Đầu năm 2025, với việc SEC chính thức bãi bỏ SAB 121, hầu hết các tổ chức tài chính truyền thống và công ty niêm yết tại Mỹ được phép hợp pháp cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản kỹ thuật số, và có thể trực tiếp kết nối với các giao thức DeFi để thực hiện các giao dịch tài chính trên chuỗi. Sự nới lỏng quy định này đã mở ra cánh cửa cho phố Wall tiếp nhận thị trường tiền điện tử, đánh dấu một kỷ nguyên mới của sự hòa quyện sâu sắc giữa tiền điện tử và tài chính truyền thống.
Trong bối cảnh này, ngân hàng đầu tư Phố Wall Cantor Fitzgerald đã hoàn thành giao dịch cho vay Bitcoin trên chuỗi đầu tiên với nền tảng cho vay DeFi Maple Finance: ngân hàng này đã gửi BTC mua được vào Maple và nhận được lợi suất hàng năm từ 4–6%. Điều này còn mang tính biểu tượng hơn khi người đứng đầu Cantor Fitzgerald chính là Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ Howard Lutnick, hành động này không chỉ vượt qua các hạn chế chính sách mà còn thể hiện sự công nhận có thực của các ông lớn truyền thống đối với tài chính tiền điện tử.
Khi "lượng thanh khoản USD khổng lồ" đổ vào chuỗi, kết hợp lợi suất tài sản thực với thanh khoản của các giao thức DeFi, không chỉ mang lại lợi nhuận mới cho các tổ chức mà còn thúc đẩy các nền tảng như Spark, công ty con của MakerDAO, nhanh chóng cung cấp khoản vay cho các tổ chức, từ đó mở rộng quy mô phát hành USDS và DAI. Đồng thời, khi các tổ chức truyền thống tăng tốc triển khai, việc cân bằng giữa đổi mới và tuân thủ quy định, liên tục đáp ứng nhu cầu thực sự của người dùng trở thành một vấn đề mới cấp bách mà các dự án gốc crypto cần giải quyết.
Báo cáo này được viết bởi HTX Research, sẽ tập trung vào hiện tượng "Mùa hè DeFi cấp độ tổ chức" dưới sự thúc đẩy của chính sách, hệ thống tổng hợp sự tiến hóa công nghệ của các ứng dụng cấp tổ chức và cơ chế tín dụng, đánh giá các cảnh sáng tạo có thể thực hiện bền vững, và nhìn nhận cơ hội và thách thức tăng trưởng ở giai đoạn tiếp theo.
2.Cửa sổ chính sách: Bãi bỏ SAB 121 + Thúc đẩy Đạo luật GENIUS
Các điều chỉnh lớn gần đây trong quản lý tiền điện tử của Mỹ đang thúc đẩy nhanh chóng sự hội nhập giữa Phố Wall và hệ sinh thái chuỗi. Vào ngày 23 tháng 1 năm 2025, SEC đã phát hành SAB 122, chính thức bãi bỏ SAB 121 đã được thực hiện từ năm 2022. Điều này từng yêu cầu các tổ chức tài chính phải đưa tài sản tiền điện tử của khách hàng vào bảng cân đối kế toán, từ đó hạn chế nghiêm trọng việc các ngân hàng thực hiện dịch vụ lưu ký và DeFi; SAB 122 bãi bỏ nghĩa vụ này, khôi phục tài sản tiền điện tử chỉ cần công bố các khoản nợ tiềm tàng, giảm thiểu đáng kể rào cản tuân thủ, tạo ra lộ trình rõ ràng cho các ngân hàng tham gia dịch vụ chuỗi.
Sau đó, vào ngày 19 tháng 5 năm 2025, Thượng viện đã tiến hành thông qua Dự luật S.1582《GENIUS Act》về stablecoin với sự ủng hộ áp đảo 66 phiếu thuận và 32 phiếu chống, lần đầu tiên thiết lập tiêu chuẩn quản lý thống nhất quốc gia về stablecoin: yêu cầu hỗ trợ 1:1 bằng tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, công bố kiểm toán hàng tháng, tuân thủ tiêu chuẩn KYC/AML, có khả năng đóng băng theo lệnh trừng phạt, và thiết lập cơ chế xử phạt cho việc phát hành không tuân thủ. Hai chính sách này phối hợp lại nhằm một mặt gỡ bỏ rào cản thể chế cho việc cung cấp lưu ký và cho vay trên chuỗi, mặt khác thông qua các biện pháp pháp lý xác nhận vị thế hợp pháp và ranh giới thể chế của stablecoin USD, xây dựng nền tảng liên bang cho việc phát hành stablecoin tuân thủ của các tổ chức tài chính. Một loạt các hành động này có nghĩa là Mỹ đang lên kế hoạch cho một tương lai “tài chính chính thống trên chuỗi”, trong đó các ngân hàng, ngân hàng đầu tư và các tổ chức quản lý tài sản sẽ có cơ hội tham gia sâu sắc vào lĩnh vực DeFi và tài sản kỹ thuật số trong điều kiện có kiểm soát và hợp pháp.
### 3. DeFi Summer của các tổ chức có thể sắp đến
Ngay sau những lợi ích từ chính sách, các ứng dụng cấp tổ chức trong DeFi đang phát triển mạnh mẽ, đánh dấu sự xuất hiện của một "mùa hè DeFi cấp tổ chức" thực sự đã đến.
Đầu tiên, TVL (Tổng giá trị khóa) của Maple Finance đã vượt mốc 2 tỷ đô la và vẫn đang tiếp tục tăng trưởng. Đáng chú ý, MakerDAO đã đầu tư 50 triệu đô la vào Vault cho vay bảo đảm của Maple thông qua Spark, chuyển đổi tính thanh khoản DAI thành sản phẩm tài chính trên chuỗi có thể tạo ra lợi suất ổn định từ 10–17%, hình thành "bậc thu nhập cố định" có lợi suất cao. Cấu trúc này cho phép người dùng từ việc nắm giữ DAI tham gia Spark, sau đó thông qua Maple nhận được lợi suất cấp tổ chức trên chuỗi, tạo thành một vòng tín dụng đa bước, cạnh tranh với tài chính truyền thống.
520 triệu USD vòng hạt giống 3Jane**, dự án này kết hợp FICO, tài sản trên chuỗi và hành vi tài khoản, tạo ra một hệ thống đánh giá tín dụng trên chuỗi có khả năng kháng Sybil, cung cấp tín dụng USDC không cần thế chấp. Mức tín dụng tiêu chuẩn mà 3Jane đưa ra — — từ vài ngàn đến vài chục ngàn USD — — nhắm đến các tổ chức vừa và nhỏ và người dùng tuân thủ quy định, tiêm "tín dụng" vào cho vay tiền điện tử, mở ra điểm khởi đầu cho thị trường tín dụng DeFi từ quá mức thế chấp lên tín dụng hỗn hợp.
Những thay đổi này có thể được phân tích thành năm cơ chế tiến hóa ở cấp hệ thống sau đây:
3.1 Kháng Sybil và cơ chế tin cậy chuỗi
Công nghệ bảo vệ Sybil kết hợp xác thực danh tính trên chuỗi, zkID, phân tích hành vi L2 và KYC để đảm bảo mỗi người dùng chỉ tương ứng với một chủ thể tín dụng, ngăn chặn việc gian lận nhiều địa chỉ để kiếm điểm. Lấy 3Jane làm ví dụ, nó kết hợp công nghệ zk, việc liên kết tài khoản ngân hàng Plaid, lịch sử giao dịch CEX và thông tin FICO truyền thống, vừa duy trì quyền riêng tư, vừa xây dựng một "mô hình xếp hạng tín dụng phi tập trung" đáng tin cậy, tương thích cao với cơ chế dựa trên danh tính và uy tín trong tài chính truyền thống. Thêm vào đó, mô hình này kết hợp các ghi chép cho vay và trả nợ trên chuỗi với tín dụng truyền thống và dòng tiền ngân hàng, sử dụng đánh giá điểm phức hợp để đánh giá động khả năng vỡ nợ của người vay, từ đó xác định hạn mức cho vay, lãi suất và điều khoản; tính minh bạch và khả năng xác minh của nó cung cấp một nền tảng tin cậy mạnh mẽ cho việc tham gia của các tổ chức tài chính.
3.2 Công cụ nợ cấu trúc (CLOs)
Hiện tại, nhiều giao thức DeFi (như Maple, TrueFi) đang tích cực phát triển các sản phẩm tín dụng cấu trúc tương tự như trái phiếu vay thế chấp trong tài chính truyền thống, cụ thể là CLO tranche. Mô hình này đóng gói một lượng lớn tài sản vay lại, phát hành các chứng khoán nợ với các cấp độ khác nhau là senior (cấp cao) và junior (cấp có lợi suất cao) để đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư với khẩu vị rủi ro khác nhau. Maple giữ lại 1–5% vốn rủi ro trong các hồ vay này như một cơ chế đệm cho junior tranche, tương ứng với lợi suất cao hơn; trong khi đó, nhà đầu tư senior tranche được hưởng lợi suất thấp hơn nhưng có quyền ưu tiên thanh toán.
