Độ sâu解析Usual：USD0++ thoát neo và những mánh khóe đằng sau việc Bị thanh lý vòng vay

Gần đây, việc phát hành USD0++ của Usual đã trở thành từ khóa được bàn tán sôi nổi trên thị trường, gây ra sự hoảng loạn cho người dùng. Dự án này đã tăng hơn 10 lần kể từ khi niêm yết trên sàn giao dịch hàng đầu vào tháng 11 năm ngoái, cơ chế phát hành stablecoin dựa trên RWA và mô hình Token của nó tương tự như Luna và OlympusDAO trong chu kỳ trước, cộng với sự ủng hộ từ Pierre Person, một nghị sĩ Pháp có bối cảnh chính phủ, Usual đã nhận được sự chú ý rộng rãi từ thị trường.

Mặc dù mọi người đã từng có những kỳ vọng tốt đẹp về Usual, nhưng gần đây "đoạn kịch" đã kéo nó xuống khỏi bục thánh. Vào ngày 10 tháng 1, Usual chính thức tuyên bố sẽ sửa đổi quy tắc mua lại trước USD0++, USD0++ đã từng mất giá xuống gần 0,9 đô la, tính đến tối ngày 15 tháng 1 vẫn lang thang ở gần 0,9 đô la.

Hiện tại, tranh cãi xung quanh Usual đã đến mức cực điểm, cảm xúc bất mãn của thị trường hoàn toàn bùng nổ. Mặc dù logic sản phẩm tổng thể của Usual không phức tạp, nhưng liên quan đến nhiều khái niệm, chi tiết rườm rà, và trong dự án lại chia thành nhiều loại Token khác nhau, nhiều người có thể không hiểu một cách hệ thống về nguyên nhân và kết quả.

Bài viết này nhằm mục đích hệ thống hóa logic sản phẩm, mô hình kinh tế và mối quan hệ nguyên nhân - kết quả của sự thoát khỏi USD0++ từ góc độ thiết kế sản phẩm Defi, giúp nhiều người hiểu sâu hơn và suy nghĩ. Chúng tôi trước tiên đưa ra một quan điểm có vẻ như là "thuyết âm mưu":

Usual thông báo gần đây đã đặt giá bảo đảm không điều kiện cho USD0++ đổi USD0 là 0.87, nhằm mục đích bị thanh lý vị thế vay vòng USD0++/USDC trên nền tảng Morpha, giải quyết người dùng chính trong việc khai thác, rút tiền và bán, nhưng không đến mức để kho USDC++/USDC xuất hiện nợ xấu hệ thống (đường thanh lý LTV là 0.86).

Dưới đây chúng tôi sẽ giải thích mối quan hệ giữa USD0, USD0++, Usual và token quản trị của chúng, giúp mọi người làm rõ những điều bí ẩn đứng sau Usual.

Hiểu sản phẩm từ Token do Usual phát hành

Trong hệ thống sản phẩm của Usual chủ yếu có 4 loại Token, lần lượt là stablecoin USD0, token trái phiếu USD0++ và token dự án USUAL, ngoài ra còn có token quản trị USUALx, nhưng cái sau không quan trọng, vì vậy logic sản phẩm của Usual chủ yếu được phân thành ba tầng theo 3 loại Token đầu tiên.

Tầng đầu tiên: Stablecoin USD0

USD0 là một loại stablecoin được đảm bảo bằng tài sản thế chấp tương đương, sử dụng tài sản RWA làm thế chấp, tất cả USD0 đều có tài sản RWA tương đương hỗ trợ. Hiện tại, hầu hết USD0 được tạo ra bằng cách đúc USYC, còn một phần USD0 sử dụng M làm tài sản thế chấp. (USYC và M đều là tài sản RWA được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc ngắn hạn Mỹ)

Địa chỉ hợp đồng đúc USD0 là 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04. Địa chỉ này cho phép người dùng đúc USD0 bằng hai cách:

1. Trực tiếp sử dụng tài sản RWA để đúc USD0. Người dùng có thể đưa các token được Usual hỗ trợ như USYC vào hợp đồng để đúc stablecoin USD0;

2. Chuyển USDC cho nhà cung cấp RWA, đúc USD0.

Giải pháp đầu tiên khá đơn giản, người dùng nhập một số lượng RWA token nhất định, hợp đồng USUAL sẽ tính toán giá trị của những RWA token này là bao nhiêu USD, sau đó gửi cho người dùng stablecoin USD0 tương ứng. Khi người dùng rút, dựa trên số lượng USD0 mà người dùng nhập và giá RWA token, trả lại RWA token có giá trị tương ứng, trong quá trình này, giao thức USUAL sẽ trừ một phần phí giao dịch.

