比特幣儲備公司的高溢價現象：槓杆效應與資本運作

2025年公開市場最受矚目的話題之一，是將比特幣納入資產負債表的公司。盡管投資者有多種直接獲取比特幣敞口的方式，如ETF、現貨、封裝比特幣和期貨合約等，但仍有許多人選擇購買比特幣儲備公司的股票來獲得比特幣風險敞口，即便這些股票相對比特幣淨資產值(NAV)存在顯著溢價。

這種溢價指的是公司股價與其每股比特幣持有價值之間的差額。例如，如果一家公司持有價值1億美元的比特幣，流通股爲1000萬股，則每股比特幣NAV爲10美元。若股價爲17.5美元，溢價率就是75%。在這種情況下，mNAV（淨資產值倍數）反映股價是比特幣NAV的倍數，而溢價率即爲mNAV減1後的百分比。

那麼，爲什麼這些公司的估值能遠超其持有的比特幣資產本身呢？

槓杆效應與資本獲取能力

比特幣儲備公司股價溢價的主要原因可能在於它們能通過公開資本市場進行槓杆操作。這些公司可以通過發行債券和股票來籌集資金，用於增持比特幣。本質上，它們成爲了比特幣的高β代理工具，放大了比特幣對市場波動的敏感性。

這一策略中最常用且最有效的方式是「按市價發行」(ATM)股票增發計劃。該機制允許公司以當前股價逐步增發股票，對市場影響極小。當股價較比特幣NAV存在溢價時，通過ATM計劃募集的每1美元所能購買的比特幣數量，將超過因增發導致的每股比特幣持有量稀釋。這形成了一個「每股比特幣持有量增值循環」，不斷放大比特幣敞口。

某知名公司是這一策略的典型代表。自2020年以來，該公司通過可轉債發行和二次股權募資籌集了數十億美元。截至2025年6月30日，該公司持有597,325枚比特幣（約佔流通量的2.84%）。

這類融資工具僅適用於上市公司，使它們能持續增持比特幣。這不僅放大了比特幣敞口，還形成了復合敘事效應，每次成功募資與比特幣增持，都強化了投資者對該模式的信心。因此，購買這些公司股票的投資者不僅是在買入比特幣，更是在買入「未來持續增持比特幣的能力」。

溢價幅度分析

部分比特幣儲備公司的NAV溢價率（截至2025年6月30日；假設比特幣價格107,000美元）顯示，雖然某知名公司的溢價率相對溫和（約75%），但一些小型公司的溢價率顯著更高，如The Blockchain Group（217%）和Metaplanet（384%）。這些估值表明，市場定價已不僅反映比特幣本身的增長潛力，還包含了資本市場準入能力、投機空間和敘事價值的綜合考量。

比特幣收益率：溢價背後的關鍵指標

驅動這些公司股票溢價的核心指標之一是「比特幣收益率」。該指標衡量公司在特定時間段內每股比特幣持有量的增長，反映其在不造成過度股權稀釋的前提下，利用募資能力增持比特幣的效率。其中Metaplanet以透明度見長，其官網提供實時比特幣數據看板，動態更新比特幣持倉、每股比特幣持有量及比特幣收益率。

Metaplanet公開了儲備金證明，而其他同行公司尚未普遍採納這一做法。一些公司未採用任何鏈上驗證機制證明其比特幣持倉。有觀點認爲公開儲備證明可能帶來安全風險，但這一觀點存在爭議，因爲鏈上儲備證明只需公開公鑰或地址，而非私鑰或籤名數據。由於比特幣的安全模型基於「公鑰可安全共享」的原則，公開錢包地址並不會危及資產安全。鏈上儲備證明爲投資者提供了直接驗證公司比特幣持倉真實性的途徑。

溢價消失的潛在影響

比特幣儲備公司的高估值至今存在於比特幣價格漲、散戶熱情高漲的牛市環境中。尚未有任何比特幣儲備公司股價長期低於NAV。這一商業模式的前提是溢價持續存在。當股價跌至NAV時，股權稀釋將不再具有戰略意義，而變成價值榨取。這直指該模式的核心脆弱性，ATM股票增發計劃（這些公司的資本引擎）本質上依賴股價溢價。

該模式依賴一個自我強化的循環：股價溢價支持募資能力，募資用於增持比特幣，比特幣增持強化公司敘事，敘事價值維持股價溢價。若溢價消失，循環將被打破：融資成本上升，比特幣增持放緩，敘事價值弱化。

當前比特幣儲備公司仍享有資本市場準入優勢和投資者熱情，但其未來發展將取決於財務紀律、透明度以及「提升每股比特幣持有量」（而非單純堆砌比特幣總量）的能力。在牛市中賦予這些股票吸引力的「期權價值」，可能在熊市中迅速轉化爲負擔。