Khác với CLO truyền thống, DeFi tranches có tính thanh khoản và minh bạch cao hơn. Thông qua cơ chế thị trường dựa trên AMM, nhà cung cấp thanh khoản (LP) có thể mua hoặc bán tranche token bất cứ lúc nào thông qua việc tạo lập thị trường tự động, sự linh hoạt này cho phép nhà đầu tư không cần phải nắm giữ một chứng khoán trong thời gian dài như trong tài chính truyền thống, mà có thể điều chỉnh vị thế ngay lập tức theo tình hình thị trường.
Ngoài ra, còn một số đổi mới công nghệ đáng chú ý:
Quản lý tự động của quỹ cho vay: Hợp đồng thông minh CLO có khả năng quản lý động các danh mục cho vay, tự động loại bỏ các mục không đạt dự đoán, điều chỉnh cấu trúc lợi nhuận;
Cơ chế tái bảo hiểm: Thông qua việc tái thế chấp EigenLayer hoặc cơ chế tương tự, thiết lập quỹ bảo hiểm tuân thủ để cung cấp sự bảo vệ cho rủi ro cấp độ đầu của trái phiếu;
Ưu tiên trật tự và quy tắc phân tầng lợi nhuận minh bạch: Thứ tự phân phối lợi nhuận và cơ chế thanh lý trong hợp đồng thông minh rõ ràng và có thể kiểm tra, đảm bảo hệ thống được quản trị công khai trên chuỗi.
Công cụ nợ kết hợp ba đặc điểm cấu trúc phân cấp, phân loại an ninh, tính thanh khoản thời gian thực này, hứa hẹn sẽ trở thành điểm cắt chính thu hút vốn của các tổ chức vào DeFi. Đồng thời, nếu kết hợp thêm điểm tín dụng, bảo vệ Sybil và cơ chế bảo hiểm, thiết kế sản phẩm sẽ ngày càng tuân thủ quy định và mang tính tổ chức, có khả năng kết nối với khung tín dụng và rủi ro của tài chính truyền thống. Điều này không chỉ làm phong phú thêm hệ thống công cụ tài chính của DeFi mà còn đặt nền tảng vững chắc cho tài sản thực và tài chính tổ chức trong tương lai.
3.3 Hoán đổi tín dụng (CDS)
Trong hệ sinh thái DeFi, **Hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS)** đang trở thành công cụ then chốt để bù đắp cho lỗ hổng "rủi ro đối tác thuần túy". Hiện tại, Aave đã ra mắt mô-đun bảo mật Umbrella (bể bảo hiểm phiên bản nâng cấp), mô-đun này hỗ trợ người dùng đặt cọc aTokens (như aUSDC, aUSDT, aWETH) hoặc GHO để xây dựng cơ chế đệm rủi ro — — khi người vay xảy ra vỡ nợ và tổn thất vượt quá ngưỡng đã thiết lập, hệ thống sẽ tự động tiêu hủy một tỷ lệ nhất định của tài sản đặt cọc, bù đắp cho người cung cấp thanh khoản. Đây là cấu trúc phòng ngừa rủi ro trên chuỗi đầu tiên của DeFi có "kích hoạt tự động + bao phủ đa tài sản".
Cộng đồng đang thúc đẩy một mô hình CDS (hợp đồng hoán đổi tín dụng) tiêu chuẩn hóa và sản phẩm hóa hơn. Khác với các quỹ bảo hiểm, CDS về bản chất là hợp đồng giao dịch công khai: bên mua trả phí định kỳ, nếu bên nợ tham chiếu xảy ra sự kiện vỡ nợ (như thất bại thanh lý hoặc vỡ nợ), bên bán sẽ bồi thường tổn thất theo mệnh giá gốc. Giao thức Opium dựa trên cơ chế ủy thác tín dụng của Aave, đã ra mắt CDS trên chuỗi đầu tiên, sản phẩm này cho phép người dùng mua bảo hiểm cho các khoản vay nhất định (như tín dụng 20 BTC), nếu khoản vay vỡ nợ thì sẽ nhận được bồi thường. Cơ chế này không còn phụ thuộc vào tài sản thế chấp vay, mà cho phép các chủ thể thị trường tách biệt, định giá và giao dịch rủi ro tín dụng, dần dần đưa vào định giá vỡ nợ thị trường, tài chính phân cấp, cách ly an toàn và logic chênh lệch ngoài sàn.
Trong tương lai, DeFi sẽ chào đón một loạt các sản phẩm CDS chuẩn hóa, bao gồm CDS cho tài sản nợ đơn lẻ, CDS cho danh mục trái phiếu, CDS theo chỉ số, tương ứng với các rủi ro thị trường và nhu cầu đầu cơ khác nhau. Điều này sẽ giảm thiểu "rủi ro vỡ nợ đối tác" trong hệ thống DeFi và cung cấp công cụ tín dụng có thể phòng ngừa cho vốn của các tổ chức, từ đó nâng cao độ an toàn của vốn, mức độ minh bạch rủi ro và mong muốn tham gia thị trường.
3.4 Ủy thác tín dụng và phân cấp vốn
Cơ chế tín dụng ủy quyền (DeleGated Credit) trong DeFi đang mở ra những con đường mới cho khả năng tiếp cận tín dụng và phân quyền vốn của các giao thức. Ví dụ, Maple Finance đang dần giới thiệu cấu trúc “Đại diện pool + Tín dụng phụ”: Đại diện pool (Pool DeleGate) là nút chính, có trách nhiệm phê duyệt đủ điều kiện của người vay và thiết lập chính sách tín dụng, trong khi người vay phụ có thể khởi tạo khoản vay trong phạm vi hạn mức đã chọn, điều này tương tự như mô hình sublending trong tài chính truyền thống, có khả năng mở rộng đáng kể phạm vi phủ sóng vốn và cấp độ dịch vụ tín dụng.
Trong bối cảnh DeFi, mô hình này được định nghĩa bởi cấu trúc pháp lý ủy quyền tín dụng của hợp đồng thông minh, kết hợp với quản trị nút giống như DPoS và cơ chế thanh lý tự động, nhằm thực hiện phân phối vốn hiệu quả và minh bạch. Ví dụ, chức năng credit delegation thuộc Aave cho phép người dùng ủy quyền tài sản thế chấp của mình cho địa chỉ đáng tin cậy, để hỗ trợ cho mục đích vay mượn của bên kia. Tuy nhiên, so với tín dụng truyền thống trên chuỗi, thiết kế này trong Maple đã được nâng cấp thêm: các nút đại diện không chỉ thực hiện việc ràng buộc danh tính đáng tin cậy mà còn có thể chia sẻ trách nhiệm thanh lý và thông qua các phần thưởng bằng token (như MPL) ràng buộc lợi ích của họ với sự an toàn của nền tảng.
Cuối cùng, cơ chế này đã đem lại cho DeFi một cấu trúc mạng lưới tương tự như "chi nhánh ngân hàng + chi nhánh phụ", trong đó các đại lý hồ bơi thực hiện trách nhiệm quyết định tín dụng, kiểm soát rủi ro và giao tiếp quản lý, các khoản vay phụ nhận được tài trợ trong hạn mức được cấp phép, và giao thức đảm bảo rủi ro dựa trên thanh lý thời gian thực và đầu vào bảo hiểm. Mô hình này không chỉ tối ưu hóa hiệu quả cho vay mà còn giới thiệu cơ chế phản hồi quản trị, tạo nền tảng cho hệ thống tín dụng liên hợp giữa các giao thức trong tương lai.
3.5 Tái thế chấp bảo hiểm và bảo vệ vốn
SyrupUSDC kết nối USDC của người gửi với cơ chế bảo hiểm trên chuỗi, thông qua thiết kế "tái thế chấp + hồ bơi bảo hiểm" để đạt được việc sử dụng vốn hiệu quả và nhiều bảo vệ: USDC mà người dùng gửi vào một mặt tham gia vào khoản vay của Maple và staking tuân thủ của Figment để thu được lợi nhuận từ vay mượn và staking, mặt khác tự động được đưa vào hồ bơi bảo hiểm trên chuỗi, khi hợp đồng vi phạm hoặc thanh lý thất bại, hồ bơi này sẽ tự động bù đắp tổn thất thực tế của LP. Cơ chế này đã vượt qua logic lợi nhuận đơn lẻ, đạt được hiệu quả sản phẩm kết hợp giữa "lợi nhuận + bảo hiểm + tính thanh khoản". Trong một tương lai sinh thái rộng lớn hơn, các giao thức khác nhau (như Syrup, Aave, Nexus Mutual, v.v.) sẽ có thể chia sẻ tài nguyên bảo hiểm, tạo thành một mạng lưới hỗ trợ rủi ro xuyên nền tảng, xây dựng một cơ chế bảo vệ vốn và quản lý rủi ro cấp sinh thái cho toàn bộ thị trường DeFi, nâng cao đáng kể độ bền của hệ thống và niềm tin của các tổ chức tham gia.
