加密基金的寒冬：年份效應帶來的挑戰與反思

在葡萄酒行業，"年份"（Vintage）反映了特定年份的自然條件對酒質的影響。這一概念同樣適用於投資基金領域，基金的成立年份往往成爲經濟週期的縮影，直接影響其回報率。對於在疫情期間大規模貨幣寬松背景下成立的加密基金而言，當前正面臨着"壞年份"帶來的嚴峻考驗。

泡沫的雙刃劍

近期，加密投資圈內彌漫着一股悲觀情緒。一支管理4億美元資產的知名Web3基金宣布暫停新項目投資和後續募資計劃，盡管其創始人表示過去三年已向30多個項目投入超4000萬美元，且內部收益率仍處於領先水平。

這一決定折射出當前加密風投的困境：募資規模和投資熱情雙雙下滑，代幣鎖倉模式飽受質疑，部分投資者甚至轉向二級市場和對沖操作以保護投資組合。在高利率、監管不明和行業內部問題交織的背景下，加密風投正經歷前所未有的調整期，尤其是2021年左右成立的基金面臨更大的退出壓力。

某資本公司聯合創始人分享了他們作爲LP投資其他VC基金的經歷，"我們這輪投了10多支優秀的VC基金，都抓住了頭部項目。但整體來看，我們已經計提了60%的減值準備，希望最終能收回40%本金。這就是趕上了2022/23這個投資年份的代價。有時候你沒做錯什麼，只是輸給了時間和年份。"不過，他對下一輪加密VC週期持樂觀態度，認爲低谷往往孕育創新。

2021至2022年的"資本狂歡"，除了行業內DeFi、NFT和鏈遊等創新帶來的繁榮外，也與特殊的時代背景密切相關。受疫情影響，多國央行實施大規模量化寬松和零利率政策，導致全球流動性泛濫，大量資金湧向高回報資產。這一被稱爲"一切都是泡沫"的環境下，新興的加密貨幣行業成爲主要受益者之一。

面對如此風口，輕鬆獲得資金的加密風投機構紛紛採取"抬轎式"投資，以大手筆押注概念賽道，而較少關注項目的內在價值。這種脫離基本面的狂熱投資和短期漲勢，本質上是超低資金成本下的"預期定價"。加密VC們將大量資金投入估值虛高的項目，也由此埋下了隱患。

代幣鎖倉機制借鑑了傳統股權激勵模式，旨在通過長期分期釋放代幣來防止項目方和早期投資人短期內集中拋售，以保護生態穩定性和散戶利益。常見的設計包括"1年懸崖期 + 3年線性釋放"，甚至更長的5-10年鎖倉期。這種設計本意是好的，尤其對於經歷野蠻生長的加密行業而言，通過代幣鎖倉約束項目方與VC，有助於提升投資者信心。

然而，當聯準會從2022年開始縮表加息，流動性迅速收緊，加密行業的泡沫也隨之破裂。估值回落，市場進入"價值回歸"的陣痛期。加密VC們也陷入困境——不少機構在早期投資中不僅虧損嚴重，還要面對誤以爲其獲得大額收益的散戶投資者的質疑。

據某數據分析師近期發布的信息，在其跟蹤的項目中，幾乎所有項目都出現了估值大幅下跌，部分項目的同比跌幅甚至高達85%和88%。多項數據顯示，許多承諾鎖定倉位的加密VC可能錯過了去年在二級市場更好的退出機會。這迫使他們不得不另闢蹊徑——有報道稱，多家風投與做市商祕密合作，通過衍生品和空頭頭寸對沖鎖倉風險，在市場下跌中獲利。

在疲軟的市場環境下，新加密基金的募資同樣面臨挑戰。某研究機構報告顯示，盡管2024年全年新基金數量有所增加，但按年率計算，2024年是自2020年以來加密風險投資融資最疲軟的一年，共有79只新基金籌集了51億美元，遠低於2021至2022年牛市期間的狂熱水平。

相比之下，據不完全統計，2022年上半年推出的與Web3相關的投資基金達107支，總金額高達399億美元。

Meme與比特幣ETF的資金分流

在行業缺乏明確產品敘事和實際應用場景的背景下，社區開始轉向利用Meme熱點制造話題和流量。Meme代幣憑藉"暴富神話"的吸引力，多次引發交易狂潮，吸納了大量短期投機資金。

這些Meme項目通常一次性炒作聲勢浩大，但缺乏長期支撐。隨着鏈上"賭場化"敘事的蔓延，Meme代幣開始主導市場流動性，成爲用戶關注和資本配置的焦點。這導致一些真正具有潛力的Web3項目被邊緣化，曝光度和資源獲取能力受到限制。

同時，一些對沖基金也開始進軍Memecoin市場，試圖捕捉高波動帶來的超額收益。例如，某知名風投機構支持的對沖基金推出了一只持有基於Solana的模因幣的流動基金，在2024年第一季度爲其帶來了137%的可觀回報。

除了meme之外，加密行業另一具有裏程碑意義的事件——比特幣現貨ETF的推出，也可能是山寨幣市場低迷以及VC面臨困境的潛在原因之一。

自2024年1月首批比特幣現貨ETF獲批以來，機構和散戶投資者可以通過受監管的渠道直接投資比特幣，傳統華爾街資管巨頭紛紛入場。ETF推出前三天就吸引了近20億美元的資金流入，大幅提升了比特幣的市場地位與流動性。這進一步強化了比特幣作爲"數字黃金"的資產屬性，吸引了更多傳統金融參與者。

然而，比特幣ETF的出現提供了一個更便捷、更低成本的合規投資途徑，導致行業原有資金流轉邏輯發生變化。大量原本可能流向早期風投基金或山寨幣的資金，選擇留存在ETF產品中，轉爲被動持倉。這不僅打斷了以往比特幣漲後山寨補漲的資金輪動節奏，也讓比特幣與其他代幣在價格走勢與市場敘事上日趨脫鉤。

在虹吸效應的持續作用下，比特幣在整個加密市場的主導地位持續上升。據某數據平台顯示，截至4月22日，比特幣市佔率已升至64.61%，創2021年2月以來新高。這表明比特幣作爲"機構主力入口"的地位正日益鞏固。

這種趨勢帶來的影響是多方面的：傳統資本越來越集中於比特幣，使Web3領域的創業項目難以獲得足夠融資關注；而對於早期VC而言，項目代幣的退出渠道受限，二級市場流動性薄弱，導致回款週期延長、收益兌現困難，只能收縮投資節奏甚至暫停投資。

此外，外部環境同樣嚴峻：高企的利率與日益收緊的流動性讓LP對高風險配置望而卻步，而監管政策雖不斷演進卻仍待完善。

正如某資本公司的投資人在社交媒體上所寫：會像20年一樣出現絕地大反擊嗎？很多人持悲觀態度，紛紛選擇離場。他們的邏輯很簡單：一方面，該進場的用戶都已經進來了，大家習慣了投機的玩法，習慣用拉盤砸盤來定義項目好壞；另一方面，我們很難看到類似鏈上級別的重大應用爆發，社交、遊戲、身分等領域都已被加密行業"嘗試重構"一遍，但最終發現都是一地雞毛，很難找到新的基礎設施機會和無限想象空間。

在多重壓力之下，加密VC的"至暗時刻"恐怕還將持續相當一段時間。