Hiện tượng chênh lệch cao của công ty dự trữ Bitcoin: Hiệu ứng đòn bẩy và hoạt động vốn

Một trong những chủ đề được chú ý nhất trên thị trường mở vào năm 2025 là các công ty đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán. Mặc dù các nhà đầu tư có nhiều cách để tiếp cận Bitcoin trực tiếp, như ETF, giao ngay, Bitcoin được đóng gói và hợp đồng tương lai, nhưng vẫn có nhiều người chọn mua cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin để có được sự tiếp xúc với rủi ro Bitcoin, ngay cả khi những cổ phiếu này có mức giá chênh lệch đáng kể so với giá trị tài sản ròng của Bitcoin (NAV).

Khoản chênh lệch này chỉ ra sự khác biệt giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin mà công ty nắm giữ. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 100 triệu USD, với 10 triệu cổ phiếu lưu hành, thì NAV mỗi cổ phiếu Bitcoin là 10 USD. Nếu giá cổ phiếu là 17.5 USD, tỷ lệ chênh lệch là 75%. Trong trường hợp này, mNAV (hệ số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu là bội số của NAV Bitcoin, trong khi tỷ lệ chênh lệch là phần trăm của mNAV trừ đi 1.

Vậy thì, tại sao định giá của những công ty này lại vượt xa tài sản Bitcoin mà họ nắm giữ?

Hiệu ứng đòn bẩy và khả năng thu hút vốn

Nguyên nhân chính dẫn đến sự chênh lệch giá cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin có thể là do họ có khả năng thực hiện các hoạt động đòn bẩy thông qua thị trường vốn công khai. Những công ty này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để tăng cường nắm giữ Bitcoin. Về bản chất, họ đã trở thành công cụ đại diện cho Bitcoin với β cao, khuếch đại độ nhạy cảm của Bitcoin đối với sự biến động của thị trường.

Cách phổ biến và hiệu quả nhất trong chiến lược này là "phát hành theo giá thị trường" (ATM) kế hoạch phát hành cổ phiếu. Cơ chế này cho phép công ty phát hành cổ phiếu dần dần theo giá cổ phiếu hiện tại, có ảnh hưởng rất nhỏ đến thị trường. Khi giá cổ phiếu có mức chênh lệch so với NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin có thể mua được với mỗi 1 đô la huy động từ kế hoạch ATM sẽ vượt quá số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu bị pha loãng do phát hành thêm. Điều này tạo ra một "chu kỳ gia tăng giá trị lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu", liên tục khuếch đại sự tiếp xúc với Bitcoin.

Một công ty nổi tiếng là đại diện điển hình cho chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty đã huy động hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần thứ cấp. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, công ty nắm giữ 597,325枚 Bitcoin (khoảng 2.84% tổng cung).

Công cụ tài chính này chỉ áp dụng cho các công ty niêm yết, giúp họ có thể tiếp tục tăng cường sở hữu Bitcoin. Điều này không chỉ khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin mà còn tạo ra hiệu ứng kể chuyện phức hợp, mỗi lần huy động vốn thành công và gia tăng sở hữu Bitcoin đều củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, nhà đầu tư mua cổ phiếu của những công ty này không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng tiếp tục gia tăng sở hữu Bitcoin trong tương lai".

Phân tích biên độ chênh lệch giá

Một số tỷ lệ NAV premium của các công ty lưu trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025; giả định giá Bitcoin là 107.000 USD) cho thấy, mặc dù tỷ lệ premium của một công ty nổi tiếng tương đối ôn hòa (khoảng 75%), nhưng một số công ty nhỏ có tỷ lệ premium cao đáng kể, chẳng hạn như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%). Những định giá này cho thấy, giá thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của Bitcoin mà còn bao gồm khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị câu chuyện.

Bitcoin lợi suất: Chỉ số chính đằng sau mức phí bảo hiểm

Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy mức giá cổ phiếu của các công ty này là "tỷ suất lợi nhuận từ Bitcoin". Chỉ số này đo lường sự gia tăng số lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu của công ty trong một khoảng thời gian nhất định, phản ánh khả năng gia tăng Bitcoin mà không gây ra tình trạng pha loãng cổ phiếu quá mức, trong bối cảnh khả năng huy động vốn. Trong số đó, Metaplanet nổi bật với độ minh bạch, trang web của họ cung cấp bảng điều khiển dữ liệu Bitcoin theo thời gian thực, cập nhật động số lượng nắm giữ Bitcoin, số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và tỷ suất lợi nhuận từ Bitcoin.

Metaplanet đã công bố chứng minh dự trữ, trong khi các công ty đồng nghiệp khác vẫn chưa áp dụng rộng rãi phương pháp này. Một số công ty không áp dụng bất kỳ cơ chế xác minh nào trên chuỗi để chứng minh lượng Bitcoin nắm giữ của họ. Có quan điểm cho rằng việc công khai chứng minh dự trữ có thể mang lại rủi ro an toàn, nhưng quan điểm này gây tranh cãi, vì chứng minh dự trữ trên chuỗi chỉ cần công khai khóa công khai hoặc địa chỉ, chứ không phải khóa riêng hoặc dữ liệu chữ ký. Do mô hình an toàn của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không đe dọa đến an toàn tài sản. Chứng minh dự trữ trên chuỗi cung cấp cho nhà đầu tư một cách trực tiếp để xác minh tính xác thực của lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ.

Ảnh hưởng tiềm ẩn của việc mất giá

Định giá cao của các công ty dự trữ Bitcoin vẫn tồn tại trong môi trường thị trường bò với giá Bitcoin tăng và sự nhiệt tình của các nhà đầu tư nhỏ lẻ tăng cao. Chưa có bất kỳ công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu dài hạn thấp hơn NAV. Tiền đề của mô hình kinh doanh này là sự tồn tại liên tục của mức giá cao. Khi giá cổ phiếu giảm xuống mức NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn có ý nghĩa chiến lược mà chuyển thành việc khai thác giá trị. Điều này chỉ ra sự mong manh cốt lõi của mô hình này, kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (động cơ vốn của các công ty này) về bản chất phụ thuộc vào mức giá cổ phiếu cao.

Mô hình này phụ thuộc vào một vòng lặp tự củng cố: sự chênh lệch giá cổ phiếu hỗ trợ khả năng huy động vốn, huy động vốn được sử dụng để gia tăng Bitcoin, việc gia tăng Bitcoin củng cố câu chuyện công ty, và giá trị câu chuyện duy trì sự chênh lệch giá cổ phiếu. Nếu sự chênh lệch biến mất, vòng lặp sẽ bị phá vỡ: chi phí huy động vốn tăng lên, việc gia tăng Bitcoin chậm lại, và giá trị câu chuyện yếu đi.

Hiện tại, công ty dự trữ Bitcoin vẫn có lợi thế về quyền truy cập vào thị trường vốn và sự nhiệt tình của nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai của nó sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "tăng cường lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu" (chứ không phải chỉ đơn thuần là tích lũy tổng số Bitcoin). Giá trị "quyền chọn" mang lại sức hấp dẫn cho những cổ phiếu này trong thị trường tăng giá, có thể nhanh chóng chuyển thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.