黃昏中的加密市場:轉機與未來

2022年,加密行業面臨重大轉折。Luna、3AC和FTX三起重大黑天鵝事件,破壞力和影響力遠超以往。回溯源頭,危機早已埋下伏筆:FTX事件可追溯至Luna崩潰,近期披露的內部資料也證實FTX的虧空源自更早時期。

觀察源頭,熟悉DeFi原理的人都能理解今年Luna的快速崩潰是典型的龐氏騙局:市場異常、快速擠兌,導致百億美元市值的Luna瞬間消亡。在此事件中,許多中心化機構對市場預期準備不足,導致較大風險敞口,如3AC從風險中性的對沖基金迅速變成單邊賭徒。

之後,危機接連上演。6月,市場上許多機構持有不對稱頭寸,高槓杆做多比特幣、以太坊,盲目相信某些固定點位不會被突破,導致機構間互相借貸,隨後3AC事件爆發。9月,以太坊合並完成,市場出現回暖跡象,但一個意外事件引發了FTX崩潰。

FTX事件從商業競爭角度看,可能是針對競爭對手融資的狙擊行爲。但事態意外導致市場恐慌,Sam的財務窟窿被揭露,引發快速擠兌,最終導致FTX商業帝國迅速崩塌。

今年這三次重大黑天鵝事件中,有幾個值得深思的顯著點:

1. 機構也可能破產。西方大型機構在2017年大量機構用戶湧入後,與美股高度關聯。對散戶而言,這些機構看似神祕,帶來大量資金和能力。但從今年事件看,北美許多機構在風險管理和對加密世界認知上存在誤區,導致連鎖反應。因此,機構可能破產和重組,機構間無抵押授信傳遞性極強。

2. 量化和做市商團隊在極端事件中也會大量損失。市場快速波動,尤其是下跌時,充滿對機構的不信任。導致大量資金外逃,流動性嚴重不足,許多做市團隊被動將高流動性資產變成低流動性資產,面臨鎖死無法提現。多輪黑天鵝中,多個做市商/量化團隊受到影響。

3. 資管團隊也面臨衝擊。資管團隊需要在市場上尋找低風險甚至無風險的利率,爲投資者提供收益。實現α收益的方式本質上只有兩個:借貸和通證發行。前者通過向市場提供流動性產生收益,後者通過通證共識機制、ICO和DeFi挖礦等向市場發行通證。資管團隊運營過程中積累了大量借貸資產和相關衍生品。一旦出現機構崩潰的黑天鵝事件,借貸資產等將產生連鎖反應,在極端行情中面臨大量衝擊。

這讓人聯想到傳統金融市場。加密市場發展迅速,10多年似乎走完了傳統金融市場200多年的發展歷程,既有優秀案例,也重演了傳統金融史上反復出現的問題。例如,大量掏空商業借貸的銀行行爲在FTX事件中也發生了。這些問題似乎都指向中心化機構的操作問題。

同時,FTX事件也基本標志着中心化交易所黃昏的到來。全球範圍內,人們對加密貨幣尤其是中心化交易所的不透明性及可能導致的連鎖反應極度恐慌。數據也證實這一判斷,過去一個月鏈上有大量用戶轉移資產的行爲。

在黃昏之前,私鑰在與人性的戰爭中失敗:

加密世界裏底層資產所有權雖然通過私鑰保證,但過去10年的發展中,中心化交易所還沒有合理的第三方托管機構幫助用戶和交易所管理資產,從而對抗交易所管理者的人性問題,導致交易所始終有機會觸碰用戶資產。

在FTX事件中,人性的影響似乎早有跡象。Sam一直是個閒不下來的人。各種加班熬夜,不允許自己和錢閒着,在DeFi Summer期間也經常從交易所熱錢包轉出巨額資產去各種DeFi協議衝頭礦。

當人性渴求更多機會時,也難以抵擋誘惑。大量用戶資產放在交易所熱錢包,使用資產獲取無(低)風險收益似乎理所當然;從進行Staking,到挖DeFi礦,再到投資早期一級市場項目,隨着收益越來越大,挪用也可能愈演愈烈。

黑天鵝事件將行業攪得天翻地覆,給我們的啓示也很明顯:對監管和大機構而言,應該向傳統金融學習,找到合適方式,讓中心化交易所不再由一個實體同時承擔交易所、券商、第三方托管三種角色;同時需要技術手段,使第三方托管和交易行爲本身獨立,做到利益無關。必要時甚至可以讓監管介入。

而在中心化交易所之外,其他中心化機構面臨行業巨變,可能也需要做出改變。

中心化機構,"大而不倒"到重建之路

黑天鵝不僅攪動了中心化交易所,也影響了行業相關的中心化機構。它們之所以受到危機波及,很大原因是忽視了交易對手方(尤其是中心化交易所)的風險。"大而不倒"是人們對FTX的印象。這也是第二次聽到這個概念:11月初某些羣聊中,大多數人認爲FTX"大而不倒"。

而第一次,則是SuZhu親口說的:"Luna大而不倒,倒下了會有人來救。"

5月,Luna倒了。

11月,輪到了FTX。

在傳統金融世界,有最後貸款人。當大型金融機構發生劇烈事件時,往往會有第三方組織,甚至政府背書的組織進行破產重組,降低風險影響。不幸的是,加密世界裏沒有。由於底層透明,人們會通過各種技術手段分析鏈上數據,導致整個崩潰發生得非常快。一點蛛絲馬跡,就會引發兵荒馬亂。

