Khám phá cơ chế thị trường đứng sau biến động giá Ethereum

Đằng sau sự biến động mạnh mẽ của giá Ethereum là một cơ chế thị trường phức tạp. Nhìn bề ngoài, sự nhiệt tình của các nhà đầu tư nhỏ lẻ đã thúc đẩy giá tăng, nhưng thực tế, sự tương tác giữa thị trường lãi suất vốn, chiến lược phòng ngừa của các nhà đầu tư tổ chức và nhu cầu đòn bẩy đệ quy đã phơi bày sự yếu kém hệ thống hiện tại của thị trường tiền điện tử.

Chúng ta đang chứng kiến một hiện tượng hiếm gặp: đòn bẩy thực sự đã trở thành tính thanh khoản. Các vị thế mua lớn mà các nhà đầu tư bán lẻ thiết lập đang thay đổi cơ bản cách thức phân bổ rủi ro vốn trung lập, từ đó tạo ra một loại độ yếu thị trường mới mà hầu hết các nhà tham gia thị trường vẫn chưa nhận thức đầy đủ.

Hiện tượng nhà đầu tư nhỏ lẻ tập trung mua vào

Nhu cầu của các nhà đầu tư nhỏ lẻ chủ yếu tập trung vào hợp đồng vĩnh viễn Ethereum, vì loại sản phẩm đòn bẩy này dễ dàng tiếp cận. Các nhà giao dịch đổ xô vào các vị thế đòn bẩy dài với tốc độ vượt xa nhu cầu thực tế của thị trường giao ngay. Số lượng người muốn đặt cược vào sự tăng giá của ETH vượt xa số lượng người thực sự mua Ethereum trên thị trường giao ngay.

Các vị thế này cần một bên đối tác để tiếp nhận. Do nhu cầu mua trở nên bất thường mạnh mẽ, các vị thế bán đang ngày càng bị các nhà đầu tư tổ chức thực hiện chiến lược Delta trung tính hấp dẫn. Họ không phải là những người có quan điểm giảm giá theo hướng, mà là những cỗ máy thu hoạch phí vốn, họ tham gia không phải để bán khống ETH, mà là để tận dụng sự mất cân bằng cấu trúc để kiếm lợi.

Trên thực tế, phương pháp này không phải là bán khống theo nghĩa truyền thống. Những nhà giao dịch này thực hiện bán khống trên hợp đồng vĩnh viễn trong khi nắm giữ một lượng bằng nhau của vị thế dài hợp đồng giao ngay hoặc hợp đồng tương lai. Kết quả là họ không phải chịu rủi ro giá ETH, nhưng họ thu được lợi nhuận từ phí lãi suất mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ trả để duy trì vị thế đòn bẩy.

Với sự tiến hóa của cấu trúc ETF Ethereum, giao dịch chênh lệch này có thể sớm được tăng cường thông qua việc chồng chéo các lớp thu nhập thụ động (thu nhập từ staking được nhúng vào cấu trúc đóng gói ETF), làm tăng thêm sức hấp dẫn của chiến lược Delta trung tính.

Chiến lược phòng ngừa trung tính Delta

Nhà giao dịch thông qua việc bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH để đáp ứng nhu cầu mua dài hạn của các nhà đầu tư cá nhân, đồng thời sử dụng vị thế mua trong thị trường giao ngay để phòng ngừa, từ đó biến sự mất cân bằng cấu trúc do nhu cầu phí vốn liên tục gây ra thành lợi nhuận.

Trong thị trường bò, tỷ lệ phí vốn chuyển sang giá trị dương, lúc này bên mua phải trả phí cho bên bán. Các tổ chức áp dụng chiến lược trung lập khi phòng ngừa rủi ro đồng thời kiếm lợi nhuận thông qua việc cung cấp thanh khoản, từ đó hình thành các hoạt động chênh lệch lợi nhuận hấp dẫn, mô hình này thu hút dòng vốn tổ chức liên tục chảy vào.

Tuy nhiên, điều này đã sinh ra một ảo giác nguy hiểm: thị trường dường như có độ sâu đủ và ổn định, nhưng "tính thanh khoản" này phụ thuộc vào môi trường tài chính thuận lợi. Một khi cơ chế khuyến khích biến mất, cấu trúc mà nó hỗ trợ cũng sẽ sụp đổ theo. Độ sâu thị trường bề mặt ngay lập tức trở thành hư không, cùng với sự sụp đổ ầm ầm của khung thị trường, giá có thể sẽ dao động mạnh.

Động thái này không chỉ giới hạn ở các nền tảng gốc crypto. Ngay cả trong các sàn giao dịch truyền thống chủ yếu là tổ chức, phần lớn thanh khoản bán khống cũng không phải là cược theo hướng. Các nhà giao dịch chuyên nghiệp bán khống hợp đồng tương lai, vì chiến lược đầu tư của họ bị cấm mở vị thế giao ngay. Các nhà tạo lập thị trường quyền chọn thực hiện Delta hedging thông qua hợp đồng tương lai để cải thiện hiệu quả ký quỹ. Các tổ chức chịu trách nhiệm phòng ngừa dòng đơn hàng của khách hàng tổ chức. Tất cả đều thuộc về giao dịch cần thiết cấu trúc, không phải là sự thể hiện của kỳ vọng giảm giá.

