Thị trường tiền điện tử phân tích vĩ mô: Thời kỳ then chốt của việc tái cấu trúc logic định giá

I. Tóm tắt

Vào quý II năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua một quá trình chuyển tiếp từ tình hình sôi động sang điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù nhiều lĩnh vực liên tục xoay vòng và dẫn dắt tâm lý thị trường, nhưng ảnh hưởng của áp lực vĩ mô ngày càng rõ rệt. Tình hình thương mại toàn cầu không ổn định, dữ liệu kinh tế của Mỹ dao động, cùng với các cuộc đấu tranh liên tục về kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang đã khiến thị trường bước vào một giai đoạn chuyển biến quan trọng. Đồng thời, cũng đã xuất hiện những thay đổi mới trong chính sách, kích thích các nhà đầu tư suy nghĩ lại về vị trí tương lai của tài sản mã hóa. Hiện tại, thị trường vẫn đang trong giai đoạn điều chỉnh, nhưng các cơ hội cấu trúc đang dần hiện ra, chuẩn giá đang trải qua những biến chuyển lớn.

Hai, Môi trường vĩ mô: Logic cũ sụp đổ, điểm neo mới chưa được thiết lập

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở một thời điểm quan trọng trong việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Khung định giá truyền thống đang nhanh chóng sụp đổ, trong khi các tiêu chuẩn định giá mới chưa được thiết lập hoàn toàn, dẫn đến thị trường ở trong một trạng thái mơ hồ. Từ dữ liệu kinh tế vĩ mô đến định hướng chính sách của ngân hàng trung ương, cho đến những thay đổi trong quan hệ địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều ảnh hưởng đến xu hướng của thị trường tiền điện tử theo một hình thức mới.

Chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang mô hình ra quyết định phức tạp hơn. Dữ liệu lạm phát được công bố gần đây cho thấy, mặc dù đã có sự giảm nhẹ nhưng tổng thể vẫn có độ bền vững, đặc biệt là giá dịch vụ vẫn giữ vững. Điều này tương tác với sự thiếu hụt cấu trúc trên thị trường lao động, khiến cho lạm phát khó có thể giảm nhanh chóng. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp đã tăng lên, nhưng vẫn chưa kích hoạt điểm giới hạn cho sự chuyển đổi chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, dẫn đến kỳ vọng của thị trường về thời điểm giảm lãi suất bị lùi lại liên tục. Các phát biểu công khai của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mặc dù không loại trừ khả năng giảm lãi suất trong năm nay, nhưng nhấn mạnh thái độ thận trọng chờ đợi, khiến triển vọng nới lỏng thanh khoản trở nên ngày càng không chắc chắn.

Môi trường vĩ mô này ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá của tài sản mã hóa. Trong vài năm qua, tài sản mã hóa đã được hưởng mức định giá cao hơn trong môi trường tiền tệ lỏng lẻo, trong khi hiện nay, trong môi trường lãi suất cao, các mô hình định giá truyền thống đang phải đối mặt với thách thức. Mặc dù Bitcoin vẫn duy trì xu hướng tăng nhờ vào dòng tiền cấu trúc, nhưng nó vẫn không thể vượt qua mức kháng cự quan trọng, phản ánh sự thay đổi trong mối liên hệ của nó với các tài sản vĩ mô truyền thống. Thị trường bắt đầu nhận ra rằng tài sản mã hóa cần xây dựng một hệ thống định giá độc lập.

Đồng thời, các yếu tố địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm cũng đang có những thay đổi quan trọng. Những căng thẳng thương mại giữa Trung Quốc và Mỹ trước đó đã rõ ràng giảm nhiệt, sự chuyển hướng tập trung của đội ngũ Trump vào vấn đề hồi hương ngành sản xuất cho thấy mối quan hệ Trung-Mỹ sẽ không xấu đi thêm trong ngắn hạn. Điều này khiến thuộc tính "tránh rủi ro" của tài sản mã hóa tạm thời mất đi sự chú ý của thị trường, các nhà đầu tư bắt đầu tìm kiếm logic đầu tư mới và động lực tăng trưởng.