DeFi đang nói lời tạm biệt với mô hình "thế chấp vượt mức + AMM" truyền thống, bước vào một giai đoạn mới kết hợp các cơ chế như hệ thống tín dụng Sybil + cho vay cấu trúc CLO + bảo hiểm rủi ro tín dụng CDS + cho vay ủy thác + bảo hiểm tái thế chấp. Kiến trúc hệ thống này không chỉ nâng cao hiệu quả vốn một cách đáng kể (tín dụng thay thế thế chấp, tài chính cấu trúc), giảm thiểu rủi ro vỡ nợ (có bảo hiểm, thanh lý thế chấp và điểm tín dụng), mà còn tăng cường ý định tham gia của các tổ chức (vì đã cung cấp danh tính hợp pháp, tín dụng minh bạch và cấu trúc sản phẩm), đồng thời sở hữu khả năng tín dụng 24/7 trên chuỗi với ba yếu tố "đòn bẩy, bảo hiểm, định hướng tín dụng". Khi các cơ chế này được triển khai trong các giao thức như Maple và thu hút số vốn lớn từ các tổ chức tham gia, chúng ta sẽ đón chào mùa hè DeFi cấp tổ chức: một cuộc cách mạng mới đang định hình lại biên giới tài chính.
4. Sứ mệnh mới của Crypto Native: Xây dựng AMM đa chiều và hệ thống lợi suất stablecoin mô-đun
4.1 Đối mặt với tương lai của nhiều loại stablecoin/LSD, nhu cầu AMM thanh khoản đa chiều xuất hiện
Với việc chính sách tuân thủ ngày càng hoàn thiện, vốn từ các tổ chức lớn đang tăng tốc vào thị trường, thúc đẩy DeFi từ thời kỳ "nhà đầu tư nhỏ" tiến vào thời kỳ "tài chính cấp tổ chức". Các nhà tham gia tổ chức đã đưa ra yêu cầu cao hơn về hiệu quả vốn, khả năng kiểm soát rủi ro và khả năng kết hợp, vì vậy các bể tài sản đôi đơn giản (pair-pool) và chiến lược đồng nhất đã khó có thể đáp ứng nhu cầu. Các điểm tắc nghẽn của AMM truyền thống trong việc kiểm soát TVL, quy mô giao dịch và trượt giá ngày càng rõ rệt, cần một cơ sở hạ tầng mới để hỗ trợ các giao dịch stablecoin, tài sản đa chuỗi và RWA với quy mô hàng tỷ đô la.
4.1.1 Hạn chế của Uniswap V3 và Curve
4.1.1.1 Tính thanh khoản tập trung hai tài sản của Uniswap V3
Uniswap V3 thông qua cơ chế tick cho phép LP tập trung tính thanh khoản trong khoảng giá chỉ định, nâng cao đáng kể hiệu quả sử dụng vốn, nhưng chỉ hỗ trợ các bể hai loại tài sản, có nghĩa là đối với các tình huống nhiều stablecoin như USDC, USDT, DAI, phải xây dựng ba bể hai chiều (USDC-USDT, USDT-DAI, DAI-USDC) riêng biệt, dẫn đến tính thanh khoản bị phân tán và các con đường arbitrage được kéo dài.
4.1.1.2 Chiến lược đồng nhất hóa đa tài sản của Curve
Curve thực hiện bể N tài sản dựa trên bất biến (stableswap invariant), cho phép giao dịch nhiều stablecoin trong một bể với trượt giá thấp. Tuy nhiên, nó áp dụng cùng một chiến lược phân phối thanh khoản cho tất cả LP, thiếu khả năng thanh khoản tập trung tinh vi và tùy chỉnh, cũng khó khăn trong việc điều chỉnh vốn linh hoạt theo các tổ hợp tài sản khác nhau hoặc kỳ vọng thị trường.
4.1.2 Nguyên lý thanh khoản đa chiều của Orbital AMM
Gần đây, Orbital AMM do Paradigm đề xuất đã mở rộng tính thanh khoản tập trung đến bất kỳ bể tài sản nào thông qua bất biến dạng cầu và hình trụ nhiều chiều, vừa giữ lại lợi thế tick của Uniswap V3, vừa đảm bảo khả năng giao dịch đa tài sản thống nhất của Curve, đại diện cho hướng phát triển của cơ sở hạ tầng DeFi thế hệ tiếp theo.
Orbital trong không gian cao chiều trừu tượng hóa "tick range" thành mặt cắt cầu n chiều (spherical cap), và thông qua mô hình cầu với hình torus (torus) để thực hiện sự hợp nhất tổng hợp đa tài sản, đa tick range. Orbital kế thừa tư tưởng AMM cầu (Sphere AMM), trạng thái dự trữ của nó thỏa mãn
其中 xi为 AMM 对第 i 种资产的储备量，r=r 为球心坐标，确保储备分布在 n 维球面上
Dưới bất biến mặt cầu, tỷ lệ giá tức thời của hai tài sản bất kỳ Xi, Xj khi giao dịch là:
Công thức này tương đương với xj/δxi=yx trong UNIv2 và hỗ trợ tự nhiên nhiều tài sản.
Ý tưởng của Orbital AMM nằm ở việc chuyển đổi vấn đề giải biến hình toàn cầu với nhiều kích thước và tài sản thành việc tìm nghiệm của một phương trình bậc bốn với một số vô hướng duy nhất, và nhờ vào phương pháp Newton, nó nhanh chóng hội tụ trên chuỗi với 3–5 bước lặp cố định: mỗi bước chỉ thực hiện phép nhân cộng số thực và một phép chia, tất cả các tích vô hướng và chuẩn được tính toán trước và nội tuyến vào một hàm, đảm bảo số bước lặp không phụ thuộc vào chiều tài sản, từ đó làm cho độ phức tạp tính toán và chi phí Gas đều có thể dự đoán và kiểm soát. Ý tưởng này không chỉ học hỏi từ các giao thức như Curve trong việc sử dụng Newton để giải biến hình mà còn thông qua sự hội tụ siêu tuyến tính và sự kết hợp của lặp cố định, cho phép nhiều tài sản và nhiều tick được tổng hợp trên chuỗi một cách hiệu quả và tiết kiệm, thực sự đạt được việc quản lý thanh khoản tập trung cho tất cả tài sản trong một bể.
4.1.3 Sự cần thiết phải đổi mới dưới nhu cầu của các tổ chức
4.1.3.1 Giao dịch quy mô và kiểm soát trượt giá
Các giao dịch lớn của tổ chức nhạy cảm với độ trượt giá, mô hình phân vùng với hai tài sản hoặc nhiều tài sản đều không thể cân bằng giữa độ sâu và hiệu quả. Orbital tập trung vốn trong không gian nhiều chiều, có thể cung cấp tính thanh khoản siêu sâu trong khoảng giá mục tiêu (như $1±0.5%), giảm đáng kể độ trượt giá và chi phí giao dịch.
4.1.3.2 Hỗ trợ tài sản đa dạng
Tương lai DeFi không chỉ bao gồm stablecoin mà còn sẽ bao gồm LSD, RWA, tài sản đa chuỗi, v.v. AMM truyền thống khó mở rộng linh hoạt đến N ≥ 4 thậm chí hàng chục loại tài sản. Orbital tự nhiên hỗ trợ thiết kế hồ chứa thống nhất từ 2 đến 10.000 tài sản, cung cấp cơ sở hạ tầng cho các tổ chức xây dựng danh mục tài sản đa dạng.
4.1.3.3 Tối ưu hóa hiệu quả vốn và tỷ lệ phí
Tính thanh khoản tập trung đa chiều cho phép LP triển khai vốn trong phạm vi hẹp hơn, nâng cao tỷ lệ sử dụng vốn, đạt được lợi nhuận phí giao dịch cao hơn, đồng thời giảm thiểu rủi ro mất mát tạm thời (impermanent loss).
4.1.4 So sánh mô hình đa hồ của dự án Perena trên Solana
4.1.4.1 Kiến trúc Hub-and-Spoke của Perena
Perena trên Solana thực hiện thiết kế hub-and-spoke "bể trung tâm + bể vệ tinh" thông qua Numéraire AMM:
Seed Pool (USDC, USDT, PYUSD) như là hồ thanh khoản cốt lõi
Growth Pools (Stablecoin mới phát hành) kết nối vào Seed Pool thông qua token LP USD*
Giải pháp này đã phần nào giảm thiểu vấn đề phân tán thanh khoản ban đầu và chi phí phát hành cao, nhưng vẫn là nhiều bể cùng thực hiện giao dịch thông qua hai bước (swap → lõi → swap), độ sâu thanh khoản và độ dài đường đi bị hạn chế.
4.1.4.2 Hạn chế của chế độ Perena
Giao dịch nhiều bước: Bất kỳ sự hoán đổi tài sản không cốt lõi nào đều cần hai đường đi, trượt giá và chi phí giao dịch không thể bị bỏ qua.
Sự phân mảnh vốn trong pool: Seed Pool và các Growth Pool tách biệt về tài chính, khó đạt được sự thống nhất sâu sắc giữa các pool.
Thiếu vùng tập trung tùy chỉnh: chỉ tập trung đồng nhất trong khoảng $0.99–1.01, khó điều chỉnh động theo đặc điểm tài sản hoặc dự đoán thị trường.
