Sự trỗi dậy và mối lo ngại của các công ty dự trữ Bitcoin

Kể từ khi công bố lần đầu tiên về công ty đã đổi tên thành Strategy đã trôi qua nửa năm. Trong thời gian này, công ty không chỉ thay đổi tên mà còn mở rộng loại hình sản phẩm tài chính, tiếp tục tích lũy Bitcoin, và đã ảnh hưởng đến nhiều công ty bắt chước mô hình chiến lược của Michael Saylor. Ngày nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như xuất hiện khắp nơi.

Bây giờ là lúc để cập nhật, chúng ta sẽ xem xét liệu hoạt động của các công ty dự trữ Bitcoin này có phù hợp với dự đoán trong báo cáo ban đầu hay không, và một lần nữa cố gắng tóm tắt tất cả sẽ đi đến đâu.

Chuông cảnh báo đã rung lên

Vào tháng 12 năm ngoái, công ty này dường như gần như bất khả chiến bại: chỉ số hiệu suất chính về lợi nhuận Bitcoin của họ (KPI) tích lũy với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đáng kinh ngạc trên 60%, tâm lý lạc quan gia tăng. Không có gì ngạc nhiên khi hầu hết các lập luận được trình bày một cách tinh tế trong báo cáo phát hành vào thời điểm đó đều bị chế nhạo, bỏ qua hoặc bị thách thức ác ý, yêu cầu bán khống cổ phiếu. Giá cổ phiếu tính bằng đô la hoặc Bitcoin tại thời điểm viết bài này gần như không thay đổi so với thời điểm đó, hiện tại hầu như không có bằng chứng nào để hỗ trợ các dự đoán.

Thật không may, một số ít người hiểu hoặc thậm chí nhận thức được kết luận quan trọng nhất trong báo cáo tháng 12 năm ngoái - nó liên quan đến nguồn gốc của lợi nhuận Bitcoin. Do đó, chúng tôi sẽ nhắc lại những vấn đề liên quan đến chỉ số này của công ty, cũng như lý do tại sao điều này nên thu hút sự chú ý của bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào.

Lợi nhuận Bitcoin - tức là sự gia tăng mỗi cổ phần Bitcoin - thực tế đang chảy từ túi của các cổ đông mới sang các cổ đông cũ.

Nhiều cổ đông mới mua cổ phiếu với hy vọng họ cũng có thể nhận được lợi nhuận Bitcoin cao, nhưng những lợi nhuận này hoặc là trực tiếp đến từ việc phát hành cổ phiếu thường "theo giá thị trường" thông qua ATM( có quy mô kỷ lục của công ty, hoặc là gián tiếp đến từ việc mua cổ phiếu được cho vay bởi các quỹ phòng hộ trung lập nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty, sau đó bị bán ra. Đây chính là phần Ponzi trong hoạt động của công ty - công khai khoe khoang về lợi nhuận Bitcoin cao hơn bất kỳ lợi nhuận truyền thống nào, trong khi che giấu một thực tế: những lợi nhuận này không đến từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà đến từ chính các nhà đầu tư mới. Họ chính là nguồn lợi nhuận, và việc thu hoạch tiền họ làm ra sẽ tiếp tục diễn ra, miễn là họ sẵn sàng cung cấp vốn. Quy mô của việc thu hoạch này tỉ lệ thuận với mức độ nhầm lẫn, và mức độ nhầm lẫn này có thể được đo lường bằng mức chênh lệch giữa cổ phiếu thường so với tài sản ròng của công ty. Mức chênh lệch này được nuôi dưỡng và duy trì thông qua những câu chuyện công ty phức tạp nhưng hấp dẫn, những cam kết và các sản phẩm tài chính.

Do vì từ "Ponzi" đã được sử dụng thường xuyên trong hơn mười năm qua để công kích lĩnh vực Bitcoin, nhiều người đam mê Bitcoin đã quen thuộc - và có lý do - để hoàn toàn phớt lờ những chỉ trích như vậy.

Nhưng cần phải làm rõ rằng, ngay cả khi một công ty trong lĩnh vực Bitcoin có ý định hoặc vô tình xây dựng một trò lừa đảo Ponzi, điều đó không có nghĩa là Bitcoin bản thân nó là một trò lừa đảo Ponzi. Hai thứ này là tài sản độc lập. Trong quá khứ, trong thời kỳ kim loại được sử dụng làm tiêu chuẩn tiền tệ, trò lừa đảo Ponzi cũng tồn tại, nhưng điều đó không có nghĩa là kim loại quý bản thân nó từng hoặc hiện tại là trò lừa đảo Ponzi. Khi tôi đưa ra cáo buộc này đối với công ty Strategy ở giai đoạn hiện tại, tôi xuất phát từ góc độ định nghĩa, chứ không phải từ những lời phóng đại nhàm chán.

