Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu Mỹ: sự trỗi dậy của hệ thống tiền mở rộng on-chain

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ đang âm thầm xây dựng một hệ thống tiền mở rộng (M2) trên chuỗi. Hiện tại, lưu thông của các stablecoin chính đã đạt từ 2200-2560 tỷ đô la Mỹ, chiếm khoảng 1% M2 của Mỹ (21,8 triệu tỷ đô la). Khoảng 80% dự trữ của các stablecoin này được phân bổ vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ và các thỏa thuận mua lại, khiến cho các tổ chức phát hành trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường nợ quốc gia.

Xu hướng này đang tạo ra ảnh hưởng rộng rãi:

1. Các nhà phát hành Stablecoin đã trở thành người mua chính của trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, tổng cộng nắm giữ 1500-2000 tỷ USD, quy mô có thể so sánh với các quốc gia có quy mô trung bình.

2. Khối lượng giao dịch on-chain tăng vọt, đạt 27.6 triệu tỷ đô la vào năm 2024, dự kiến sẽ đạt 33 triệu tỷ đô la vào năm 2025, đã vượt qua tổng cộng của các công ty thẻ tín dụng lớn.

3. Dự luật được đề xuất gần đây dự kiến sẽ làm tăng nợ công khoảng 3,3 nghìn tỷ USD, Stablecoin có khả năng hấp thụ phần cung cấp trái phiếu quốc gia mới này.

4. Luật pháp sắp được ban hành sẽ xác định trái phiếu chính phủ ngắn hạn là tài sản dự trữ hợp pháp, từ đó thể chế hóa sự mở rộng tài chính với cơ sở cung cấp Stablecoin, hình thành một cơ chế phản hồi cho phép khu vực tư nhân hấp thụ thâm hụt công và mở rộng tính thanh khoản đô la Mỹ ra toàn cầu.

Cơ chế mở rộng Tiền mở rộng của Stablecoin

Quy trình phát hành Stablecoin đơn giản nhưng có ảnh hưởng quan trọng đến kinh tế vĩ mô:

1. Người dùng gửi tiền pháp định đô la Mỹ cho đơn vị phát hành stablecoin.

2. Nhà phát hành sử dụng số tiền nhận được để mua trái phiếu chính phủ Mỹ và đúc stablecoin tương đương.

3. Trái phiếu quốc gia được giữ làm tài sản thế chấp trên bảng cân đối kế toán của bên phát hành, Stablecoin thì tự do lưu thông trên on-chain.

Quá trình này hình thành một cơ chế "sao chép tiền tệ" nào đó. Tiền tệ cơ bản đã được sử dụng để mua trái phiếu chính phủ, trong khi stablecoin tự nó được sử dụng như một công cụ thanh toán giống như tiền gửi không kỳ hạn. Do đó, mặc dù tiền tệ cơ bản không thay đổi, nhưng tiền mở rộng thực tế đã được mở rộng ngoài hệ thống ngân hàng.

Hiện tại, Stablecoin đã chiếm 1% M2, mỗi khi tăng 10 điểm cơ bản sẽ tiêm khoảng 22 tỷ USD "tính thanh khoản bóng" vào hệ thống tài chính. Dự đoán, tổng lượng Stablecoin có thể đạt 2 nghìn tỷ USD vào năm 2028. Nếu M2 giữ nguyên, quy mô này sẽ chiếm khoảng 9% M2, tương đương với quy mô hiện tại của quỹ thị trường tiền tệ chuyên dụng cho tổ chức.

Thông qua việc lập pháp, các trái phiếu kho bạc ngắn hạn được bắt buộc đưa vào dự trữ tuân thủ, Mỹ thực sự đã biến việc mở rộng stablecoin thành một nguồn cầu biên cho trái phiếu kho bạc. Cơ chế này làm phần tài trợ nợ của Mỹ trở nên tư nhân hóa, các nhà phát hành stablecoin trở thành những người hỗ trợ tài chính hệ thống. Đồng thời, nó cũng thông qua giao dịch đô la trên chuỗi, đưa việc quốc tế hóa đô la Mỹ lên một tầm cao mới, giúp người dùng toàn cầu có thể nắm giữ và giao dịch đô la mà không cần truy cập vào hệ thống ngân hàng Mỹ.