Giải pháp thứ hai để đúc USD0 thú vị hơn, nó cho phép người dùng trực tiếp đúc USD0 bằng USDC. Tuy nhiên, trong bước này phải có sự tham gia của nhà cung cấp RWA/người thanh toán. Nói đơn giản, người dùng phải thực hiện đặt hàng thông qua hợp đồng Swapper Engine, tuyên bố số lượng USDC sẽ chi trả và gửi USDC đến hợp đồng Swapper Engine. Khi đơn hàng được khớp, người dùng có thể tự động nhận USD0.

Tầng 2: Phiên bản tăng cường trái phiếu kho bạc USD0++

Trong văn bản trên, chúng tôi đã đề cập rằng người dùng cần ký quỹ tài sản RWA khi đúc tài sản USD0, nhưng lãi suất tự động sinh ra từ tài sản RWA sẽ không được phân phối trực tiếp cho người đúc USD0. Vậy phần lãi suất này cuối cùng sẽ chảy về đâu? Câu trả lời là nó sẽ chảy về tổ chức Usual DAO, sau đó sẽ thực hiện phân phối lại lãi suất từ tài sản RWA cơ sở.

Người nắm giữ USD0++ có thể nhận được lãi suất. Nếu bạn đặt cọc USD0 để đúc USD0++, trở thành người nắm giữ USD0++, bạn có thể nhận lãi suất từ tài sản RWA cấp thấp nhất. Nhưng cần lưu ý rằng chỉ phần USD0 tương ứng với việc đúc USD0++ mới được phân phối lãi suất RWA cho người nắm giữ USD0++.

Ngoài ra, người nắm giữ USD0++ còn có thể nhận được phần thưởng thêm bằng token USUAL. USUAL hàng ngày sẽ phát hành thêm Token và phân phối thông qua một thuật toán cụ thể, 45% của Token mới phát hành sẽ được phân bổ cho người nắm giữ USD0++. Tóm lại, lợi nhuận từ USD0++ được chia thành hai phần:

1. Lợi nhuận từ tài sản RWA cơ bản tương ứng với USD0++；
2. Lợi nhuận phân phối token USUAL mới mỗi ngày;

Dưới sự hỗ trợ của cơ chế trên, APY staking của USD0++ thường duy trì trên 50%, sau sự cố vẫn đạt 24%. Nhưng như đã đề cập ở trên, một phần lớn lợi nhuận của người nắm giữ USD0++ được phát bằng token USUAL, và tồn tại rất nhiều biến động theo giá của Usual. Trong thời kỳ khó khăn gần đây của Usual, tỷ suất lợi nhuận này hầu như không được đảm bảo.

Theo thiết kế của Usual, USD0 có thể được thế chấp 1:1 để phát hành USD0++, với thời gian khóa mặc định là 4 năm. Do đó, USD0++ giống như một trái phiếu lãi suất biến động kỳ hạn 4 năm được token hóa, khi người dùng nắm giữ USD0++, họ có thể nhận lãi suất tính bằng USUAL. Nếu người dùng không thể chờ 4 năm và muốn rút USD0, họ có thể thoát qua thị trường thứ cấp như Curve, trực tiếp đổi cặp giao dịch USD0++/USD0 để lấy USD0.

Ngoài Curve, còn có một giải pháp khác, đó là sử dụng USD0++ làm tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay như Morpho để cho vay các tài sản như USDC. Lúc này, người dùng cần phải trả lãi suất, hình dưới đây là bể cho vay của Morpho sử dụng USD0++ để cho vay USDC, có thể thấy tỷ lệ lãi suất hàng năm hiện tại là 19.6%.

