MicroStrategy的比特幣賭注:企業融資革命

MicroStrategy不僅是一次對比特幣的巨大冒險,更是一場企業融資的革命。仔細觀察就會發現,這是一項傑作,是利用傳統金融來推動加密貨幣熱潮的藍圖。

2024年除夕夜,維基亞別墅一片橙色和金色的絢爛景象,直接取自菲茲傑拉德最華麗的幻想。超過500人擠在這座百年老宅修剪整齊的草坪上,其凡爾賽風格的宴會廳曾接待過許多名人。

比特幣突破10萬美元才是這場盛宴的真正原因。服務員端着銀托盤上的香檳四處走動,開胃菜上印着無處不在的B字樣,舞者揮舞着閃閃發光的橙色球體,向比特幣的標志性色調致敬。花園中央可見一張巨大的撲克牌,國王的臉被一個厚顏無恥的B字樣取代。

水上派對繼續在一艘超級遊艇上進行。遊艇在邁阿密的天際線中閃閃發光。穿梭巴士川流不息,載着比特幣高管、意見領袖和機構投資者,他們都身着"比特幣時尚裝"。巨型投影儀播放着預測比特幣將升至數百萬的片段,而一位戴着太空頭盔的DJ在棕櫚樹之間指揮着重低音曲目。

維基亞別墅的主人邁克爾·賽勒今年59歲,他穿着標志性的黑色西裝外套、藍色牛仔裪和T恤(正面印有B字樣)穿梭在狂歡的人羣中。他親切地接受人們的握手和自拍請求。在這裏,比特幣就是上帝,而賽勒則是它的先知。

加密貨幣對賽勒來說像是第二次重生,因爲在最初的互聯網泡沫期間,他賺了又賠了100多億美元。那時,他於1989年從麻省理工學院畢業後,與他人共同創立了位於弗吉尼亞州的軟件公司MicroStrategy。該公司最初從事數據挖掘和商業智能軟件業務,後來因會計行爲與證券交易委員會發生衝突。2000年,該公司支付了罰款,與聯邦政府達成和解,並重新公布了前幾年的業績。

在接下來的二十年裏,MicroStrategy的銷售業績平平,市值徘徊在10億美元左右。這一切在2020年發生了變化,當時賽勒決定將比特幣作爲MicroStrategy的核心戰略。

去年,在監管機構批準主流金融機構的比特幣ETF後,加密貨幣的價格飆升,在12個月內翻了一番多,並在12月初突破10萬美元。就在聖誕節前,MicroStrategy加入了納斯達克100指數,刺激了對其股票的更多需求,去年其股價漲700%以上,因爲它發行債券並積累更多的比特幣(它現在擁有471107個)。賽勒的公司現在是數字資產的最大持有者,僅次於難以捉摸的中本聰,據說中本聰持有100萬個比特幣。在2024年期間,賽勒的淨資產從19億美元躍升至76億美元。進入新的一年一個月後,他的身價達到94億美元。

MicroStrategy公司驚人的收益激起大批批評者和賣空者的不滿,他們無法理解一家僅持有480億美元比特幣的小軟件公司,爲何市值高達840億美元。但賽勒的批評者不明白的是,MicroStrategy巧妙地跨越了兩個領域:一個受傳統金融規則約束,公司發行債務和股票,由對沖基金、交易員和其他機構買賣;另一個領域則忠實、堅定的信徒所統治,他們相信比特幣會帶來一個更美好的世界。

推動MicroStrategy成功的動力是擁抱和培養波動性,這是其核心資產的顯著特徵。波動性是傳統投資者的天敵,但卻是期權交易員、對沖基金和散戶投機者的摯友,這使MicroStrategy成爲市場上最活躍的股票之一。雖然其年收入相對較少,僅爲4.96億美元,但日交易量卻可與七大科技巨頭相媲美。

賽勒說:"人們認爲這太瘋狂了,這麼小的公司怎麼可能有如此高的流動性?這是因爲我們在公司中間放置了一個加密反應堆,吸引資本,然後將其旋轉。這使股票波動性增加,使我們的期權和可轉換債券成爲市場上最有趣、表現最好的產品。"

賽勒對於自2021年以來公司發行的73億美元可轉換債券的受歡迎程度,他百分之百正確。在交易日的每一分釷,MicroStrategy的股價都會因比特幣的不斷波動而實時放大,從而增加其可轉換債券中固有的看漲期權的隱含波動率。這是因爲與普通債券不同,可轉換債券爲債務持有人提供了安全性,他們可以選擇在到期前以預定價格將其債券兌換爲MicroStrategy股票。每個接受過期權定價培訓的交易員都知道,高隱含波動率會增加期權的價值。因此,賽勒幾乎無需支付利息成本就能發行可轉換債券。

到目前爲止,MicroStrategy發行的6張可轉換債券的到期日爲2027年至2032年,利率從0%到2.25%不等。在公開債券市場,由於私人信貸的繁榮,流動性一直在萎縮,機構投資者渴望獲得超額回報。MicroStrategy的債券不僅是大型投資者投資數字資產的唯一途徑之一,而且也是市場上表現最好的債券之一,自發行以來回報率超過250%。甚至MicroStrategy在11月發行的30億美元五年期債券,票面利率爲0%,行權價爲672美元(比MicroStrategy當前股價高出80%),在短短幾個月內也漲89%。

