比特幣儲備公司的崛起與隱憂

距離首次發布關於現已更名爲Strategy的公司報告已有半年時間。這段時間裏,該公司除了更改名稱外,還擴展了金融產品種類,進一步積累比特幣,並影響了許多公司效仿Michael Saylor的戰略模式。如今,比特幣儲備公司似乎隨處可見。

現在是時候進行更新了,我們將探討這些比特幣儲備公司的運營是否符合初始報告中的預測,並再次嘗試總結這一切最終將走向何方。

警鍾敲響

去年12月,這家公司看似近乎不可戰勝:其比特幣收益關鍵績效指標(KPI)以令人難以置信的年增長率超過60%積累,樂觀情緒高漲。難怪當時發布的報告中精心陳述的大部分論點要麼被嘲笑、忽視,要麼遭到惡意挑戰,要求做空股票。以美元或比特幣計價的股價在撰寫本文時與當時相比基本持平,目前幾乎沒有提供任何證據來支持預測。

令人遺憾的是,少數人理解甚至意識到去年12月報告中最重要的結論——它涉及比特幣收益的來源。因此,我們將重申公司這一指標存在的問題,以及爲什麼這應該引起任何嚴肅投資者的警惕。

比特幣收益——即每股比特幣的增長——實際上是從新股東的口袋裏流向老股東。

許多新股東購買股票是希望自己也能獲得高額比特幣收益,但這些收益要麼直接來自於通過公司規模創紀錄的ATM("按市場價格")發行購買Strategy普通股,要麼間接來自於購買由持有公司可轉債的中性對沖基金借出的股票(隨後被出售)。這正是公司運營中的龐氏部分——公開吹噓遠高於任何傳統收益的比特幣收益,同時掩蓋了一個事實:這種收益並非源於公司商品或服務的銷售,而是來自新投資者本身。他們就是收益的來源,而收割他們辛苦賺來的錢將持續進行,只要他們願意提供資金。這種收割的規模與混淆程度成正比,而這種混淆程度可以通過普通股相較於公司淨資產的溢價來衡量。這種溢價則通過復雜但誘人的公司敘述、承諾以及金融產品不斷被培養和維持。

由於"龐氏騙局"這個詞已經在過去十多年裏被頻繁用來攻擊比特幣領域,許多比特幣愛好者已經習慣——並且有理由——完全忽視這樣的批評。

但需要明確的是,即使比特幣領域內的一家公司有意或無意地構建了一個龐氏騙局,這並不意味着比特幣本身就是龐氏騙局。兩者是獨立的資產。在過去以金屬爲貨幣標準的時代,龐氏騙局也存在,但這並不意味着貴金屬本身曾經是或現在是龐氏騙局。當我對Strategy公司現階段提出這一指控時,我是從定義的角度出發,而不是出於無聊的誇張言辭。

積累仍在繼續

在得出進一步結論之前,我們需要先回顧初始報告的內容,並梳理過去六個月內公司做出的相關決策。

Strategy公司於去年12月9日宣布,以約21.55億美元的價格購買了約21,550枚比特幣(平均價格約爲每枚比特幣98,783美元)。這筆購買是利用同年早些時候啓動的著名"21/21計劃"中的ATM("按市場價格")發行所得的資金進行的。僅僅幾天後,公司又通過ATM發行購買了超過15,000枚比特幣,隨後又宣布再購入約5,000枚比特幣。

2024年底,公司向股東提交了修改建議,要求將A類普通股的授權股份數量從3.3億股增加到103.3億股——即增幅達到30倍。同時,優先股的授權股份數量也從500萬股增加到10.05億股——增幅高達200倍。雖然這並不等同於實際發行的全部數量,但此舉爲公司未來的金融操作提供了更大的靈活性,因爲"21/21計劃"已經迅速接近尾聲。通過同時關注優先股,公司也可以探索另一種融資方式。到2024年底,Strategy公司共持有約446,000枚比特幣,比特幣收益率達到74.3%。

永久行權優先股

新年伊始,Strategy公司提交了8-K文件,表示已準備好通過優先股尋求新一輪融資。這種新型金融工具,如其名稱所示,將優先於公司的普通股,這意味着優先股持有者對未來現金流的索取權更強。

最初設定的融資目標爲20億美元。在新工具籌備期間,截至1月12日,公司已累計持有450,000枚比特幣。月底時,公司要求贖回所有2027年到期的可轉債,並以新發行的股票進行兌換,因爲此時的轉換價格已低於股票的市場價格。對於那些"深度盈利"的Strategy可轉債,最大的買家——進行伽馬交易和中性對沖的基金——通常會選擇提前轉換並隨後發行新的可轉債,而不是持有舊債券直到到期。

2025年1月25日,公司終於提交了Strike永久優先股($STRK)的招股說明書。一周後,發行了約730萬股Strike股票,並規定每股100美元清算優先權的累計股息爲8%。實際上,這意味着每季度每股2美元的股息將永久支付,或者在Strike股票被轉換爲Strategy股票時停止支付(當後者價格達到1,000美元)。轉換比例被定義爲10:1,即每10股Strike股票可轉換爲1股Strategy股票。換句話說,這種工具類似於一種支付股息的永久性看漲期權,掛鉤Strategy普通股。如果必要,Strategy公司可以選擇以其普通股形式支付股息。到2月10日,公司使用Strike發行所得以及普通股ATM發行所得購買了約7,600枚比特幣。