Tầng thứ ba: Token dự án USUAL và USUALx

Người dùng có thể nhận được USUAL bằng cách đặt cọc USD0++ hoặc mua trực tiếp từ thị trường thứ cấp, USUAL cũng có thể được sử dụng để đặt cọc, 1:1 đúc token quản trị USUALx. Mỗi khi USUAL được phát hành thêm, người nắm giữ USUALx có thể nhận được 10% trong số đó. Hiện tại, theo tài liệu, USUALx cũng có cơ chế thoát để chuyển đổi thành USUAL, nhưng yêu cầu phải trả một khoản phí nhất định khi thoát.

Tại đây, toàn bộ logic sản phẩm ba lớp của Usual như sau:

1. Tài sản RWA dưới USD0 nhận được lợi tức.
2. Một phần lợi nhuận được phân phối cho người nắm giữ USD0++
3. Dưới sự hỗ trợ của token USUAL, lợi suất APY của việc nắm giữ USD0++ được nâng cao hơn nữa.
4. Thúc đẩy người dùng tiếp tục đúc USD0 rồi đúc thành USD0++, từ đó nhận được USUAL
5. Sự tồn tại của USUALx có thể thúc đẩy người nắm giữ USUAL khóa tài sản.

Sự kiện thoát neo: "Thuyết âm mưu" đằng sau việc sửa đổi quy tắc thu hồi——Phá vỡ cho vay vòng và đường thanh lý Morpha

Cơ chế hoàn tiền của Usual trước đây cho phép hoàn lại USD0 với tỷ lệ 1:1 bằng USD0++, tức là hoàn tiền bảo đảm. Đối với những người nắm giữ stablecoin, APY trên 50% cực kỳ hấp dẫn, hoàn tiền bảo đảm cũng cung cấp một cơ chế thoát rõ ràng và an toàn, cùng với sự bảo chứng từ chính phủ Pháp, Usual đã thành công trong việc thu hút nhiều nhà đầu tư lớn. Tuy nhiên, vào ngày 10 tháng 1, thông báo chính thức đã thay đổi quy tắc hoàn tiền, cho phép người dùng chọn một trong hai cơ chế hoàn tiền sau:

1. Hoàn lại có điều kiện. Tỷ lệ hoàn lại vẫn là 1:1, nhưng phải trả một phần tương ứng từ lợi nhuận phát hành bằng USUAL. Phần lợi nhuận này 1/3 sẽ được chia cho những người nắm giữ USUAL, 1/3 cho những người nắm giữ USUALx, 1/3 sẽ được đốt.

2. Quyền mua lại không điều kiện, không trừ lợi nhuận, nhưng không bảo đảm, tức là tỷ lệ USD0 khi mua lại giảm xuống còn 87% tối thiểu, chính thức cho biết tỷ lệ này có thể trở lại 100% theo thời gian.

Vậy quay lại vấn đề chính, tại sao Usual lại đưa ra những điều khoản rõ ràng có vẻ không hợp lý như vậy?

Trước đó, chúng ta đã đề cập rằng USD0++ về cơ bản là trái phiếu lãi suất biến đổi 4 năm được mã hóa, việc thoát ra trực tiếp có nghĩa là yêu cầu Usual chính thức thu hồi trái phiếu trước hạn một cách cưỡng chế. Trong khi đó, giao thức USUAL cho rằng, người dùng khi đúc USD0++ đã cam kết khóa USD0 trong 4 năm, việc thoát ra giữa chừng được coi là vi phạm hợp đồng và cần phải nộp phạt.

Theo như trong tài liệu trắng của USD0++, nếu người dùng ban đầu gửi 1 đô la USD0, khi người dùng muốn rút tiền sớm, họ cần phải bù đắp lợi tức lãi suất của 1 đô la đó trong tương lai, tài sản cuối cùng mà người dùng sẽ quy đổi là:

1 USD - Thu nhập lãi suất trong tương lai. Do đó, mức giá thanh lý cưỡng bức USD0++ thấp hơn 1 USD.

Nội dung thông báo của Usual sẽ có hiệu lực vào ngày 1 tháng 2, nhưng nhiều người dùng đã bắt đầu rút lui ngay từ thời điểm đầu tiên, gây ra phản ứng dây chuyền. Mọi người đều cho rằng theo cơ chế hoàn trả trong thông báo, USD0++ không còn khả năng duy trì sự thanh toán cứng với USD0, do đó những người nắm giữ USD0++ bắt đầu rút lui trước.