4.1.4.3 Tại sao Orbital lại vượt trội hơn Perena
Đơn hồ cao chiều thống nhất: Orbital thông qua mô hình mặt cầu n chiều và mặt vòng, đã thống nhất tất cả tài sản và phạm vi tick vào cùng một bất biến, loại bỏ vấn đề phân mảnh và tăng số lần nhảy của mô hình đa hồ.
Thiết kế Tick có thể chồng chéo: LP có thể tùy chỉnh phạm vi tick cho các tổ hợp tài sản khác nhau, sở thích rủi ro, và các tick có thể chồng chéo, cung cấp khả năng phân tán rủi ro và tối ưu hóa lợi nhuận linh hoạt hơn.
Tính toán có thể mở rộng trên chuỗi: Sau khi giải bài toán bất biến toàn cầu bằng phương pháp Newton, độ phức tạp tính toán không phụ thuộc vào số lượng tài sản, phù hợp với các tình huống giao dịch lớn và tần suất cao của các tổ chức.
Khả năng tương thích tài sản phong phú: Hỗ trợ tự nhiên cho nhiều tài sản, đa chuỗi và RWA, đáp ứng nhu cầu phân bổ đa dạng của các tổ chức.
#### 4.1.5 Thách thức thực tiễn và triển vọng công nghệ
Tuy nhiên, Orbital AMM vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức trong quá trình triển khai: trước hết, việc giải quyết bất biến toàn cầu bằng phương pháp Newton cần nhiều vòng tính toán, cách nào để đảm bảo độ chính xác của phép tính trong khi vẫn cân nhắc đến chi phí Gas trên chuỗi, hoặc tận dụng các bộ tổng hợp hỗn hợp off-chain + on-chain là vấn đề cần phải giải quyết; đồng thời, nhu cầu quản lý rủi ro phức tạp do bất biến nhiều chiều và chuyển đổi biên giới giữa các tick mang lại, cần thiết phải thiết kế cơ chế kích hoạt biên giới và bảo vệ tái nhập hoàn chỉnh để đảm bảo tính liên tục và an toàn của giao dịch; ngoài ra, đối mặt với môi trường quản lý ngày càng nghiêm ngặt, làm thế nào để nhúng quy trình KYC/AML, kiểm toán trên chuỗi và dịch vụ quản lý tài sản trong khuôn khổ tuân thủ, mới có thể đáp ứng nhu cầu tuân thủ của khách hàng cấp tổ chức.
4.2 Spark: Trung tâm lợi nhuận của chiến lược MakerDAO Endgame và động cơ stablecoin
Spark là nền tảng ứng dụng DeFi cốt lõi được MakerDAO ra mắt theo lộ trình Endgame, được vận hành bởi Phoenix Labs, nhằm xây dựng trung tâm của "hệ điều hành tài chính đô la trên chuỗi". Nó tích hợp các chức năng như cho vay, tiết kiệm, phân phối lợi nhuận và điều phối vốn, cung cấp nhiều kịch bản sử dụng phong phú và hỗ trợ lợi nhuận cao cho DAI và tài sản phái sinh của nó là USDS, đang trở thành động lực tăng trưởng quan trọng trong hệ sinh thái của Maker.
Spark chủ yếu bao gồm ba mô-đun cốt lõi:
SparkLend: Thị trường cho vay do DAI dẫn dắt, hỗ trợ các tài sản LSD như ETH, cbETH, wstETH, rETH và các stablecoin như USDC, USDT, GHO làm tài sản thế chấp;
Spark Savings：Người dùng có thể nhận được lợi nhuận ổn định sau khi gửi USDS được neo giá với DAI, lợi nhuận đến từ việc triển khai lợi nhuận trên chuỗi của Spark；
Spark Liquidity Layer（SLL）：Thông qua cầu nối và cơ chế khuyến khích giữa các giao thức, thực hiện tái thế chấp DAI/USDS, kích hoạt tính thanh khoản và triển khai chiến lược.
4.2.1 Động lực tăng trưởng đằng sau sự bùng nổ TVL: Hệ sinh thái hợp tác và cấu trúc lợi nhuận phân tầng
Đến giữa năm 2025, TVL của Spark Finance đã vượt qua 5.9 tỷ đô la Mỹ, doanh thu hàng năm vượt 130 triệu đô la Mỹ, đạt mức tăng trưởng bùng nổ so với quy mô vào cuối năm 2024. Hai động lực chính thúc đẩy sự tăng trưởng của Spark là mở rộng hệ sinh thái hợp tác và xây dựng cấu trúc lợi nhuận đa tầng.
Thiết lập liên kết chiến lược với nhiều giao thức:
Tiêm $50 triệu vào bể cho vay syrupUSDC của Maple Finance, lãi suất hàng năm đạt 10–17%;
Kết nối Morpho Blue để thực hiện cho vay điểm đến điểm;
Xây dựng con đường lợi nhuận tái staking LSD với Eigenlayer / EtherFi;
Tích hợp thị trường thu nhập cố định với Pendle;
Xây dựng mạng lưới thanh khoản liên giao thức DAI cùng với Aave, Yearn, Compound, Maverick.
Về cấu trúc lợi nhuận, Spark cung cấp một bổ sung trên chuỗi linh hoạt hơn và có lợi suất cao hơn so với việc triển khai RWA hiện tại của MakerDAO (như T-Bill của Mỹ).
Nhấp vào hình ảnh để xem toàn bộ bảng điện tử Cấu trúc phân lớp này không chỉ ổn định dòng lợi nhuận của Spark mà còn cung cấp cho MakerDAO một nền tảng phát hành DAI đa dạng hơn.
4.2.2 Spark × Maple Finance: Mô hình kết hợp giữa tín dụng trên chuỗi và CeFi
Sự hợp tác giữa Spark và Maple Finance đánh dấu sự tích hợp sâu sắc giữa tín dụng trên chuỗi và vay mượn cấp độ tổ chức. Năm 2025, Spark đã đầu tư 50 triệu USD vào bể cho vay syrupUSDC của Maple, và Maple sẽ phát vốn cho những người vay có xếp hạng tín dụng cao (như nhà tạo lập thị trường, quỹ đầu cơ, v.v.) và cung cấp hỗ trợ ký quỹ vượt mức.
Sự hợp tác này đã trải qua nhiều vòng đánh giá của các tổ chức quản lý rủi ro độc lập như Block Analitica, Steakhouse Financial, Phoenix Labs, đảm bảo tuân thủ tiêu chuẩn lợi nhuận ổn định của Spark. Sự hợp tác mang lại cho Spark:
Lợi nhuận ổn định 10–17%, tăng cường hỗ trợ lợi nhuận Spark Savings;
Nâng cao sự chấp nhận của syrupUSDC như một chứng nhận thu nhập trên chuỗi.
Tăng cường tài sản bảo chứng cho USDS, gián tiếp nâng cao khối lượng phát hành DAI.
4.2.3 Giá trị hợp tác của Spark: Cốt lõi điều phối vốn của MakerDAO
Spark là "bộ khuếch đại lợi suất + bộ lập lịch vốn" của MakerDAO, kết nối việc đúc DAI với lợi suất thực tế trên chuỗi, từng bước thúc đẩy MakerDAO từ "giao thức tiền tệ thừa bảo đảm" tiến tới "trung tâm tài chính đô la trên chuỗi".
Cụ thể, Spark đã cải thiện đáng kể:
Nhu cầu thị trường của DAI: Tăng cường việc sử dụng và đúc DAI thông qua nhiều tình huống lợi nhuận thực tế hơn;
Lợi nhuận từ hợp đồng: Lợi nhuận từ Spark sẽ được quay lại Quỹ Maker;
Hiệu quả đòn bẩy: Tăng cường tỷ lệ sử dụng vốn thông qua tái thế chấp tài sản như LSD, USDS.
Ngoài ra, Spark cũng đang tích cực khám phá con đường kết nối BTC gốc, bao gồm:
Nhờ vào các giao thức chuỗi chéo như Babylon, ZetaChain, mở rộng sản phẩm cho vay và lợi suất trên chuỗi cho tài sản BTC;
Sử dụng DLC (Discreet Log Contracts) công nghệ, ánh xạ hành vi BTC ngoại tuyến thành logic hợp đồng trên chuỗi, xây dựng sản phẩm cấu trúc BTC-DAI.
Là lớp thực thi của chiến lược Endgame MakerDAO, Spark đang xây dựng một hệ thống tiền tệ stablecoin mô-đun, dựa trên lợi nhuận và tuân thủ các quy tắc. Nó không chỉ củng cố vị thế tài sản đô la của Maker mà còn thúc đẩy DeFi chuyển từ giai đoạn dựa trên thanh khoản sang giai đoạn "dựa trên lợi nhuận", cung cấp cơ sở hạ tầng tương tự như "hệ điều hành của Cục Dự trữ Liên bang" cho toàn bộ hệ sinh thái tài chính trên chuỗi.