Cấu trúc rủi ro không đối xứng

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ mua vào sẽ phải đối mặt với nguy cơ bị thanh lý khi giá biến động theo hướng không có lợi, trong khi đó, các vị thế bán trung tính delta thường có nguồn vốn mạnh hơn và được quản lý bởi các đội ngũ chuyên nghiệp.

Họ thế chấp ETH mà họ nắm giữ làm tài sản đảm bảo, có thể bán khống hợp đồng vĩnh viễn trong cơ chế hoàn toàn phòng ngừa rủi ro và hiệu quả tài chính cao. Cấu trúc này có thể chịu đựng đòn bẩy vừa phải một cách an toàn mà không kích hoạt thanh lý.

Hai bên có sự khác biệt về cấu trúc. Các quỹ đầu tư tổ chức có khả năng chống chịu lâu dài và hệ thống quản lý rủi ro hoàn thiện để chống lại Biến động; trong khi đó, các nhà đầu tư cá nhân sử dụng đòn bẩy có khả năng chịu đựng yếu kém, công cụ quản lý rủi ro thiếu thốn, tỷ lệ sai sót trong hoạt động của họ gần như bằng không.

Khi tình hình thị trường thay đổi, các phe mua sẽ nhanh chóng sụp đổ, trong khi các phe bán vẫn ổn định. Sự mất cân bằng này sẽ gây ra một đợt thanh lý đổ xuống có vẻ đột ngột, nhưng thực chất là không thể tránh khỏi về mặt cấu trúc.

Phản hồi vòng lặp đệ quy

Nhu cầu mua vào hợp đồng vĩnh viễn của Ethereum vẫn tồn tại, cần có các nhà giao dịch chiến lược Delta trung tính đóng vai trò là đối tác để thực hiện việc phòng ngừa bán, cơ chế này khiến tỷ lệ phí vốn vẫn duy trì tình trạng chênh lệch. Các loại giao thức và sản phẩm lợi nhuận đang cạnh tranh theo đuổi những chênh lệch này, thúc đẩy thêm vốn quay trở lại hệ thống tuần hoàn này.

Điều này sẽ tiếp tục tạo áp lực tăng giá, nhưng hoàn toàn phụ thuộc vào một điều kiện tiên quyết: các nhà đầu tư mua phải sẵn sàng chịu chi phí đòn bẩy.

Cơ chế phí vốn có giới hạn. Tại hầu hết các sàn giao dịch, mức phí vốn tối đa cho hợp đồng vĩnh viễn mỗi 8 giờ là 0,01%, tương đương với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 10,5%. Khi đạt đến giới hạn đó, ngay cả khi nhu cầu mua vẫn tiếp tục tăng, những người bán ra theo đuổi lợi nhuận cũng sẽ không còn được khuyến khích để mở vị thế.

Tích lũy rủi ro đạt đến ngưỡng: Lợi nhuận từ chênh lệch giá là cố định, nhưng rủi ro cấu trúc đang gia tăng liên tục. Khi ngưỡng này đến, thị trường rất có thể sẽ nhanh chóng thanh lý.

Sự khác biệt giữa ETH và BTC

Bitcoin đang hưởng lợi từ việc mua không đòn bẩy do chiến lược tài chính của doanh nghiệp mang lại, trong khi thị trường phái sinh BTC đã có tính thanh khoản mạnh hơn. Hợp đồng vĩnh viễn Ethereum đã tích hợp sâu vào chiến lược lợi suất và hệ sinh thái giao thức DeFi, tài sản thế chấp ETH liên tục chảy vào các sản phẩm cấu trúc, cung cấp lợi tức cho người dùng tham gia vào việc chênh lệch tỷ lệ phí vốn.

Bitcoin thường được coi là được thúc đẩy bởi nhu cầu giao ngay tự nhiên từ ETF và doanh nghiệp. Nhưng một phần lớn dòng tiền ETF thực sự là kết quả của việc hedging cơ học: các nhà giao dịch basis trong tài chính truyền thống vừa mua cổ phần ETF, vừa bán khống hợp đồng tương lai, nhằm khóa chênh lệch giá cố định giữa giao ngay và tương lai để thực hiện arbitrage.

Điều này tương tự như giao dịch chênh lệch trung tính delta của ETH, chỉ khác ở chỗ được thực hiện thông qua cấu trúc được quản lý và được tài trợ với chi phí đô la từ 4-5%. Như vậy, hoạt động đòn bẩy của ETH trở thành cơ sở hạ tầng lợi nhuận, trong khi đòn bẩy của BTC tạo ra cơ hội chênh lệch có cấu trúc. Cả hai đều không phải là hoạt động định hướng, mà đều nhằm mục tiêu thu được lợi nhuận.