Ảnh hưởng đến các loại danh mục đầu tư khác nhau

Đối với danh mục đầu tư tài sản số, Stablecoin tạo thành lớp thanh khoản cơ bản của thị trường tiền điện tử. Chúng thống trị các cặp giao dịch trên sàn giao dịch tập trung, là tài sản thế chấp chính trong thị trường cho vay tài chính phi tập trung, đồng thời cũng là đơn vị ghi sổ mặc định. Tổng cung của chúng có thể được coi là chỉ số theo dõi tâm lý và sự chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư.

Cần lưu ý rằng các nhà phát hành Stablecoin có thể nhận được lợi tức trái phiếu chính phủ ngắn hạn (hiện tại từ 4.0% đến 4.5%), nhưng không trả lãi cho người nắm giữ coin. Điều này tạo ra sự khác biệt về cấu trúc giữa thị trường quỹ tiền tệ của chính phủ. Việc nhà đầu tư lựa chọn giữa việc nắm giữ Stablecoin và tham gia vào các công cụ tiền mặt truyền thống về bản chất là một sự cân nhắc giữa tính thanh khoản 24/7 và lợi suất.

Đối với những người phân bổ tài sản truyền thống bằng đô la Mỹ, stablecoin đang trở thành nguồn cầu liên tục cho trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Dự trữ hiện tại từ 1500-2000 tỷ đô la gần như có thể hấp thụ một phần tư lượng phát hành trái phiếu chính phủ dự kiến trong năm tài chính 2025 theo bối cảnh của luật mới. Nếu nhu cầu stablecoin mở rộng thêm 1.000 tỷ đô la trước năm 2028, mô hình dự đoán lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 tháng sẽ giảm 6-12 điểm cơ bản, đường cong lợi suất phía trước sẽ trở nên dốc hơn, giúp giảm chi phí tài chính ngắn hạn cho các doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của Stablecoin đến kinh tế vĩ mô

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ đã giới thiệu một kênh mở rộng tiền tệ để tránh khỏi cơ chế ngân hàng truyền thống. Mỗi đơn vị stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc tương đương với việc đưa vào sức mua có thể sử dụng, ngay cả khi dự trữ cơ sở của nó chưa được giải phóng.

Ngoài ra, tốc độ lưu thông của Stablecoin vượt xa tài khoản tiết kiệm truyền thống - trung bình khoảng 150 lần mỗi năm. Ở những khu vực có tỷ lệ áp dụng cao, điều này có thể khuếch đại áp lực lạm phát, ngay cả khi tiền tệ cơ bản không tăng trưởng. Hiện tại, sở thích toàn cầu về việc giữ trữ đồng đô la kỹ thuật số đã kiềm chế sự truyền dẫn lạm phát ngắn hạn, nhưng cũng đang tích lũy khoản nợ đô la bên ngoài lâu dài cho Mỹ, vì ngày càng nhiều tài sản on-chain cuối cùng trở thành quyền yêu cầu on-chain đối với tài sản chủ quyền của Mỹ.

Nhu cầu về Stablecoin đối với trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3-6 tháng cũng đã tạo ra một sự ổn định và một lực mua không nhạy cảm về giá cho đường cong lợi suất phía trước. Nhu cầu liên tục này đã thu hẹp chênh lệch giữa trái phiếu kho bạc ngắn hạn và hoán đổi chỉ số qua đêm, làm giảm hiệu quả của các công cụ chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Khi lưu thông Stablecoin tăng lên, Fed có thể cần thực hiện các biện pháp thắt chặt định lượng quyết liệt hơn hoặc tăng lãi suất chính sách cao hơn để đạt được hiệu ứng thắt chặt tương tự.

Sự chuyển biến cấu trúc của hạ tầng tài chính

Quy mô cơ sở hạ tầng Stablecoin hiện nay đã không còn có thể xem nhẹ. Trong năm qua, tổng số tiền chuyển khoản trên chuỗi đã đạt 33 triệu tỷ đô la, vượt qua tổng số của các công ty thẻ tín dụng lớn. Stablecoin có khả năng thanh toán gần như ngay lập tức, tính lập trình và chi phí giao dịch xuyên biên giới cực thấp (thấp nhất là 0,05%), vượt trội hơn nhiều so với các kênh chuyển tiền truyền thống (6-14%).