5. Kết luận
Việc bãi bỏ SAB 121 và việc thúc đẩy GENIUS Act không chỉ là tín hiệu nới lỏng quy định mà còn là một cuộc tái cấu trúc trên chuỗi về cấu trúc chủ quyền đô la. Chính phủ Hoa Kỳ lần đầu tiên đã xác định rõ con đường pháp lý cho tài chính tiền điện tử với mô hình "Lưu ký + Tín dụng + Phát hành" ba trong một, đồng thời cung cấp một rào cản thể chế cho stablecoin và tín dụng trên chuỗi. Dựa trên nền tảng này, nhiều giao thức đang xây dựng một "hệ điều hành đô la trên chuỗi" hoàn toàn mới với các cơ sở tài chính trên chuỗi có tính mô-đun, có thể kết hợp, có phân tầng rủi ro và tín dụng có thể xác minh.
Đây không chỉ là bước phát triển tiếp theo của DeFi, mà còn là điểm khởi đầu cho việc các mô hình tài chính truyền thống bị công nghệ chuỗi hấp thụ và tái cấu trúc. Những gì chúng ta thấy không phải là sự kéo dài của tài chính cũ, mà là hình mẫu của một thị trường vốn đô la trên chuỗi có danh tính, thu nhập, an toàn và sự công nhận của thể chế. Trên con đường dẫn đến "Phố Wall trên chuỗi", ai có thể dẫn trước nửa bước trong công nghệ, mô hình tín dụng và giao diện thể chế, người đó có thể trở thành Cục Dự trữ Liên bang, BlackRock, thậm chí là Goldman Sachs trong thế giới trên chuỗi.
Đây là bước ngoặt thực sự cho DeFi bước vào hệ thống tài chính chính thống. Dòng chảy vốn toàn cầu trong tương lai sẽ không còn chỉ dựa vào Swift, mà thông qua mạng lưới tài chính trên chuỗi dựa trên nhiều tài sản, đa chuỗi và tín dụng, để tái cấu trúc và nhảy vọt vào cấu trúc tài chính truyền thống.
Về HTX Research
HTX Research là bộ phận nghiên cứu độc quyền thuộc HTX Group, chịu trách nhiệm phân tích sâu rộng các lĩnh vực như tiền điện tử, công nghệ blockchain và xu hướng thị trường mới nổi, viết các báo cáo toàn diện và cung cấp đánh giá chuyên nghiệp. HTX Research cam kết cung cấp những hiểu biết và chiến lược dựa trên dữ liệu, đóng vai trò then chốt trong việc định hình quan điểm ngành và hỗ trợ quyết định thông minh trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. Với phương pháp nghiên cứu nghiêm ngặt và phân tích dữ liệu tiên tiến, HTX Research luôn đứng ở vị trí tiên phong trong đổi mới, dẫn dắt sự phát triển tư tưởng ngành và thúc đẩy sự hiểu biết sâu sắc về các động thái thị trường đang thay đổi.
Nếu bạn muốn liên hệ, vui lòng liên hệ với research@htx-inc.com
Nội dung tham khảo
"Sự tiến hóa công nghệ và nền tảng tín dụng của "Mùa hè DeFi thể chế" được xuất bản lần đầu trên HTX Research trên Medium, nơi mọi người tiếp tục cuộc trò chuyện bằng cách nêu bật và phản hồi câu chuyện này.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Công nghệ tiến hóa và nền tảng hệ thống tín dụng đứng sau "Mùa hè DeFi của các tổ chức"
Đầu năm 2025, với việc SEC chính thức bãi bỏ SAB 121, hầu hết các tổ chức tài chính truyền thống và công ty niêm yết tại Mỹ được phép hợp pháp cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản kỹ thuật số, và có thể trực tiếp kết nối với các giao thức DeFi để thực hiện các giao dịch tài chính trên chuỗi. Sự nới lỏng quy định này đã mở ra cánh cửa cho phố Wall tiếp nhận thị trường tiền điện tử, đánh dấu một kỷ nguyên mới của sự hòa quyện sâu sắc giữa tiền điện tử và tài chính truyền thống.
Trong bối cảnh này, ngân hàng đầu tư Phố Wall Cantor Fitzgerald đã hoàn thành giao dịch cho vay Bitcoin trên chuỗi đầu tiên với nền tảng cho vay DeFi Maple Finance: ngân hàng này đã gửi BTC mua được vào Maple và nhận được lợi suất hàng năm từ 4–6%. Điều này còn mang tính biểu tượng hơn khi người đứng đầu Cantor Fitzgerald chính là Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ Howard Lutnick, hành động này không chỉ vượt qua các hạn chế chính sách mà còn thể hiện sự công nhận có thực của các ông lớn truyền thống đối với tài chính tiền điện tử.
Khi "lượng thanh khoản USD khổng lồ" đổ vào chuỗi, kết hợp lợi suất tài sản thực với thanh khoản của các giao thức DeFi, không chỉ mang lại lợi nhuận mới cho các tổ chức mà còn thúc đẩy các nền tảng như Spark, công ty con của MakerDAO, nhanh chóng cung cấp khoản vay cho các tổ chức, từ đó mở rộng quy mô phát hành USDS và DAI. Đồng thời, khi các tổ chức truyền thống tăng tốc triển khai, việc cân bằng giữa đổi mới và tuân thủ quy định, liên tục đáp ứng nhu cầu thực sự của người dùng trở thành một vấn đề mới cấp bách mà các dự án gốc crypto cần giải quyết.
Báo cáo này được viết bởi HTX Research, sẽ tập trung vào hiện tượng "Mùa hè DeFi cấp độ tổ chức" dưới sự thúc đẩy của chính sách, hệ thống tổng hợp sự tiến hóa công nghệ của các ứng dụng cấp tổ chức và cơ chế tín dụng, đánh giá các cảnh sáng tạo có thể thực hiện bền vững, và nhìn nhận cơ hội và thách thức tăng trưởng ở giai đoạn tiếp theo.
2.Cửa sổ chính sách: Bãi bỏ SAB 121 + Thúc đẩy Đạo luật GENIUS
Các điều chỉnh lớn gần đây trong quản lý tiền điện tử của Mỹ đang thúc đẩy nhanh chóng sự hội nhập giữa Phố Wall và hệ sinh thái chuỗi. Vào ngày 23 tháng 1 năm 2025, SEC đã phát hành SAB 122, chính thức bãi bỏ SAB 121 đã được thực hiện từ năm 2022. Điều này từng yêu cầu các tổ chức tài chính phải đưa tài sản tiền điện tử của khách hàng vào bảng cân đối kế toán, từ đó hạn chế nghiêm trọng việc các ngân hàng thực hiện dịch vụ lưu ký và DeFi; SAB 122 bãi bỏ nghĩa vụ này, khôi phục tài sản tiền điện tử chỉ cần công bố các khoản nợ tiềm tàng, giảm thiểu đáng kể rào cản tuân thủ, tạo ra lộ trình rõ ràng cho các ngân hàng tham gia dịch vụ chuỗi.
Sau đó, vào ngày 19 tháng 5 năm 2025, Thượng viện đã tiến hành thông qua Dự luật S.1582《GENIUS Act》về stablecoin với sự ủng hộ áp đảo 66 phiếu thuận và 32 phiếu chống, lần đầu tiên thiết lập tiêu chuẩn quản lý thống nhất quốc gia về stablecoin: yêu cầu hỗ trợ 1:1 bằng tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, công bố kiểm toán hàng tháng, tuân thủ tiêu chuẩn KYC/AML, có khả năng đóng băng theo lệnh trừng phạt, và thiết lập cơ chế xử phạt cho việc phát hành không tuân thủ. Hai chính sách này phối hợp lại nhằm một mặt gỡ bỏ rào cản thể chế cho việc cung cấp lưu ký và cho vay trên chuỗi, mặt khác thông qua các biện pháp pháp lý xác nhận vị thế hợp pháp và ranh giới thể chế của stablecoin USD, xây dựng nền tảng liên bang cho việc phát hành stablecoin tuân thủ của các tổ chức tài chính. Một loạt các hành động này có nghĩa là Mỹ đang lên kế hoạch cho một tương lai “tài chính chính thống trên chuỗi”, trong đó các ngân hàng, ngân hàng đầu tư và các tổ chức quản lý tài sản sẽ có cơ hội tham gia sâu sắc vào lĩnh vực DeFi và tài sản kỹ thuật số trong điều kiện có kiểm soát và hợp pháp.
Ngay sau những lợi ích từ chính sách, các ứng dụng cấp tổ chức trong DeFi đang phát triển mạnh mẽ, đánh dấu sự xuất hiện của một "mùa hè DeFi cấp tổ chức" thực sự đã đến.
Đầu tiên, TVL (Tổng giá trị khóa) của Maple Finance đã vượt mốc 2 tỷ đô la và vẫn đang tiếp tục tăng trưởng. Đáng chú ý, MakerDAO đã đầu tư 50 triệu đô la vào Vault cho vay bảo đảm của Maple thông qua Spark, chuyển đổi tính thanh khoản DAI thành sản phẩm tài chính trên chuỗi có thể tạo ra lợi suất ổn định từ 10–17%, hình thành "bậc thu nhập cố định" có lợi suất cao. Cấu trúc này cho phép người dùng từ việc nắm giữ DAI tham gia Spark, sau đó thông qua Maple nhận được lợi suất cấp tổ chức trên chuỗi, tạo thành một vòng tín dụng đa bước, cạnh tranh với tài chính truyền thống.