Xét về mặt sâu sắc hơn, hệ thống tài chính toàn cầu đang phải đối mặt với quá trình "tái cấu trúc điểm neo" có tính hệ thống. Mối quan hệ liên kết truyền thống giữa các tài sản tài chính chính đã bị phá vỡ, và tài sản mã hóa đang ở một vị trí đặc biệt, không hoàn toàn sở hữu các đặc điểm của tài sản trú ẩn truyền thống, cũng chưa được các tổ chức tài chính chủ đạo hoàn toàn tiếp nhận. Vị trí mơ hồ này khiến thị trường định giá các tài sản mã hóa chính trong một khoảng không chắc chắn tương đối. Sự không chắc chắn này ảnh hưởng thêm đến toàn bộ hệ sinh thái mã hóa, dẫn đến nhiều khái niệm mới nổi mặc dù có sự bùng nổ ngắn hạn nhưng khó có thể duy trì. Việc thiếu dòng vốn vĩ mô liên tục khiến sự phồn thịnh cục bộ trên chuỗi dễ rơi vào chu kỳ quay vòng nhanh chóng.

Chúng ta đang bước vào một giai đoạn chuyển tiếp được dẫn dắt bởi các biến số vĩ mô. Trong giai đoạn này, tính thanh khoản của thị trường và xu hướng không còn bị tác động bởi sự tương quan đơn giản giữa các tài sản, mà phụ thuộc vào việc phân bổ lại quyền định giá chính sách và vai trò của thể chế. Thị trường tiền điện tử cần phải chờ đợi sự xuất hiện của các điểm neo vĩ mô mới để đón nhận đợt định giá hệ thống tiếp theo, có thể là sự thiết lập chính thức của Bitcoin như một tài sản dự trữ chiến lược quốc gia, hoặc là sự bắt đầu của chu kỳ cắt giảm lãi suất rõ ràng từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, hoặc là sự chấp nhận của nhiều chính phủ trên toàn cầu đối với cơ sở hạ tầng tài chính blockchain. Chỉ khi những điểm neo vĩ mô này được thiết lập chính xác, thì sự trở lại toàn diện của khẩu vị rủi ro và sự tăng giá đồng thuận của tài sản mới xuất hiện.

Hiện tại, thị trường tiền điện tử cần làm là bình tĩnh nhận diện các dấu hiệu xuất hiện của điểm neo mới. Những người tham gia có khả năng nắm bắt sớm những thay đổi trong cấu trúc vĩ mô và bố trí cho điểm neo mới sẽ có lợi thế trong đợt sóng tăng thực sự tiếp theo.

Ba, sự thay đổi chính sách: Luật về stablecoin được thông qua, kế hoạch dự trữ Bitcoin cấp bang được khởi động

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật GENIUS (Đạo luật bảo đảm tính nhất quán và khả năng tương tác của các đồng ổn định điện tử), trở thành khuôn khổ quy định đồng ổn định có ảnh hưởng nhất toàn cầu sau MiCA của Liên minh Châu Âu. Việc thông qua đạo luật này đánh dấu sự gia nhập chính thức của đồng ổn định đô la vào hệ thống tài chính chủ quyền, trở thành sự mở rộng của ảnh hưởng đồng đô la kỹ thuật số.

Đạo luật GENIUS chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: thứ nhất là xác lập quyền lực giám sát đối với các nhà phát hành mã hóa, đặt ra yêu cầu về vốn, dự trữ và tính minh bạch; thứ hai là cung cấp cơ sở pháp lý cho sự kết nối giữa mã hóa và các tổ chức tài chính truyền thống, thúc đẩy việc áp dụng của nó trong các lĩnh vực thanh toán, thanh toán bù trừ; thứ ba là thiết lập cơ chế miễn trừ giám sát đối với mã hóa phi tập trung, giữ lại không gian đổi mới trong khuôn khổ tuân thủ.