賽勒明白,以季度基準衡量業績的機構投資者,爲了提升投資組合回報率,他們會繼續購買他的高風險股票。像 MicroStrategy 這樣發行大量可轉換債券通常會攤薄公司股票,但在這個案例中,可轉換債券卻產生了看漲效應,因爲這些債券代表了未來對價格越來越高的股票的需求。通過二次發行和可轉換債券發行,MicroStrategy的流通股自2020年以來從9700萬股增長到2.46億股。同期,其股價漲2666%。1月底,其股東投票決定將公司的授權股份大幅增加至103億股。這一循環自我運行:發行數十億低成本或無成本債務和股票,通過大量購買推高比特幣價格,並推動MicroStrategy的股票大幅波動。周而復始。

一位金融專家驚嘆道:"他們發現金融市場存在貨幣漏洞,並利用了這一漏洞。"

賽勒毫不掩飾對比特幣的推崇,這是可以理解的。去年8月,他發明一種全新的金融指標,名爲比特幣收益率(Bitcoin Yield)或BTC收益率(BTC Yield)。這種"收益率"與產生的任何收入無關,而只是衡量公司持有的比特幣與公司完全稀釋後的股票比例隨時間變化的百分比。他最初的目標是每年增長4%至8%,但MicroStrategy在1月份公布的數據顯示,第四季度的比特幣收益率是48%,2024年全年是74.3%------這些數字雖然很大,但毫無意義,他像誘餌一樣向崇拜他的追隨者提供這些數字。

一位前商業銀行家表示,試圖用老式方法爲MicroStrategy估值,只會讓你失去理智。賽勒"關閉了損益表思維,說'我們要從公司的淨資產方面入手,專注於利用我們在資產負債表上的優勢',在這種情況下,這意味着收購更多的比特幣。"

這正是MicroStrategy正在做的事情。10月,賽勒公布一項名爲"21/21"的計劃,在未來三年內籌集高達420億美元資金(一半通過股權融資,一半通過債務融資),用於購買更多比特幣。僅在11月和12月,該公司就收購價值約180億美元的近20萬枚比特幣。

只要比特幣價格持續漲,這一切都會非常順利,但如果比特幣像以前多次那樣崩潰呢?

除非世界末日真的來臨,否則MicroStrategy應該不會有問題。比特幣需要從目前超過10萬美元的水平下跌80%以上,並且至少持續兩年,MicroStrategy才能無力償還目前的債務。塞勒再次展示他在利用資本市場和債券投資者行爲方面的天賦。

MicroStrategy發行的70億美元債務都是無擔保的,從技術上講,其資金庫中的任何比特幣都不能作爲擔保。此外,以該公司目前的股價373美元計算,其超過40億美元的債務已經"物有所值",或者說實際上已經是股權。

一位加密資產管理專家表示,MicroStrategy資產負債表上的債務很少,MicroStrategy的比特幣持有量不太可能被強制清算,因爲機構債券持有人對再融資有很高的容忍度,即使在最壞的情況下破產。

是什麼阻止其他公司復制賽勒的比特幣金融工程?什麼都沒有。許多公司已經開始效仿。據統計,約有90家上市公司,包括一些知名企業,已將比特幣納入其資產負債表。今年3月,將推出一個包含35家持有至少1000個比特幣(約1億美元)的上市公司的比特幣持有量加權指數。MicroStrategy將主導該指數。

模仿者正在爲MicroStrategy的反對者提供彈藥。一家投資公司在3月份發布一份關於該股票的做空報告,該公司表示:MicroStrategy股票代表一種罕見且獨特的獲取比特幣的方式,但這種情況早已不復存在。但有專家認爲,就像流媒體領域的領先企業一樣,MicroStrategy的先發優勢和規模使其與衆不同。

"規模就是一切,因爲流動性就是一切。無論是現貨市場還是期權市場,它們都是交易比特幣相關風險的最有流動性的來源,"一位專家說,"MicroStrategy的期權市場是迄今爲止全球最深的單一名稱期權市場。"MicroStrategy的狂熱期權甚至催生一個名爲YieldMax MSTR期權收入策略ETF的基金,該基金通過出售看漲期權來創造收入。成立一年的基金年收益率爲106%,已積累19億美元的資產。

坐在維基亞別墅的遊泳池邊,他的三只鸚鵡Hodl、Satoshi和Max在身後喋喋不休,賽勒對批評者不屑一顧。"過去40年來的傳統商業智慧認爲資本是一種負債,波動性是不好的。比特幣標準規定資本是資產,波動性是好事------這是它的特性,"他堅持道,"他們生活在平坦的世界裏,一個哥白尼之前的時代。我們正坐在時速60英裏的火車上,轉動着上面載着30噸重物的陀螺儀,而世界其他地方的人則站在軌道邊,一動不動。"

這不是邁克爾·賽勒第一次飛近太陽。

他於1965年出生在內布拉斯加州林肯市的一個空軍基地,早年浸淫在軍事紀律中。他的父親是一名首席軍士長,全家在世界各地的空軍基地之間輾轉,最後定居在俄亥俄州萊特·帕特森附近------萊特兄弟航空學校的所在地。

他憑藉空軍後備軍官訓練團的全額獎學金進入麻省理工學院學習航空和航天專業,並撰寫一篇關於意大利文藝復興時期城邦的計算機模擬論文。業餘時間,他喜歡在搖滾樂隊裏彈吉他,也喜歡駕駛