴展性分析

USDe的擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約(Open Interest)的限制。目前ETH的Open Interest約爲120億美元,BTC約爲300億美元。

USDe的發行量與永續市場規模息息相關。這也是Ethena選擇與中心化交易所合作的原因,以獲得足夠的流動性支持擴張。

目前USDe市值約23億美元,在穩定幣市值中排名第5。進一步擴張面臨一些挑戰,如可能推動資金費率下降,影響協議收益。

USDe的發展需要在擴張和收益率之間尋求平衡。長期來看,其發展可能會跟隨整體市場行情波動。

風險分析

USDe面臨的主要風險包括:

1. 資金費率風險:市場多頭不足或發行過量時可能面臨負收益
2. 托管風險:依賴OES和中心化機構,存在理論上的資金風險
3. 流動性風險:大量資金在市場緊張時可能面臨流動性不足
4. 資產錨定風險:stETH與ETH可能出現短暫脫鉤

爲應對這些風險,Ethena設立了保險基金,資金來源於協議收入的部分分配。

總的來說,USDe作爲一種創新的穩定幣產品,在設計上兼顧了去中心化和中心化的優勢,但其發展仍面臨諸多挑戰和不確定性。市場參與者需要審慎評估其風險和潛力。