Sự tích lũy vẫn đang tiếp tục

Trước khi đưa ra kết luận tiếp theo, chúng ta cần xem xét lại nội dung của báo cáo ban đầu và tổng hợp các quyết định liên quan mà công ty đã đưa ra trong sáu tháng qua.

Công ty Strategy đã thông báo vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái rằng họ đã mua khoảng 21,550 đồng Bitcoin với giá khoảng 2,155 tỷ USD, trung bình khoảng 98,783 USD cho mỗi đồng Bitcoin. Thương vụ này được thực hiện bằng vốn thu được từ việc phát hành ATM "theo giá thị trường" trong khuôn khổ kế hoạch nổi tiếng "21/21" được khởi động vào đầu năm đó. Chỉ vài ngày sau, công ty lại thông qua phát hành ATM mua hơn 15,000 đồng Bitcoin, sau đó lại thông báo mua thêm khoảng 5,000 đồng Bitcoin.

Vào cuối năm 2024, công ty đã trình đề xuất sửa đổi lên các cổ đông, yêu cầu tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A từ 330 triệu cổ phiếu lên 10,33 tỷ cổ phiếu - tức là tăng gấp 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi cũng được tăng từ 5 triệu cổ phiếu lên 1,005 tỷ cổ phiếu - tăng gấp 200 lần. Mặc dù điều này không tương đương với tổng số lượng phát hành thực tế, nhưng động thái này mang lại cho công ty sự linh hoạt lớn hơn trong các hoạt động tài chính trong tương lai, vì "kế hoạch 21/21" đã nhanh chóng đến giai đoạn cuối. Bằng cách đồng thời chú ý đến cổ phiếu ưu đãi, công ty cũng có thể khám phá một phương thức huy động vốn khác. Đến cuối năm 2024, công ty Strategy nắm giữ khoảng 446,000 Bitcoin, với tỷ suất lợi nhuận Bitcoin đạt 74,3%.

Cổ phiếu ưu đãi quyền vĩnh viễn

Vào đầu năm mới, công ty Strategy đã nộp tài liệu 8-K, cho biết đã sẵn sàng tìm kiếm một vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Công cụ tài chính mới này, như tên gọi của nó, sẽ ưu tiên hơn so với cổ phiếu thường của công ty, điều này có nghĩa là các cổ đông cổ phiếu ưu đãi có quyền yêu cầu dòng tiền trong tương lai mạnh mẽ hơn.

Mục tiêu tài chính ban đầu được đặt ra là 2 tỷ USD. Trong thời gian chuẩn bị công cụ mới, tính đến ngày 12 tháng 1, công ty đã nắm giữ tổng cộng 450,000 đồng Bitcoin. Vào cuối tháng, công ty yêu cầu mua lại tất cả các trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2027 và đổi chúng bằng cổ phiếu mới phát hành, vì lúc này giá chuyển đổi đã thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. Đối với những trái phiếu chuyển đổi "sinh lời sâu", người mua lớn nhất - quỹ thực hiện giao dịch gamma và phòng ngừa trung tính - thường sẽ chọn chuyển đổi trước và sau đó phát hành trái phiếu chuyển đổi mới, thay vì giữ trái phiếu cũ cho đến khi đáo hạn.

Vào ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty cuối cùng đã nộp hồ sơ chào bán cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike )$STRK(. Một tuần sau, khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike đã được phát hành, và quy định rằng mỗi cổ phiếu có quyền lợi thanh toán tích lũy là 8% với giá 100 đô la. Trên thực tế, điều này có nghĩa là một khoản cổ tức 2 đô la cho mỗi cổ phiếu sẽ được thanh toán vĩnh viễn mỗi quý, hoặc sẽ ngừng thanh toán khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi sang cổ phiếu Strategy ) khi giá của cổ phiếu sau này đạt 1.000 đô la (. Tỷ lệ chuyển đổi được định nghĩa là 10:1, tức là mỗi 10 cổ phiếu Strike có thể chuyển đổi thành 1 cổ phiếu Strategy. Nói cách khác, công cụ này tương tự như một quyền chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức, gắn liền với cổ phiếu thường của Strategy. Nếu cần, công ty Strategy có thể chọn trả cổ tức bằng cổ phiếu thường của mình. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã sử dụng tiền thu được từ việc phát hành Strike và từ việc phát hành cổ phiếu thường ATM để mua khoảng 7.600 Bitcoin.