這種現象是把雙刃劍,有利有弊。好處是加速不良泡沫爆破,讓不該發生的事情快速消亡;壞處是幾乎不留時間窗口給不太敏感的投資者。

在這樣的市場發展過程中,我們維持之前的判斷:FTX事件基本標志着中心化交易所黃昏的到來,未來它們將逐步退化爲連接法幣世界和加密世界的橋梁角色,並通過傳統方式解決KYC和入金等問題。

相比傳統方式,我們更看好鏈上更公開透明的操作方法。早在2012年,社區就有關於鏈上金融的討論,但當時受限於有限的技術和性能,缺乏合適的承載手段。隨着區塊鏈性能和底層私鑰管理技術的發展,鏈上的去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也會逐步興起。

遊戲進入下半場,中心化機構也需要在危機的餘震中重建。重建的基石仍是掌握資產所有權。

因此在手段上,使用目前熱門的基於MPC的錢包技術方案與交易所交互是不錯的選擇。掌握大型機構自身資產所有權,然後通過第三方協管和交易所協籤進行資產安全轉移和交易,只讓交易發生在很短的時間窗口,盡可能降低對手方風險和第三方引發的連鎖反應。

去中心化金融,危難中尋找機遇

當中心化交易所和中心化機構深受其害時,DeFi的情況會更好嗎?

隨着整個加密世界大量資金外流,以及宏觀環境面臨的加息,DeFi正面臨較大衝擊:從整體收益率看,DeFi目前還不如美國國債。此外,投資DeFi還要關注智能合約的安全風險。綜合考慮風險和收益,DeFi目前的情況在成熟投資者眼中並不樂觀。

在偏悲觀的大環境下,市場仍在醞釀創新。例如圍繞金融衍生品的去中心化交易所逐漸出現,固定收益策略的創新也在快速迭代。隨着公鏈性能問題逐漸解決,我們也樂觀地認爲整個DeFi交互方式和可能實現的形態也會進行新的迭代。

但這種更新迭代並非一蹴而就,當前市場仍處於微妙階段:由於黑天鵝事件,加密做市商遭受損失,導致整個市場流動性嚴重不足,同時也意味着市場操縱的極端情況時有發生。

早期流動性較好的資產,現在很容易被操縱;一旦價格操縱發生,由於DeFi協議間存在大量組合,會導致許多實體莫名其妙受到第三方通證價格波動的影響,在躺槍中導致自身也出現負債。

在這樣的市場環境下,相應的投資操作可能變得保守。

我們團隊目前更傾向於尋找更穩健的投資方式,通過Staking獲得新的資產增量。同時,內部也開發了名爲Argus的系統,用於實時監測各種鏈上異常情況,通過(半)自動方式提高整體操作效率。當行業資深人士對DeFi逐漸持謹慎樂觀態度時,我們也好奇整個市場將在何時迎來轉機。

期待市場反轉,內外因缺一不可

沒人會一直享受危機。相反,我們都在期待轉機。但要預判風向何時會變,還得弄清楚風從何處吹來。

我認爲,上一輪市場波動很可能源自2017年傳統投資者的進入。由於他們帶來的資產規模相對較大,加之宏觀環境較爲寬松,共同造就了一輪火熱行情。而目前,也許要等到降息到一定程度,才會有熱錢重新流入加密市場,熊市才會迎來反轉。

此外,在之前的粗略估算中,我認爲整個加密行業包括礦機和從業者每天的總成本在數千萬到一億美元之間;而目前鏈上資金流動情況顯示,日資金流入的規模遠不及估算的花費成本,因此整個市場仍處於存量博弈階段。

流動性收緊,加之存量博弈,行業內外不佳的大環境可視爲市場未能反轉的外因。而加密行業能夠向上的內因,則來自於殺手級應用爆發帶來的增長點。

自上一輪牛市中多個敘事逐漸沉寂後,目前行業內仍未明確看到新的增長點。當ZK等二層網路逐漸推出時,我們隱約感覺到新技術帶來的變化,公鏈性能進一步提升,但實際上仍未看到明確的殺手級應用;反映到用戶層面,我們仍不清楚能讓大規模普通用戶資產流入加密世界的應用形態究竟是什麼。因此,熊市結束有兩個先決條件:一是外部宏觀環境加息的解除,二是找到下一個新的殺手級應用爆發的增長點。

但需要注意的是,市場趨勢的反轉也需要與加密行業內固有的週期相匹配。考慮今年9月的以太坊合並事件,以及2024年比特幣即將迎來的下一輪減半,前者已經發生,而後者從行業角度看也並不遙遠。在這個週期中,留給行業內應用突破和敘事爆發的時間實際上已經不多了。

如果外部宏觀環境和內部創新節奏沒有跟上,那麼圈內4年一個週期的既有認識也可能被打破,熊市是否會跨週期變得更漫長,還有待觀察和學習。當讓市場反轉的內外因缺一不可時,我們也應當逐步積累耐心,並適時調整自己的投資策略和期望,以面對更多的不確定性。

事情從來就不會一帆風順,惟願每一個加密行業的參與者,做一個踏實的建設者,而非與機遇失之交臂的看客。

附:問答環節精選

問題1:加密市場未來的主要創新方向是什麼?

加密市場未來主