Những thay đổi này có thể được phân tích thành năm cơ chế tiến hóa ở cấp hệ thống sau đây:
3.1 Kháng Sybil và cơ chế tin cậy chuỗi
Công nghệ bảo vệ Sybil kết hợp xác thực danh tính trên chuỗi, zkID, phân tích hành vi L2 và KYC để đảm bảo mỗi người dùng chỉ tương ứng với một chủ thể tín dụng, ngăn chặn việc gian lận nhiều địa chỉ để kiếm điểm. Lấy 3Jane làm ví dụ, nó kết hợp công nghệ zk, việc liên kết tài khoản ngân hàng Plaid, lịch sử giao dịch CEX và thông tin FICO truyền thống, vừa duy trì quyền riêng tư, vừa xây dựng một "mô hình xếp hạng tín dụng phi tập trung" đáng tin cậy, tương thích cao với cơ chế dựa trên danh tính và uy tín trong tài chính truyền thống. Thêm vào đó, mô hình này kết hợp các ghi chép cho vay và trả nợ trên chuỗi với tín dụng truyền thống và dòng tiền ngân hàng, sử dụng đánh giá điểm phức hợp để đánh giá động khả năng vỡ nợ của người vay, từ đó xác định hạn mức cho vay, lãi suất và điều khoản; tính minh bạch và khả năng xác minh của nó cung cấp một nền tảng tin cậy mạnh mẽ cho việc tham gia của các tổ chức tài chính.
Hiện tại, nhiều giao thức DeFi (như Maple, TrueFi) đang tích cực phát triển các sản phẩm tín dụng cấu trúc tương tự như trái phiếu vay thế chấp trong tài chính truyền thống, cụ thể là CLO tranche. Mô hình này đóng gói một lượng lớn tài sản vay lại, phát hành các chứng khoán nợ với các cấp độ khác nhau là senior (cấp cao) và junior (cấp có lợi suất cao) để đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư với khẩu vị rủi ro khác nhau. Maple giữ lại 1–5% vốn rủi ro trong các hồ vay này như một cơ chế đệm cho junior tranche, tương ứng với lợi suất cao hơn; trong khi đó, nhà đầu tư senior tranche được hưởng lợi suất thấp hơn nhưng có quyền ưu tiên thanh toán.
Khác với CLO truyền thống, DeFi tranches có tính thanh khoản và minh bạch cao hơn. Thông qua cơ chế thị trường dựa trên AMM, nhà cung cấp thanh khoản (LP) có thể mua hoặc bán tranche token bất cứ lúc nào thông qua việc tạo lập thị trường tự động, sự linh hoạt này cho phép nhà đầu tư không cần phải nắm giữ một chứng khoán trong thời gian dài như trong tài chính truyền thống, mà có thể điều chỉnh vị thế ngay lập tức theo tình hình thị trường.
Ngoài ra, còn một số đổi mới công nghệ đáng chú ý:
Công cụ nợ kết hợp ba đặc điểm cấu trúc phân cấp, phân loại an ninh, tính thanh khoản thời gian thực này, hứa hẹn sẽ trở thành điểm cắt chính thu hút vốn của các tổ chức vào DeFi. Đồng thời, nếu kết hợp thêm điểm tín dụng, bảo vệ Sybil và cơ chế bảo hiểm, thiết kế sản phẩm sẽ ngày càng tuân thủ quy định và mang tính tổ chức, có khả năng kết nối với khung tín dụng và rủi ro của tài chính truyền thống. Điều này không chỉ làm phong phú thêm hệ thống công cụ tài chính của DeFi mà còn đặt nền tảng vững chắc cho tài sản thực và tài chính tổ chức trong tương lai.
3.3 Hoán đổi tín dụng (CDS)
Trong hệ sinh thái DeFi, **Hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS)** đang trở thành công cụ then chốt để bù đắp cho lỗ hổng "rủi ro đối tác thuần túy". Hiện tại, Aave đã ra mắt mô-đun bảo mật Umbrella (bể bảo hiểm phiên bản nâng cấp), mô-đun này hỗ trợ người dùng đặt cọc aTokens (như aUSDC, aUSDT, aWETH) hoặc GHO để xây dựng cơ chế đệm rủi ro — — khi người vay xảy ra vỡ nợ và tổn thất vượt quá ngưỡng đã thiết lập, hệ thống sẽ tự động tiêu hủy một tỷ lệ nhất định của tài sản đặt cọc, bù đắp cho người cung cấp thanh khoản. Đây là cấu trúc phòng ngừa rủi ro trên chuỗi đầu tiên của DeFi có "kích hoạt tự động + bao phủ đa tài sản".
Trong tương lai, DeFi sẽ chào đón một loạt các sản phẩm CDS chuẩn hóa, bao gồm CDS cho tài sản nợ đơn lẻ, CDS cho danh mục trái phiếu, CDS theo chỉ số, tương ứng với các rủi ro thị trường và nhu cầu đầu cơ khác nhau. Điều này sẽ giảm thiểu "rủi ro vỡ nợ đối tác" trong hệ thống DeFi và cung cấp công cụ tín dụng có thể phòng ngừa cho vốn của các tổ chức, từ đó nâng cao độ an toàn của vốn, mức độ minh bạch rủi ro và mong muốn tham gia thị trường.
3.4 Ủy thác tín dụng và phân cấp vốn
Cơ chế tín dụng ủy quyền (DeleGated Credit) trong DeFi đang mở ra những con đường mới cho khả năng tiếp cận tín dụng và phân quyền vốn của các giao thức. Ví dụ, Maple Finance đang dần giới thiệu cấu trúc “Đại diện pool + Tín dụng phụ”: Đại diện pool (Pool DeleGate) là nút chính, có trách nhiệm phê duyệt đủ điều kiện của người vay và thiết lập chính sách tín dụng, trong khi người vay phụ có thể khởi tạo khoản vay trong phạm vi hạn mức đã chọn, điều này tương tự như mô hình sublending trong tài chính truyền thống, có khả năng mở rộng đáng kể phạm vi phủ sóng vốn và cấp độ dịch vụ tín dụng.
Trong bối cảnh DeFi, mô hình này được định nghĩa bởi cấu trúc pháp lý ủy quyền tín dụng của hợp đồng thông minh, kết hợp với quản trị nút giống như DPoS và cơ chế thanh lý tự động, nhằm thực hiện phân phối vốn hiệu quả và minh bạch. Ví dụ, chức năng credit delegation thuộc Aave cho phép người dùng ủy quyền tài sản thế chấp của mình cho địa chỉ đáng tin cậy, để hỗ trợ cho mục đích vay mượn của bên kia. Tuy nhiên, so với tín dụng truyền thống trên chuỗi, thiết kế này trong Maple đã được nâng cấp thêm: các nút đại diện không chỉ thực hiện việc ràng buộc danh tính đáng tin cậy mà còn có thể chia sẻ trách nhiệm thanh lý và thông qua các phần thưởng bằng token (như MPL) ràng buộc lợi ích của họ với sự an toàn của nền tảng.
Cuối cùng, cơ chế này đã đem lại cho DeFi một cấu trúc mạng lưới tương tự như "chi nhánh ngân hàng + chi nhánh phụ", trong đó các đại lý hồ bơi thực hiện trách nhiệm quyết định tín dụng, kiểm soát rủi ro và giao tiếp quản lý, các khoản vay phụ nhận được tài trợ trong hạn mức được cấp phép, và giao thức đảm bảo rủi ro dựa trên thanh lý thời gian thực và đầu vào bảo hiểm. Mô hình này không chỉ tối ưu hóa hiệu quả cho vay mà còn giới thiệu cơ chế phản hồi quản trị, tạo nền tảng cho hệ thống tín dụng liên hợp giữa các giao thức trong tương lai.
3.5 Tái thế chấp bảo hiểm và bảo vệ vốn
SyrupUSDC kết nối USDC của người gửi với cơ chế bảo hiểm trên chuỗi, thông qua thiết kế "tái thế chấp + hồ bơi bảo hiểm" để đạt được việc sử dụng vốn hiệu quả và nhiều bảo vệ: USDC mà người dùng gửi vào một mặt tham gia vào khoản vay của Maple và staking tuân thủ của Figment để thu được lợi nhuận từ vay mượn và staking, mặt khác tự động được đưa vào hồ bơi bảo hiểm trên chuỗi, khi hợp đồng vi phạm hoặc thanh lý thất bại, hồ bơi này sẽ tự động bù đắp tổn thất thực tế của LP. Cơ chế này đã vượt qua logic lợi nhuận đơn lẻ, đạt được hiệu quả sản phẩm kết hợp giữa "lợi nhuận + bảo hiểm + tính thanh khoản". Trong một tương lai sinh thái rộng lớn hơn, các giao thức khác nhau (như Syrup, Aave, Nexus Mutual, v.v.) sẽ có thể chia sẻ tài nguyên bảo hiểm, tạo thành một mạng lưới hỗ trợ rủi ro xuyên nền tảng, xây dựng một cơ chế bảo vệ vốn và quản lý rủi ro cấp sinh thái cho toàn bộ thị trường DeFi, nâng cao đáng kể độ bền của hệ thống và niềm tin của các tổ chức tham gia.