Vào ngày 21 tháng 2, công ty Strategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ USD, với ngày đáo hạn là 1 tháng 3 năm 2030, giá chuyển đổi khoảng 433 USD mỗi cổ phiếu, với mức phí chuyển đổi khoảng 35%. Thông qua khoản tài chính này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20,000 đồng Bitcoin. Chẳng bao lâu sau, công ty đã phát hành bản cáo bạch mới, cho phép phát hành tối đa 21 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike, điều này có nghĩa là kế hoạch "21/21" đầy tham vọng năm ngoái dường như đang tiến hóa thành một kế hoạch mới quy mô lớn hơn.

Tranh chấp và bước tiến của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Sự xuất hiện của Strife và Stride

Sau khi công ty công bố kế hoạch huy động vốn đầy tham vọng để mở rộng, một công cụ mới đã được ra mắt - cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có tên Strife)$STRF(. Giống như Strike, Strife dự định phát hành 5 triệu cổ phiếu, cung cấp cổ tức tiền mặt 10% mỗi năm - thanh toán theo quý - thay vì 8% cổ tức tiền mặt hoặc cổ tức cổ phiếu thông thường của Strike. Khác với Strike, Strife không có chức năng chuyển đổi cổ phần, nhưng nó có ưu tiên cao hơn cổ phiếu phổ thông và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, với tổng tỷ lệ cổ tức hàng năm tối đa lên đến 18%. Khi phát hành, số lượng cổ phiếu ban đầu 5 triệu dường như đã tăng lên 8.5 triệu cổ phiếu, huy động được hơn 700 triệu USD. Thông qua cổ phiếu phổ thông và các hoạt động phát hành ATM của Strike, công ty Strategy cuối cùng đã công bố vào tháng 3 rằng họ nắm giữ hơn 500,000 Bitcoin. Vào tháng 4, chủ yếu thực hiện các hoạt động ATM cổ phiếu phổ thông cho đến khi hình thức huy động vốn này gần như cạn kiệt. Các hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục diễn ra, nhưng do tính thanh khoản có thể thấp, số tiền huy động được là rất ít. Thông qua số tiền này, tổng lượng Bitcoin nắm giữ của Strategy đã vượt qua 550,000 coin.

Vào ngày 1 tháng 5, Strategy đã công bố kế hoạch khởi động một đợt phát hành cổ phiếu thông thường trị giá 21 tỷ USD thông qua ATM. Thông báo này được đưa ra ngay sau khi phần ATM trong "Kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt, hoàn toàn xác nhận các báo cáo trước đó cũng như lý do đã được trình bày trên nền tảng X. Do bất kỳ khoản chênh lệch giá trị tài sản ròng nào cũng sẽ tạo ra cơ hội chênh lệch giá cho công ty, ban lãnh đạo chắc chắn sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu mới có giá trị cao hơn so với giá trị tài sản cơ bản Bitcoin, nhằm nắm bắt khoản chênh lệch này. Việc phát hành gần như bắt đầu ngay lập tức, nhiều Bitcoin đã được tích lũy. Khi phần thu nhập cố định của "Kế hoạch 21/21" ban đầu được mở rộng do cổ phiếu ưu tiên mới, các nhà đầu tư hiện đang đối mặt với một "Kế hoạch 42/42" quy mô lớn, tức là phát hành cổ phiếu thông thường lên đến 42 tỷ USD và phát hành chứng khoán thu nhập cố định 42 tỷ USD. Tháng 5 cũng chứng kiến công ty đã nộp đơn xin phát hành cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn Strife trị giá 2,1 tỷ USD cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ )SEC(. Đến cuối tháng, cả ba đợt phát hành ATM đều đang in cổ phiếu để mua Bitcoin mới.

Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố một công cụ mới khác: Stride)$STRD(, một tài sản cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife, sắp ra mắt. Stride cung cấp 10% cổ tức tiền mặt không tích lũy tùy chọn, không có chức năng chuyển đổi cổ phần, có mức ưu tiên thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu thường. Ban đầu đã phát hành khoảng 12 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 1 tỷ đô la, tạo điều kiện cho công ty tăng thêm khoảng 10,000 đồng Bitcoin.

Bitcoin金库公司的耀眼拼图

Với sự ra mắt của các sản phẩm STRK, STRD và STRF, cùng với việc triển khai toàn diện "Kế hoạch 21/21" của Strategy, bức tranh về những gì đã xảy ra trong sáu tháng qua nên đã rõ ràng hơn.