Từ góc độ vĩ mô, việc thông qua dự luật này đã gây ra sự chuyển biến ba lần trong kỳ vọng cấu trúc đối với thị trường tiền điện tử:

Đầu tiên, con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la xuất hiện một mô hình "neo trên chuỗi" mới. Stablecoin như là "séc liên bang" trong kỷ nguyên số, không chỉ phục vụ cho thanh toán nội bộ Web3, mà còn có thể trở thành một phần trong việc truyền dẫn chính sách đô la, củng cố sức cạnh tranh của nó trên các thị trường mới nổi. Điều này có nghĩa là Hoa Kỳ bắt đầu đưa một phần tài sản mã hóa vào hệ thống tài chính quốc gia, vừa làm rõ vị thế cho stablecoin, vừa chuẩn bị cho đô la trong cuộc cạnh tranh tài chính số trong tương lai.

Thứ hai, việc hợp pháp hóa stablecoin sẽ thúc đẩy việc đánh giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi. Hệ sinh thái stablecoin tuân thủ quy định sẽ chứng kiến sự bùng nổ thanh khoản, kích hoạt nhu cầu kết nối giữa DeFi và tài sản thực. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao toàn cầu và lạm phát cao, thuộc tính của stablecoin như một công cụ chênh lệch giá giữa các hệ thống sẽ thu hút nhiều người dùng và các tổ chức quản lý tài sản hơn. Sau khi luật được thông qua, khối lượng giao dịch stablecoin trên các nền tảng giao dịch chính đã đạt mức cao kỷ lục, vốn hóa thị trường lưu thông của USDC trên chuỗi đã tăng đáng kể, và thanh khoản bắt đầu chuyển hướng sang các tài sản tuân thủ quy định.

Có ý nghĩa cấu trúc hơn, nhiều chính phủ tiểu bang đã nhanh chóng công bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin. Tính đến cuối tháng 5, bang New Hampshire đã thông qua dự luật liên quan, trong khi Texas, Florida, Wyoming và các bang khác đã công bố sẽ phân bổ một phần thặng dư tài chính thành dự trữ Bitcoin. Điều này đánh dấu việc Bitcoin bắt đầu từ tài sản đồng thuận dân gian được đưa vào bảng cân đối tài sản của chính quyền địa phương, là sự tái cấu trúc số của logic dự trữ vàng truyền thống. Mặc dù quy mô còn hạn chế, nhưng tín hiệu chính trị có ý nghĩa rất lớn: Bitcoin đang trở thành "lựa chọn cấp chính phủ".

Những động thái chính sách này cùng nhau phác thảo một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi", Bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai từ góc độ thanh toán và dự trữ, hình thành mối quan hệ cộng sinh và phòng ngừa với hệ thống tiền tệ truyền thống. Tình huống này, trong bối cảnh phân chia tài chính địa lý hiện tại và sự suy giảm niềm tin vào thể chế, cung cấp một logic neo an toàn khác. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn có thể duy trì sự dao động cao trong bối cảnh dữ liệu vĩ mô gần đây không tốt - sự chuyển mình cấu trúc ở cấp độ chính sách đã cung cấp cho thị trường một sự hỗ trợ lâu dài.

Sau khi dự luật GENIUS được thông qua, thị trường bắt đầu đánh giá lại mô hình "lãi suất trái phiếu Mỹ - lợi suất stablecoin", các sản phẩm stablecoin đang dần hướng tới "T-Bill trên chuỗi", "quỹ tiền tệ trên chuỗi". Ở một mức độ nào đó, cấu trúc nợ kỹ thuật số của Mỹ trong tương lai có thể một phần được hoàn thành bởi sự quản lý của stablecoin. Dự kiến về việc chuỗi hóa trái phiếu Mỹ đang dần được làm rõ thông qua cửa sổ thể chế hóa của stablecoin.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Đường đua quay vòng nhanh chóng, chưa hình thành chủ đề chính.