DeFi đang nói lời tạm biệt với mô hình "thế chấp vượt mức + AMM" truyền thống, bước vào một giai đoạn mới kết hợp các cơ chế như hệ thống tín dụng Sybil + cho vay cấu trúc CLO + bảo hiểm rủi ro tín dụng CDS + cho vay ủy thác + bảo hiểm tái thế chấp. Kiến trúc hệ thống này không chỉ nâng cao hiệu quả vốn một cách đáng kể (tín dụng thay thế thế chấp, tài chính cấu trúc), giảm thiểu rủi ro vỡ nợ (có bảo hiểm, thanh lý thế chấp và điểm tín dụng), mà còn tăng cường ý định tham gia của các tổ chức (vì đã cung cấp danh tính hợp pháp, tín dụng minh bạch và cấu trúc sản phẩm), đồng thời sở hữu khả năng tín dụng 24/7 trên chuỗi với ba yếu tố "đòn bẩy, bảo hiểm, định hướng tín dụng". Khi các cơ chế này được triển khai trong các giao thức như Maple và thu hút số vốn lớn từ các tổ chức tham gia, chúng ta sẽ đón chào mùa hè DeFi cấp tổ chức: một cuộc cách mạng mới đang định hình lại biên giới tài chính.
4. Sứ mệnh mới của Crypto Native: Xây dựng AMM đa chiều và hệ thống lợi suất stablecoin mô-đun
4.1 Đối mặt với tương lai của nhiều loại stablecoin/LSD, nhu cầu AMM thanh khoản đa chiều xuất hiện
Với việc chính sách tuân thủ ngày càng hoàn thiện, vốn từ các tổ chức lớn đang tăng tốc vào thị trường, thúc đẩy DeFi từ thời kỳ "nhà đầu tư nhỏ" tiến vào thời kỳ "tài chính cấp tổ chức". Các nhà tham gia tổ chức đã đưa ra yêu cầu cao hơn về hiệu quả vốn, khả năng kiểm soát rủi ro và khả năng kết hợp, vì vậy các bể tài sản đôi đơn giản (pair-pool) và chiến lược đồng nhất đã khó có thể đáp ứng nhu cầu. Các điểm tắc nghẽn của AMM truyền thống trong việc kiểm soát TVL, quy mô giao dịch và trượt giá ngày càng rõ rệt, cần một cơ sở hạ tầng mới để hỗ trợ các giao dịch stablecoin, tài sản đa chuỗi và RWA với quy mô hàng tỷ đô la.
4.1.1 Hạn chế của Uniswap V3 và Curve
4.1.1.1 Tính thanh khoản tập trung hai tài sản của Uniswap V3
Uniswap V3 thông qua cơ chế tick cho phép LP tập trung tính thanh khoản trong khoảng giá chỉ định, nâng cao đáng kể hiệu quả sử dụng vốn, nhưng chỉ hỗ trợ các bể hai loại tài sản, có nghĩa là đối với các tình huống nhiều stablecoin như USDC, USDT, DAI, phải xây dựng ba bể hai chiều (USDC-USDT, USDT-DAI, DAI-USDC) riêng biệt, dẫn đến tính thanh khoản bị phân tán và các con đường arbitrage được kéo dài.
4.1.1.2 Chiến lược đồng nhất hóa đa tài sản của Curve
Curve thực hiện bể N tài sản dựa trên bất biến (stableswap invariant), cho phép giao dịch nhiều stablecoin trong một bể với trượt giá thấp. Tuy nhiên, nó áp dụng cùng một chiến lược phân phối thanh khoản cho tất cả LP, thiếu khả năng thanh khoản tập trung tinh vi và tùy chỉnh, cũng khó khăn trong việc điều chỉnh vốn linh hoạt theo các tổ hợp tài sản khác nhau hoặc kỳ vọng thị trường.
4.1.2 Nguyên lý thanh khoản đa chiều của Orbital AMM
Gần đây, Orbital AMM do Paradigm đề xuất đã mở rộng tính thanh khoản tập trung đến bất kỳ bể tài sản nào thông qua bất biến dạng cầu và hình trụ nhiều chiều, vừa giữ lại lợi thế tick của Uniswap V3, vừa đảm bảo khả năng giao dịch đa tài sản thống nhất của Curve, đại diện cho hướng phát triển của cơ sở hạ tầng DeFi thế hệ tiếp theo.
Orbital trong không gian cao chiều trừu tượng hóa "tick range" thành mặt cắt cầu n chiều (spherical cap), và thông qua mô hình cầu với hình torus (torus) để thực hiện sự hợp nhất tổng hợp đa tài sản, đa tick range. Orbital kế thừa tư tưởng AMM cầu (Sphere AMM), trạng thái dự trữ của nó thỏa mãn
Dưới bất biến mặt cầu, tỷ lệ giá tức thời của hai tài sản bất kỳ Xi, Xj khi giao dịch là:
Ý tưởng của Orbital AMM nằm ở việc chuyển đổi vấn đề giải biến hình toàn cầu với nhiều kích thước và tài sản thành việc tìm nghiệm của một phương trình bậc bốn với một số vô hướng duy nhất, và nhờ vào phương pháp Newton, nó nhanh chóng hội tụ trên chuỗi với 3–5 bước lặp cố định: mỗi bước chỉ thực hiện phép nhân cộng số thực và một phép chia, tất cả các tích vô hướng và chuẩn được tính toán trước và nội tuyến vào một hàm, đảm bảo số bước lặp không phụ thuộc vào chiều tài sản, từ đó làm cho độ phức tạp tính toán và chi phí Gas đều có thể dự đoán và kiểm soát. Ý tưởng này không chỉ học hỏi từ các giao thức như Curve trong việc sử dụng Newton để giải biến hình mà còn thông qua sự hội tụ siêu tuyến tính và sự kết hợp của lặp cố định, cho phép nhiều tài sản và nhiều tick được tổng hợp trên chuỗi một cách hiệu quả và tiết kiệm, thực sự đạt được việc quản lý thanh khoản tập trung cho tất cả tài sản trong một bể.
4.1.3 Sự cần thiết phải đổi mới dưới nhu cầu của các tổ chức
4.1.3.1 Giao dịch quy mô và kiểm soát trượt giá
Các giao dịch lớn của tổ chức nhạy cảm với độ trượt giá, mô hình phân vùng với hai tài sản hoặc nhiều tài sản đều không thể cân bằng giữa độ sâu và hiệu quả. Orbital tập trung vốn trong không gian nhiều chiều, có thể cung cấp tính thanh khoản siêu sâu trong khoảng giá mục tiêu (như $1±0.5%), giảm đáng kể độ trượt giá và chi phí giao dịch.
4.1.3.2 Hỗ trợ tài sản đa dạng
Tương lai DeFi không chỉ bao gồm stablecoin mà còn sẽ bao gồm LSD, RWA, tài sản đa chuỗi, v.v. AMM truyền thống khó mở rộng linh hoạt đến N ≥ 4 thậm chí hàng chục loại tài sản. Orbital tự nhiên hỗ trợ thiết kế hồ chứa thống nhất từ 2 đến 10.000 tài sản, cung cấp cơ sở hạ tầng cho các tổ chức xây dựng danh mục tài sản đa dạng.
4.1.3.3 Tối ưu hóa hiệu quả vốn và tỷ lệ phí
Tính thanh khoản tập trung đa chiều cho phép LP triển khai vốn trong phạm vi hẹp hơn, nâng cao tỷ lệ sử dụng vốn, đạt được lợi nhuận phí giao dịch cao hơn, đồng thời giảm thiểu rủi ro mất mát tạm thời (impermanent loss).
4.1.4 So sánh mô hình đa hồ của dự án Perena trên Solana
4.1.4.1 Kiến trúc Hub-and-Spoke của Perena
Perena trên Solana thực hiện thiết kế hub-and-spoke "bể trung tâm + bể vệ tinh" thông qua Numéraire AMM:
Giao dịch nhiều bước: Bất kỳ sự hoán đổi tài sản không cốt lõi nào đều cần hai đường đi, trượt giá và chi phí giao dịch không thể bị bỏ qua.
Sự phân mảnh vốn trong pool: Seed Pool và các Growth Pool tách biệt về tài chính, khó đạt được sự thống nhất sâu sắc giữa các pool.
Thiếu vùng tập trung tùy chỉnh: chỉ tập trung đồng nhất trong khoảng $0.99–1.01, khó điều chỉnh động theo đặc điểm tài sản hoặc dự đoán thị trường.
4.1.4.3 Tại sao Orbital lại vượt trội hơn Perena
Đơn hồ cao chiều thống nhất: Orbital thông qua mô hình mặt cầu n chiều và mặt vòng, đã thống nhất tất cả tài sản và phạm vi tick vào cùng một bất biến, loại bỏ vấn đề phân mảnh và tăng số lần nhảy của mô hình đa hồ.