Trong báo cáo ban đầu, tôi đã chỉ ra rằng logic chính của trái phiếu chuyển đổi không phải như công ty đã tuyên bố, là cung cấp cơ hội cho phần cần và khao khát tiếp xúc với Bitcoin trên thị trường. Thực tế, người mua trái phiếu hầu như đều là các quỹ áp dụng chiến lược phòng ngừa trung tính, họ đồng thời bán khống cổ phiếu của Strategy, do đó chưa bao giờ thực sự có được tiếp xúc với Bitcoin. Đây chỉ là một trò lừa đảo. Lý do thực sự mà Strategy cung cấp các chứng khoán này cho người cho vay là để tạo ra ấn tượng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ về một sự đổi mới tài chính liên quan đến ngành công nghiệp hàng nghìn tỷ đô la, đồng thời thực hiện việc tích lũy Bitcoin thêm mà không làm loãng cổ phần. Cùng với việc các nhà đầu tư tăng giá cổ phiếu phổ thông, chênh lệch giá trị tài sản ròng và cơ hội thu lợi từ Bitcoin không rủi ro cũng tăng theo tỷ lệ. Sự khó hiểu về kinh tế càng lớn, cộng với tài năng ăn nói của Michael Saylor và những phép ẩn dụ sinh động, công ty càng có cơ hội chênh lệch lớn hơn.

Trong sáu tháng qua, thông qua việc phát hành ba loại chứng khoán cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn khác nhau, cũng như các trái phiếu chuyển đổi khác đã tồn tại trước đó, những sản phẩm tài chính phức tạp này giờ đây có thể tạo ra hình thức đổi mới tài chính, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu thường.

Tại thời điểm viết bài này, giá giao dịch của cổ phiếu phổ thông gần gấp đôi giá trị tài sản ròng. Xét đến quy mô và hoạt động phát hành cổ phiếu phổ thông ATM, đây là một thành tựu tuyệt vời đối với ban quản lý công ty. Điều này có nghĩa là Strategy có thể mua vào khoảng hai Bitcoin với giá của một Bitcoin một cách không rủi ro.

Năm 2024, công ty hưởng lợi từ lý thuyết "bánh đà phản hồi" phổ biến, lý thuyết cho rằng công ty mua càng nhiều Bitcoin thì giá cổ phiếu của họ sẽ càng cao, từ đó tạo ra nhiều cơ hội mua Bitcoin hơn.

Đến năm 2025, logic tự tham chiếu này có một chút biến chuyển, phát triển thành một câu chuyện "mô-men" và được thể hiện qua mô tả chính thức của công ty: các bánh răng thu nhập cố định điều khiển phần cốt lõi là cổ phiếu phổ thông, trong khi lợi nhuận từ Bitcoin là sản phẩm của "cỗ máy" này. Tuy nhiên, những lợi nhuận này thực sự đến từ đâu, được tạo ra như thế nào, dường như rất ít nhà đầu tư đặt ra nghi vấn, mà ngược lại, họ mù quáng hoan hô và ăn mừng động lực tưởng tượng này.

Cổ phiếu ưu đãi là tài sản tài chính, không bị ràng buộc bởi các định luật vật lý. Là một kỹ sư, Saylor đã sử dụng những phép so sánh sai lầm này để khiến lợi nhuận Bitcoin trông giống như đến từ một loại giả kim tài chính nào đó, điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Tuy nhiên, do công ty không có doanh thu thực tế nào, cũng không có hoạt động ngân hàng thực sự ) công ty vay nhưng không cho vay (, lợi nhuận Bitcoin cuối cùng chỉ có thể đến từ các yếu tố Ponzi đã được đề cập trước đó trong mô hình kinh doanh của công ty: thu hút các nhà đầu tư lẻ bằng một câu chuyện được thiết kế tinh vi, khiến họ cạnh tranh để đẩy giá cổ phiếu thường lên cao, từ đó tạo ra cơ hội cho lợi nhuận Bitcoin. Còn đối với những lợi nhuận Bitcoin đến từ các công cụ nợ khác nhau, hiện tại vẫn không thể coi là đã hoàn toàn được thực hiện, vì nợ cuối cùng cần phải được trả lại. Chỉ có lợi nhuận Bitcoin phát sinh từ việc phát hành cổ phiếu thường qua ATM là ngay lập tức và cuối cùng - đó mới là lợi nhuận thực sự.

Bitcoin Gold Vault Company Bong Bóng

Dù có nhận ra hay không rằng câu chuyện không thể mãi mãi ảnh hưởng đến thực tế,