Глибина аналізу Usual: USD0++ відв'язування та підводні камені ліквідації циклічного кредитування

Нещодавно випущений Usual USD0++ відв'язався і став ключовим словом, що обговорюється на ринку, викликавши паніку серед користувачів. Цей проект після виходу на топові біржі в листопаді минулого року зріс більш ніж у 10 разів, його механізм випуску стейблкоїнів на основі RWA та токенна модель схожі на минулий цикл Luna, OlympusDAO, а також завдяки підтримці з боку члена французького парламенту П'єра Персона Usual отримав широке визнання на ринку.

Хоча люди раніше мали гарні сподівання на Usual, недавні "театральні вистави" знизили його з п'єдесталу. 10 січня офіційний Usual оголосив, що змінить правила дострокового викупу USD0++. USD0++ на деякий час втратив прив'язку і опустився до майже 0,9 долара, станом на вечір 15 січня він все ще блукає поблизу 0,9 долара.

Наразі суперечки навколо Usual досягли критичної точки, ринок виявив повне незадоволення. Хоча загальна логіка продукту Usual не є складною, але містить багато концепцій, деталі є дрібними, а проект ділиться на різні токени, тому багато людей можуть не мати системного розуміння причин і наслідків.

Ця стаття має на меті систематично розглянути логіку продуктів Usual, економічну модель та причинно-наслідкові зв'язки з нещодавнім відв'язуванням USD0++ з точки зору проектування продуктів Defi, допомагаючи більшій кількості людей поглибити розуміння та роздуми. Спочатку ми висуваємо, здавалося б, "теорію змови":

У звичному недавньому оголошенні безумовну гарантію конвертації USD0++ в USD0 встановлено на рівні 0.87 з метою ліквідації циклічних кредитних позицій USD0++/USDC на платформі Morpha, щоб вирішити проблеми з основними користувачами під час видобутку та продажу, але при цьому не допустити появи системних проблем з поганими активами в USDC++/USDC гаманці (лінія ліквідації LTV становить 0.86).

Далі ми розглянемо взаємозв'язок між USD0, USD0++, Usual та їх токеном управління, щоб прояснити хитрощі, що стоять за Usual.

Розуміння продуктів, випущених токеном Usual

У системі продуктів Usual є 4 основні токени: стабільна валюта USD0, облігаційний токен USD0++ та токен проєкту USUAL, а також токен управління USUALx, але останній не є важливим, тому логіка продуктів Usual в основному поділяється на три шари відповідно до перших трьох токенів.

Перший рівень: стейблкоїн USD0

USD0 є стейблкоїном з еквівалентним забезпеченням, що використовує активи RWA як заставу, всі USD0 мають забезпечення у вигляді еквівалентних активів RWA. Наразі більшість USD0 випускається за допомогою USYC, а частина USD0 використовує M як заставу. (USYC та M є активами RWA, які забезпечені короткостроковими державними облігаціями США)

Адреса контракту для випуску USD0 становить 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04. Ця адреса дозволяє користувачам випускати USD0 двома способами:

1. Прямо використовувати RWA активи для випуску USD0. Користувач може ввести токени, підтримувані Usual, такі як USYC, в контракт для випуску стабільної монети USD0;

2. Перевести USDC постачальнику RWA, випустити USD0.

Перший варіант є досить простим: користувач вводить певну кількість токенів RWA, контракт USUAL обчислює, скільки це коштує в доларах США, а потім видає користувачеві відповідну кількість стабільної монети USD0. Коли користувач викуповує, на основі введеної кількості USD0 та ціни токенів RWA повертаються відповідні за вартістю токени RWA, при цьому протягом цього процесу протокол USUAL стягує частину комісії.

Другий варіант випуску USD0 є більш цікавим, оскільки він дозволяє користувачам безпосередньо випускати USD0 за допомогою USDC. Однак на цьому етапі має брати участь постачальник RWA/платник. Простими словами, користувач повинен розмістити ордер через контракт Swapper Engine, вказати кількість USDC, яку він готовий витратити, та надіслати USDC до контракту Swapper Engine. Коли ордер буде виконано, користувач автоматично отримає USD0.

Другий рівень: покращені державні облігації USD0++

У вищезазначеному ми згадали, що користувачі, які мінують активи USD0, повинні закласти активи RWA, але відсотки, які автоматично нараховуються на активи RWA, не будуть безпосередньо розподілені між тими, хто мінує USD0. Куди ж у підсумку йдуть ці відсотки? Відповідь — вони йдуть до організації Usual DAO, яка потім здійснить вторинний розподіл відсотків від базових активів RWA.

USD0++ тримачі можуть отримувати відсотковий дохід. Якщо ви заставите USD0 для випуску USD0++, ставши тримачем USD0++, ви зможете отримувати відсотки від базових активів RWA. Але зверніть увагу, що лише та частина USD0, яка була використана для випуску USD0++, відповідна базовим активам RWA, буде розподілена між тримачами USD0++.