Vấn đề phụ thuộc vòng

Cơ chế động này có tính chu kỳ nội tại. Lợi nhuận từ chiến lược Delta trung tính phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn dương liên tục, điều này yêu cầu nhu cầu từ nhà đầu tư nhỏ lẻ và sự kéo dài lâu dài của môi trường thị trường bò.

Phí vốn thặng dư không tồn tại mãi mãi, nó rất dễ bị tổn thương. Khi thặng dư co lại, làn sóng đóng vị thế sẽ bắt đầu. Nếu sự nhiệt tình của nhà đầu tư nhỏ lẻ giảm đi, tỷ lệ phí vốn chuyển sang giá trị âm, có nghĩa là những người bán khống sẽ phải trả phí cho những người mua vào, thay vì thu thặng dư.

Khi vốn lớn đổ vào, cơ chế động này sẽ tạo ra nhiều điểm yếu. Đầu tiên, khi nhiều vốn đổ vào các chiến lược delta trung lập, chênh lệch giá sẽ liên tục bị nén. Lãi suất tài chính giảm, lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch giá cũng giảm theo.

Nếu nhu cầu đảo chiều hoặc thanh khoản cạn kiệt, hợp đồng vĩnh viễn có thể rơi vào trạng thái chiết khấu, tức là giá hợp đồng thấp hơn giá giao ngay. Hiện tượng này sẽ cản trở việc thiết lập vị thế Delta trung lập mới và có thể buộc các tổ chức hiện tại phải thanh lý vị thế. Trong khi đó, các vị thế mua với đòn bẩy thiếu không gian đệm ký quỹ, ngay cả một sự điều chỉnh nhẹ của thị trường cũng có thể gây ra thanh lý chuỗi.

Khi các nhà giao dịch trung lập rút lui khỏi thanh khoản, và các lệnh bán tháo của bên mua xuất hiện như một thác nước, thì một khoảng trống thanh khoản hình thành, không còn bên mua định hướng thực sự nào bên dưới giá, chỉ còn lại bên bán có cấu trúc. Hệ sinh thái chênh lệch giá vốn ổn định nhanh chóng đảo ngược, biến thành một cơn sóng bán tháo hỗn loạn.

Hiểu sai tín hiệu thị trường

Tham gia thị trường thường nhầm lẫn dòng tiền phòng ngừa với xu hướng giảm giá. Thực tế, các vị thế bán khống cao của ETH thường phản ánh giao dịch chênh lệch có lợi nhuận, chứ không phải kỳ vọng theo hướng.

Trong nhiều trường hợp, thị trường phái sinh có vẻ mạnh mẽ bề ngoài thực chất lại được hỗ trợ bởi tính thanh khoản tạm thời do các bàn giao dịch trung lập cung cấp, những nhà giao dịch này thu lợi từ việc thu hoạch chênh lệch giá.

Mặc dù dòng tiền vào ETF giao ngay có thể tạo ra một mức độ nhu cầu tự nhiên nhất định, nhưng phần lớn giao dịch trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn về bản chất thuộc về thao tác nhân tạo có cấu trúc.

Tính thanh khoản của Ethereum không phải xuất phát từ niềm tin vào tương lai của nó, mà chỉ cần môi trường tài chính có lợi nhuận, nó sẽ tồn tại. Một khi lợi nhuận biến mất, tính thanh khoản cũng sẽ theo đó mà mất đi.

Kết luận

Thị trường có thể hoạt động lâu dài dưới sự hỗ trợ thanh khoản cấu trúc, tạo ra cảm giác an toàn giả tạo. Nhưng khi điều kiện đảo ngược, bên mua không thể duy trì nghĩa vụ tài chính, sự sụp đổ xảy ra trong tích tắc. Một bên bị nghiền nát hoàn toàn, bên kia thì an nhiên rút lui.

Đối với những người tham gia thị trường, việc nhận diện những mô hình này vừa có nghĩa là cơ hội vừa báo hiệu rủi ro. Các tổ chức có thể kiếm lợi nhuận bằng cách hiểu rõ tình hình vốn, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ cần phân biệt giữa độ sâu nhân tạo và độ sâu thực sự.

Các yếu tố thúc đẩy thị trường sản phẩm phái sinh Ethereum không phải là sự đồng thuận về máy tính phi tập trung, mà là hành vi thu hoạch phí tài trợ có cấu trúc. Chỉ cần phí tài trợ duy trì lợi nhuận dương, toàn bộ hệ thống sẽ hoạt động ổn định. Tuy nhiên, khi tình hình đảo chiều, mọi người sẽ cuối cùng nhận ra rằng: vẻ ngoài có vẻ cân bằng chỉ là một trò chơi đòn bẩy được ngụy trang tinh vi.