2月21日,Strategy公司發行了價值20億美元的可轉債,債券到期日爲2030年3月1日,轉換價格約爲每股433美元,轉換溢價約爲35%。通過這筆融資,公司可以迅速購買約20,000枚比特幣。不久之後,公司發布了新的招股說明書,允許發行最高達210億美元的Strike永久優先股,這意味着去年已經雄心勃勃的"21/21計劃"似乎正在演變爲規模更爲龐大的新計劃。

永久性優先股的紛爭與步伐:Strife和Stride的登場

在公司公開宣布其雄心勃勃的融資計劃擴展後,又一項新工具被推出——名爲Strife($STRF)的永久優先股。與Strike類似,Strife計劃發行500萬股,提供每年10%的現金股息——按季度支付——而非Strike的8%現金或普通股股息。與Strike不同的是,Strife不具有股權轉換功能,但其優先級高於普通股和Strike。任何股息延遲都將通過未來更高的股息進行補償,最高可達18%的總年股息率。在發行時,最初計劃的500萬股似乎增加到了850萬股,籌集了超過7億美元的資金。通過普通股以及Strike的ATM發行活動,Strategy公司終於在3月宣布其比特幣持倉超過500,000枚。4月主要進行普通股的常規ATM活動,直到這種融資方式幾乎耗盡。Strike的ATM活動也繼續進行,但由於流動性可能較低,籌集的資金金額微不足道。通過這些資金,Strategy的比特幣總持倉突破了550,000枚。

5月1日,Strategy宣布計劃啓動另一項價值210億美元的普通股ATM發行。這一聲明緊隨初始"21/21計劃"中的ATM部分耗盡之後發布,完全驗證了之前報告以及在X平台上所闡述的邏輯。由於任何資產淨值溢價都會爲公司創造套利機會,管理層勢必會繼續發行相對於基礎比特幣資產價值過高的新股,以捕捉這種溢價。發行幾乎立即開始,更多比特幣得以積累。隨着初始"21/21計劃"的固定收益部分因新的優先股而擴展,投資者現在面臨着一個規模龐大的"42/42計劃",即最多420億美元的普通股發行和420億美元的固定收益證券發行。5月還看到公司向美國證券交易委員會(SEC)提交了一項新的價值21億美元的Strife永久優先股ATM發行申請。月底時,三項ATM發行均在爲購買新比特幣而打印股票。

6月初,公司宣布了另一項新工具:Stride($STRD),一種類似於Strike和Strife的永久優先股資產,即將推出。Stride提供10%的可選非累積現金股息,不具有股權轉換功能,其優先級低於所有其他工具,僅高於普通股。最初發行了略少於1200萬股,價值約10億美元,爲公司增加約10,000枚比特幣鋪平了道路。

比特幣金庫公司的耀眼拼圖

隨着STRK、STRD和STRF產品的推出,以及Strategy的"21/21計劃"全面展開,過去六個月發生的事情的全貌應該更加清晰了。

在最初的報告中,我指出,可轉債的主要邏輯並非如公司所聲稱的那樣,爲市場中需要和渴望比特幣敞口的部分提供機會。實際上,債券的買家幾乎都是採取中性對沖策略的基金,他們同時做空Strategy的股票,因此從未真正獲得比特幣敞口。這不過是一個騙局。Strategy向貸方提供這些證券的真正原因,是爲了給散戶投資者營造一種針對萬億美元級行業的金融創新的印象,同時實現進一步的比特幣積累而不稀釋股權。而隨着投資者對普通股的競價,淨資產價格差異以及無風險比特幣收益的機會也成比例地增長。經濟困惑越大,加上Michael Saylor的言辭技巧和生動比喻,公司就能獲得更大的套利機會。

在過去六個月中,通過發行三種不同的永久優先股證券,以及之前已經存在的各種可轉債,這些復雜的金融產品現在能夠打造出金融創新的表象,從而進一步推動普通股競價。

撰寫本文時,普通股的交易價格接近淨資產的兩倍。考慮到普通股ATM發行的規模和活動,這對公司管理層來說是一個了不起的成就。這意味着Strategy可以以無風險的方式,以一個比特幣的價格買入約兩個比特幣。

2024年,公司受益於流行的"反身飛輪"理論,該理論認爲公司購買的比特幣越多,其股價就會越高,從而創造更多購買比特幣的機會。

到了2025年,這種自我指涉的邏輯稍作轉變,演變爲一種"扭矩"敘事,並通過公司官方的描述得以體現:固定收益的齒輪驅動着普通股這一核心部分運轉,而比特幣收益則是這套"機械裝置"的產物。然而,這些收益究竟從何而來、如何產生,似乎很少有投資者提出質疑,反而對這種虛構的動態盲目地歡呼慶祝。

優先股是金融資產,並不受物理定律約束。作爲一名工程師,Saylor用這些謬誤的類比讓比特幣收益看起來像是源自某種金融煉金術,這並不令人驚訝。然而,由於公司並沒有實際收入可言,也沒有真正的銀行業務(公司借款但不放貸),比特幣收益最終只能源於公司商業模式中早先提到的龐氏元素:通過精心設計的敘事吸引散戶投資者,使他們競價推高普通股價格,從而讓比特幣收益的機會得以實現。至於那些來源於各種債務工具的比特幣收益,目前尚不能被視爲已完全實現,因爲債務最終需要償還。只有通過普通股ATM發行產生的比特幣收益是即時且最終的——這才是真正的利潤。

比特幣金庫公司的泡沫

無論是否意識到敘事無法永遠影響現實,