Cảm xúc hoảng loạn này tự nhiên lan ra thị trường thứ cấp, mọi người điên cuồng bán tháo USD0++, dẫn đến cặp giao dịch USD0/USD0++ trong Curve bị mất cân bằng nghiêm trọng, tỷ lệ đạt mức thái quá 9:91; ngoài ra, giá USUAL cũng lao dốc theo. Đối mặt với áp lực thị trường, Usual quyết định công bố nội dung sớm hơn để có hiệu lực vào tuần tới, nhằm làm tăng chi phí người dùng từ bỏ USD0++ để đổi lấy USD0, góp phần bảo vệ giá USD0++.

Tất nhiên, có người nói rằng USD0++ thực ra không phải là stablecoin, mà là trái phiếu, nên không có khái niệm mất chốt. Mặc dù quan điểm này về lý thuyết là đúng, nhưng chúng tôi muốn đưa ra phản đối tại đây.

Đầu tiên, quy tắc ngầm của thị trường tiền điện tử là chỉ có tên của stablecoin mới có chứa từ "USD". Thứ hai, USD0++ thực chất là được đổi lấy stablecoin 1:1 trong Usual, mọi người mặc định giá trị của nó tương đương với stablecoin; thứ ba, trong bể giao dịch stablecoin của Curve có chứa cặp giao dịch USD0++. Nếu USD0++ không muốn bị coi là stablecoin, có thể đổi tên khác và yêu cầu Curve gỡ bỏ USD0++, hoặc chuyển sang bể không phải stablecoin.

Vậy động cơ của bên dự án trong việc làm mờ mối quan hệ giữa USD0++ với trái phiếu và stablecoin là gì? Có thể có hai điểm. (Lưu ý: Những quan điểm dưới đây có yếu tố lý thuyết âm mưu, là những suy đoán của chúng tôi dựa trên một số manh mối, xin đừng coi là thật.)

1. Đầu tiên là chu kỳ vay nổ chính xác. Tại sao tỷ lệ bảo đảm hoàn lại không điều kiện được đặt ở mức 0.87, chỉ cao hơn một chút so với mức thanh lý 0.86 trên Morpha?

Nội dung này liên quan đến một giao thức cho vay phi tập trung khác: Morpho. Morpho nổi tiếng với giao thức DeFi tinh tế được thực hiện chỉ với 650 dòng mã tối giản. Một cá nhiều mồi là truyền thống của DeFi, nhiều người dùng đúc USD0++ và để tăng tỷ lệ sử dụng vốn, họ đã cho USD0++ vào Morpho để vay USDC, rồi dùng USDC đã vay để đúc lại USD0 và USD0++, từ đó hình thành vòng vay.

Vay vòng có thể nâng cao đáng kể vị trí của người dùng trong giao thức cho vay, và quan trọng hơn, giao thức USUAL sẽ phân bổ phần thưởng token USUAL cho vị trí trong giao thức cho vay.

Vay vòng đã mang lại TVL đẹp hơn cho Usual, nhưng theo thời gian, có nguy cơ vỡ vòng đòn bẩy ngày càng lớn, và những người dùng vay vòng này dựa vào việc đúc lại USD0++, đã thu được một lượng lớn token USUAL, là lực lượng chính trong việc khai thác, rút tiền và bán. Nếu Usual muốn phát triển lâu dài, họ phải giải quyết vấn đề này.

Chúng ta hãy nói đơn giản về tỷ lệ đòn bẩy của vay vòng. Giả sử bạn vay USDC, đúc USD0++, gửi USD0++, vay USDC theo hình trên, lặp lại quá trình này và giữ tỷ lệ giá trị gửi/vay cố định (LTV) trong Morpha.

Giả sử LTV = 50%, bạn có vốn ban đầu là 100 đồng USD0++ (giá trị giả định 100 đô la), mỗi lần vay USDC có giá trị là gửi