Trong quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử thể hiện một trạng thái mâu thuẫn: kỳ vọng chính sách ở cấp vĩ mô có xu hướng ấm lên, stablecoin và Bitcoin dần nhận được sự công nhận từ hệ thống; nhưng ở cấp vi mô, vẫn thiếu một lĩnh vực dẫn dắt với mức độ đồng thuận cao trong thị trường. Điều này dẫn đến toàn bộ tình hình thể hiện đặc điểm xoay vòng thường xuyên, tính bền vững yếu, và tính thanh khoản ngắn hạn "chạy vòng". Nói cách khác, tốc độ lưu chuyển vốn trên chuỗi vẫn cao, nhưng cảm giác hướng đi và sự chắc chắn vẫn chưa được tái thiết lập, điều này tạo ra sự tương phản rõ rệt với các chu kỳ tăng giá trước đó do một lĩnh vực đơn lẻ dẫn dắt.

Xét về hiệu suất của các phân khúc, thị trường trong tháng 5 đã xuất hiện một cấu trúc phân hóa cực đoan. Hệ sinh thái Solana, các lĩnh vực liên quan đến trí tuệ nhân tạo, token hóa tài sản thực, tài chính phi tập trung và các phân khúc khác lần lượt tăng cường, nhưng thời gian bùng nổ của mỗi đường đua phụ đều không kéo dài quá hai tuần, sau đó vốn nhanh chóng rút lui. Ví dụ, token hệ sinh thái Solana một thời đã gây ra một đợt tăng giá mới, nhưng do thiếu nền tảng vững chắc nên đã nhanh chóng giảm trở lại; các token liên quan đến AI thể hiện đặc điểm biến động cao, chịu ảnh hưởng lớn từ lĩnh vực AI của thị trường chứng khoán truyền thống; trong khi đó, phân khúc token hóa tài sản thực đại diện bởi ONDO mặc dù có tính chắc chắn, nhưng do kỳ vọng đã phần nào được thực hiện nên đã bước vào giai đoạn điều chỉnh.

Dữ liệu dòng tiền cho thấy hiện tượng quay vòng này phản ánh sự thặng dư thanh khoản có cấu trúc chứ không phải là sự khởi đầu thực sự của một thị trường bò. Kể từ giữa tháng 5, giá trị vốn hóa thị trường của các stablecoin chính đã dừng lại, và khối lượng giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung đã giảm đáng kể so với đỉnh điểm vào tháng 3. Thị trường thiếu dòng tiền mới rõ ràng, chỉ có vốn hiện có đang tìm kiếm cơ hội giao dịch ngắn hạn có biến động cao. Trong hoàn cảnh này, ngay cả khi các lĩnh vực chuyển đổi thường xuyên, cũng khó có thể hình thành một xu hướng chính mạnh mẽ, mà ngược lại, nó làm gia tăng nhịp độ giao dịch đầu cơ, dẫn đến sự giảm sút ý chí tham gia của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, sự nhiệt tình giao dịch và sự nhiệt tình xã hội càng trở nên tách biệt.

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá tài sản ngày càng gia tăng. Các dự án hàng đầu có mức định giá chênh lệch đáng kể, các mã token chủ đạo tiếp tục thu hút sự quan tâm lớn từ các quỹ đầu tư, trong khi các dự án dài đuôi lại rơi vào tình trạng khó định giá. Dữ liệu cho thấy, tỷ lệ vốn hóa thị trường của 20 đồng coin lớn nhất trong tháng Năm đạt mức cao kỷ lục trong những năm gần đây, cho thấy đặc điểm tương tự như "sự tập trung quay trở lại" của thị trường vốn truyền thống. Trong bối cảnh thiếu vắng các xu hướng chung, tính thanh khoản và sự quan tâm của thị trường tập trung vào một số tài sản cốt lõi, càng thu hẹp không gian phát triển của các dự án và khái niệm mới.