Thiết kế Tick có thể chồng chéo: LP có thể tùy chỉnh phạm vi tick cho các tổ hợp tài sản khác nhau, sở thích rủi ro, và các tick có thể chồng chéo, cung cấp khả năng phân tán rủi ro và tối ưu hóa lợi nhuận linh hoạt hơn.
Tính toán có thể mở rộng trên chuỗi: Sau khi giải bài toán bất biến toàn cầu bằng phương pháp Newton, độ phức tạp tính toán không phụ thuộc vào số lượng tài sản, phù hợp với các tình huống giao dịch lớn và tần suất cao của các tổ chức.
Khả năng tương thích tài sản phong phú: Hỗ trợ tự nhiên cho nhiều tài sản, đa chuỗi và RWA, đáp ứng nhu cầu phân bổ đa dạng của các tổ chức.
Tuy nhiên, Orbital AMM vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức trong quá trình triển khai: trước hết, việc giải quyết bất biến toàn cầu bằng phương pháp Newton cần nhiều vòng tính toán, cách nào để đảm bảo độ chính xác của phép tính trong khi vẫn cân nhắc đến chi phí Gas trên chuỗi, hoặc tận dụng các bộ tổng hợp hỗn hợp off-chain + on-chain là vấn đề cần phải giải quyết; đồng thời, nhu cầu quản lý rủi ro phức tạp do bất biến nhiều chiều và chuyển đổi biên giới giữa các tick mang lại, cần thiết phải thiết kế cơ chế kích hoạt biên giới và bảo vệ tái nhập hoàn chỉnh để đảm bảo tính liên tục và an toàn của giao dịch; ngoài ra, đối mặt với môi trường quản lý ngày càng nghiêm ngặt, làm thế nào để nhúng quy trình KYC/AML, kiểm toán trên chuỗi và dịch vụ quản lý tài sản trong khuôn khổ tuân thủ, mới có thể đáp ứng nhu cầu tuân thủ của khách hàng cấp tổ chức.
4.2 Spark: Trung tâm lợi nhuận của chiến lược MakerDAO Endgame và động cơ stablecoin
Spark là nền tảng ứng dụng DeFi cốt lõi được MakerDAO ra mắt theo lộ trình Endgame, được vận hành bởi Phoenix Labs, nhằm xây dựng trung tâm của "hệ điều hành tài chính đô la trên chuỗi". Nó tích hợp các chức năng như cho vay, tiết kiệm, phân phối lợi nhuận và điều phối vốn, cung cấp nhiều kịch bản sử dụng phong phú và hỗ trợ lợi nhuận cao cho DAI và tài sản phái sinh của nó là USDS, đang trở thành động lực tăng trưởng quan trọng trong hệ sinh thái của Maker.
Spark chủ yếu bao gồm ba mô-đun cốt lõi:
Đến giữa năm 2025, TVL của Spark Finance đã vượt qua 5.9 tỷ đô la Mỹ, doanh thu hàng năm vượt 130 triệu đô la Mỹ, đạt mức tăng trưởng bùng nổ so với quy mô vào cuối năm 2024. Hai động lực chính thúc đẩy sự tăng trưởng của Spark là mở rộng hệ sinh thái hợp tác và xây dựng cấu trúc lợi nhuận đa tầng.
Về cấu trúc lợi nhuận, Spark cung cấp một bổ sung trên chuỗi linh hoạt hơn và có lợi suất cao hơn so với việc triển khai RWA hiện tại của MakerDAO (như T-Bill của Mỹ).
Nhấp vào hình ảnh để xem toàn bộ bảng điện tử Cấu trúc phân lớp này không chỉ ổn định dòng lợi nhuận của Spark mà còn cung cấp cho MakerDAO một nền tảng phát hành DAI đa dạng hơn.
4.2.2 Spark × Maple Finance: Mô hình kết hợp giữa tín dụng trên chuỗi và CeFi
Sự hợp tác giữa Spark và Maple Finance đánh dấu sự tích hợp sâu sắc giữa tín dụng trên chuỗi và vay mượn cấp độ tổ chức. Năm 2025, Spark đã đầu tư 50 triệu USD vào bể cho vay syrupUSDC của Maple, và Maple sẽ phát vốn cho những người vay có xếp hạng tín dụng cao (như nhà tạo lập thị trường, quỹ đầu cơ, v.v.) và cung cấp hỗ trợ ký quỹ vượt mức.
Sự hợp tác này đã trải qua nhiều vòng đánh giá của các tổ chức quản lý rủi ro độc lập như Block Analitica, Steakhouse Financial, Phoenix Labs, đảm bảo tuân thủ tiêu chuẩn lợi nhuận ổn định của Spark. Sự hợp tác mang lại cho Spark:
4.2.3 Giá trị hợp tác của Spark: Cốt lõi điều phối vốn của MakerDAO
Spark là "bộ khuếch đại lợi suất + bộ lập lịch vốn" của MakerDAO, kết nối việc đúc DAI với lợi suất thực tế trên chuỗi, từng bước thúc đẩy MakerDAO từ "giao thức tiền tệ thừa bảo đảm" tiến tới "trung tâm tài chính đô la trên chuỗi".
Cụ thể, Spark đã cải thiện đáng kể:
Ngoài ra, Spark cũng đang tích cực khám phá con đường kết nối BTC gốc, bao gồm:
Là lớp thực thi của chiến lược Endgame MakerDAO, Spark đang xây dựng một hệ thống tiền tệ stablecoin mô-đun, dựa trên lợi nhuận và tuân thủ các quy tắc. Nó không chỉ củng cố vị thế tài sản đô la của Maker mà còn thúc đẩy DeFi chuyển từ giai đoạn dựa trên thanh khoản sang giai đoạn "dựa trên lợi nhuận", cung cấp cơ sở hạ tầng tương tự như "hệ điều hành của Cục Dự trữ Liên bang" cho toàn bộ hệ sinh thái tài chính trên chuỗi.
5. Kết luận
Việc bãi bỏ SAB 121 và việc thúc đẩy GENIUS Act không chỉ là tín hiệu nới lỏng quy định mà còn là một cuộc tái cấu trúc trên chuỗi về cấu trúc chủ quyền đô la. Chính phủ Hoa Kỳ lần đầu tiên đã xác định rõ con đường pháp lý cho tài chính tiền điện tử với mô hình "Lưu ký + Tín dụng + Phát hành" ba trong một, đồng thời cung cấp một rào cản thể chế cho stablecoin và tín dụng trên chuỗi. Dựa trên nền tảng này, nhiều giao thức đang xây dựng một "hệ điều hành đô la trên chuỗi" hoàn toàn mới với các cơ sở tài chính trên chuỗi có tính mô-đun, có thể kết hợp, có phân tầng rủi ro và tín dụng có thể xác minh.
Đây không chỉ là bước phát triển tiếp theo của DeFi, mà còn là điểm khởi đầu cho việc các mô hình tài chính truyền thống bị công nghệ chuỗi hấp thụ và tái cấu trúc. Những gì chúng ta thấy không phải là sự kéo dài của tài chính cũ, mà là hình mẫu của một thị trường vốn đô la trên chuỗi có danh tính, thu nhập, an toàn và sự công nhận của thể chế. Trên con đường dẫn đến "Phố Wall trên chuỗi", ai có thể dẫn trước nửa bước trong công nghệ, mô hình tín dụng và giao diện thể chế, người đó có thể trở thành Cục Dự trữ Liên bang, BlackRock, thậm chí là Goldman Sachs trong thế giới trên chuỗi.
Đây là bước ngoặt thực sự cho DeFi bước vào hệ thống tài chính chính thống. Dòng chảy vốn toàn cầu trong tương lai sẽ không còn chỉ dựa vào Swift, mà thông qua mạng lưới tài chính trên chuỗi dựa trên nhiều tài sản, đa chuỗi và tín dụng, để tái cấu trúc và nhảy vọt vào cấu trúc tài chính truyền thống.
Về HTX Research
HTX Research là bộ phận nghiên cứu độc quyền thuộc HTX Group, chịu trách nhiệm phân tích sâu rộng các lĩnh vực như tiền điện tử, công nghệ blockchain và xu hướng thị trường mới nổi, viết các báo cáo toàn diện và cung cấp đánh giá chuyên nghiệp. HTX Research cam kết cung cấp những hiểu biết và chiến lược dựa trên dữ liệu, đóng vai trò then chốt trong việc định hình quan điểm ngành và hỗ trợ quyết định thông minh trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. Với phương pháp nghiên cứu nghiêm ngặt và phân tích dữ liệu tiên tiến, HTX Research luôn đứng ở vị trí tiên phong trong đổi mới, dẫn dắt sự phát triển tư tưởng ngành và thúc đẩy sự hiểu biết sâu sắc về các động thái thị trường đang thay đổi.
Nếu bạn muốn liên hệ, vui lòng liên hệ với research@htx-inc.com
Nội dung tham khảo
"Sự tiến hóa công nghệ và nền tảng tín dụng của "Mùa hè DeFi thể chế" được xuất bản lần đầu trên HTX Research trên Medium, nơi mọi người tiếp tục cuộc trò chuyện bằng cách nêu bật và phản hồi câu chuyện này.