Đồng thời, Stablecoin đã trở thành tài sản thế chấp ưa thích cho vay tài chính phi tập trung, hỗ trợ hơn 65% khoản vay của các giao thức. Trái phiếu chính phủ ngắn hạn được mã hóa - một công cụ on-chain theo dõi trái phiếu chính phủ ngắn hạn với lợi suất - đang mở rộng nhanh chóng, với mức tăng trưởng hàng năm vượt quá 400%. Xu hướng này đang tạo ra một bộ "hệ thống đô la nhị phân": đồng không lãi suất để giao dịch và token có lãi suất để giữ, càng làm mờ đi ranh giới giữa tiền mặt và chứng khoán.

Hệ thống ngân hàng truyền thống cũng bắt đầu phản ứng. Giám đốc điều hành của một ngân hàng lớn đã công khai tuyên bố "sẵn sàng phát hành stablecoin ngân hàng khi pháp luật cho phép", cho thấy mối lo ngại của hệ thống ngân hàng đối với việc di chuyển chuỗi tiền của khách hàng.

Rủi ro hệ thống lớn hơn đến từ cơ chế rút tiền. Khác với quỹ tiền tệ, stablecoin có thể hoàn thành thanh toán trong vài phút. Trong các tình huống áp lực như mất liên kết, nhà phát hành có thể bán hàng trăm tỷ đô la trái phiếu chính phủ trong ngày. Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ chưa từng trải qua thử nghiệm căng thẳng trong môi trường áp lực bán như vậy, điều này đặt ra thách thức cho khả năng phục hồi và sự liên kết của nó.

Điểm chiến lược và quan sát tiếp theo

1. Nhận thức lại về tiền tệ: Stablecoin nên được coi là thế hệ mới của euro và đô la Mỹ - tách rời khỏi sự quản lý, khó thống kê, nhưng có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản của đô la trên toàn cầu.

2. Lãi suất và phát hành trái phiếu chính phủ: Lãi suất ngắn hạn của Mỹ đang ngày càng bị ảnh hưởng bởi nhịp độ phát hành Stablecoin. Đề xuất theo dõi đồng thời sự gia tăng ròng của các Stablecoin chính và đấu giá cấp một trái phiếu chính phủ để xác định sự bất thường về lãi suất và sự méo mó trong định giá.

3. Cấu hình danh mục đầu tư：

   • Đối với nhà đầu tư tiền điện tử: Sử dụng stablecoin không lãi suất cho giao dịch hàng ngày, phân bổ vốn nhàn rỗi vào sản phẩm trái phiếu ngắn hạn được mã hóa để nhận lợi nhuận.
   • Đối với nhà đầu tư truyền thống: Chú ý đến cổ phần của bên phát hành Stablecoin và các chứng khoán cấu trúc liên quan đến lợi tức tài sản dự trữ.

4. Phòng ngừa rủi ro hệ thống: Biến động rút vốn quy mô lớn có thể trực tiếp lan truyền đến thị trường trái phiếu chính phủ và thị trường giao dịch mua lại. Bộ phận quản lý rủi ro nên mô phỏng các kịch bản liên quan, bao gồm việc lãi suất trái phiếu chính phủ tăng vọt, căng thẳng tài sản thế chấp và khủng hoảng thanh khoản trong ngày.

Stablecoin dựa trên trái phiếu chính phủ Mỹ không còn chỉ là công cụ tiện lợi trong giao dịch tiền điện tử. Chúng đang nhanh chóng phát triển thành "tiền bóng" có ảnh hưởng vĩ mô - tài trợ cho thâm hụt ngân sách, tái cấu trúc lãi suất, và tái cấu trúc cách thức lưu thông đô la trên toàn cầu. Đối với các nhà đầu tư đa tài sản và nhà chiến lược vĩ mô, việc hiểu và đối phó với xu hướng này không còn là sự lựa chọn mà là sự cấp bách.