Trong khi đó, hành vi trên chuỗi cũng đang có sự thay đổi. Số lượng địa chỉ hoạt động trên các chuỗi công khai chính vẫn ổn định, nhưng tổng lượng tài sản khóa trên các giao thức tài chính phi tập trung không có sự gia tăng đồng bộ, phản ánh xu hướng "phân mảnh" và "không tài chính" trong các tương tác trên chuỗi đang gia tăng. Các tương tác không tài chính như mạng xã hội, đăng ký tên miền dần trở thành xu hướng chính, cho thấy cấu trúc người dùng đang chuyển sang "tương tác nhẹ + cảm xúc nặng". Mặc dù loại hình hành vi này thúc đẩy sự nóng lên trong ngắn hạn, nhưng đối với các nhà phát triển giao thức, áp lực kiếm tiền và giữ chân người dùng ngày càng rõ ràng, ảnh hưởng đến sự sáng tạo.

Từ góc độ ngành công nghiệp, hiện tại thị trường vẫn đang ở điểm tới hạn với nhiều dòng chính đồng thời tồn tại nhưng thiếu sức mạnh dẫn dắt: Tài sản vật chất được mã hóa có logic lâu dài, nhưng cần chờ đợi sự thực thi quy định và phát triển hệ sinh thái; Token xã hội có thể kích thích cảm xúc ngắn hạn, nhưng thiếu dự án đầu tàu có ảnh hưởng văn hóa; Sự kết hợp giữa AI và mã hóa có triển vọng rộng lớn, nhưng việc thực thi công nghệ và cơ chế khuyến khích token vẫn chưa đạt được sự đồng thuận; Hệ sinh thái Bitcoin đã bắt đầu hình thành quy mô, nhưng cơ sở hạ tầng vẫn cần hoàn thiện, đang trong giai đoạn phát triển đầu tiên.

Nói ngắn gọn, cấu trúc thị trường hiện tại có thể tóm tắt bằng bốn từ khóa: quay vòng, phân hóa, tập trung, thăm dò. Quay vòng làm gia tăng độ khó giao dịch; phân hóa thu hẹp không gian sắp xếp trung và dài hạn; tập trung có nghĩa là định giá quay trở lại các đầu; và bản chất của tất cả các điểm nóng vẫn là thị trường đang thăm dò xem liệu mô hình mới, dòng chủ đạo mới có thể nhận được sự đồng thuận và công nhận từ cả hai phía là sự đồng thuận và vốn.

Sự hình thành của xu hướng chính trong tương lai phần lớn phụ thuộc vào việc ba yếu tố có thể cộng hưởng hay không: thứ nhất là sự xuất hiện của cơ chế gốc trên chuỗi tương tự như những đổi mới lớn trong vài năm qua; thứ hai là việc thực thi chính sách quản lý có tiếp tục giải phóng những lợi ích quy định có lợi cho việc định giá dài hạn của mã hóa hay không; thứ ba là liệu thị trường thứ cấp có thu hút lại được nguồn vốn chính thống, thúc đẩy việc huy động vốn trên thị trường sơ cấp và xây dựng hệ sinh thái.

Giai đoạn hiện tại giống như một "thử áp" trong vùng sâu: tâm lý vẫn ổn, môi trường制度 được cải thiện, nhưng thiếu đi mạch chính. Thị trường cần một câu chuyện cốt lõi mới để tập hợp đồng thuận, thu hút vốn, và tập trung sức mạnh tính toán. Và điều này, có thể sẽ trở thành yếu tố quyết định cho sự tiến triển của thị trường trong nửa cuối năm 2025.

Năm, Triển vọng Tương lai và Chiến lược Đầu tư

Đứng ở 2025