Крім того, власники USD0++ також можуть отримати додаткові винагороди у вигляді токенів USUAL. USUAL щодня випускає нові токени та розподіляє їх за допомогою специфічного алгоритму, з нових токенів 45% буде розподілено серед власників USD0++. Підсумовуючи, прибуток від USD0++ ділиться на дві частини:

1. Доходи від базових RWA активів, відповідних USD0++;
2. Щоденний дохід від розподілу токенів USUAL;

Завдяки вищезгаданому механізму, APY стейкінгу USD0++ зазвичай підтримується на рівні понад 50%, а після інциденту все ще становить 24%. Але, як зазначено вище, значна частина доходу власників USD0++ виплачується токенами USUAL, що означає, що він сильно залежить від коливань ціни Usual. У зв'язку з недавніми проблемами Usual, цей рівень доходності, швидше за все, не буде забезпечений.

Згідно з дизайном Usual, USD0 може бути закладено 1:1 для випуску USD0++, з за замовчуванням замороження на 4 роки. Отже, USD0++ нагадує токенізовану чотирирічну плаваючу процентну облігацію, коли користувачі тримають USD0++, вони можуть отримувати відсотки в USUAL. Якщо користувач не може дочекатися 4 років і хоче викупити USD0, спочатку можна вийти через вторинний ринок, такий як Curve, безпосередньо обмінявши в парі USD0++/USD0 на останній.

Крім Curve, є ще один варіант, а саме в таких кредитних протоколах, як Morpho, використовувати USD0++ як забезпечення для позичання активів, таких як USDC. У цьому випадку користувачам потрібно сплачувати відсотки, нижче наведено кредитний пул Morpho для позичання USDC з USD0++, де можна побачити, що річна процентна ставка наразі становить 19,6%.

Третій рівень: токени проекту USUAL та USUALx

Користувачі можуть отримати USUAL, ставлячи USD0++ або безпосередньо купуючи на вторинному ринку. USUAL також може бути використаний для стейкінгу, 1:1 карбування токенів управління USUALx. Кожного разу, коли USUAL емісується, тримачі USUALx можуть отримати 10% з цього. Згідно з документацією, USUALx також має механізм виходу в USUAL, але для цього потрібно сплатити певну комісію.

Отже, вся трирівнева продуктова логіка Usual виглядає так:

1. Активи RWA на базі USD0 отримують процентний дохід
2. Частина доходу розподіляється між тримачами USD0++
3. Завдяки енергетикам токена USUAL, доходи APY, що становлять USD0++, були додатково підвищені.
4. Сприяти подальшому карбуванню USD0 та повторному карбуванню в USD0++, а отже, отриманню USUAL
5. Існування USUALx може сприяти замороженню активів тримачів USUAL.

Відключення: "теорії змови" за змінами в правилах викупу — знищення циклічного кредиту та лінія ліквідації Morpha

Звичний механізм викупу раніше передбачав обмін 1:1 на USD0++ для повернення USD0, тобто гарантійний викуп. Для тримачів стейблкоїнів APY понад 50% має великий привабливість, гарантійний викуп також забезпечує чіткий і безпечний механізм виходу, а також, завдяки підтримці уряду Франції, Usual успішно залучила багато великих інвесторів. Але 10 січня офіційне оголошення змінило правила викупу, що дозволяє користувачам вибрати один з двох механізмів викупу:

1. Вилучення з умовами. Пропорція вилучення залишається 1:1, але потрібно сплатити значну частину доходу, отриманого в USUAL. Ця частина доходу розподіляється: 1/3 отримують тримачі USUAL, 1/3 отримують тримачі USUALx, 1/3 спалюється;

2. Безумовний викуп, без зняття доходу, але без гарантії, тобто відсоток викупу USD0 зменшується до мінімуму 87%, офіційно цей відсоток може з часом повернутися до 100%.

Тож повертаємось до суті: чому Usual вирішив запровадити такі явно нелогічні умови?

На початку ми згадували, що USD0++ по суті є токенізованою 4-річною плаваючою процентною облігацією, а прямий вихід означає примусове вимагання від Usual офіційного дострокового викупу облігацій. Проте протокол USUAL вважає, що користувач, створюючи USD0++, зобов'язується заблокувати USD0 на чотири роки, а вихід у середині терміну вважається порушенням, за яке потрібно сплатити штраф.

Згідно з білим документом USD0++, якщо користувач спочатку вносить 1 долар США в USD0, коли користувач хоче вийти раніше, він повинен компенсувати дохід від відсотків за ці 1 долар у майбутньому, активи, які користувач зрештою викуповує, становлять:

1 долар - майбутній дохід від відсотків. Таким чином, примусове викуплення за ціною нижче 1 долара для USD0++.

Звичайний зміст оголошення набуде чинності лише 1 лютого, але багато користувачів відразу почали втікати, що спричинило ланцюгову реакцію. Люди загалом вважають, що згідно з механізмом викупу в оголошенні, USD0++ більше не зможе підтримувати жорстке погашення з USD0, тому власники USD0++ почали виходити заздалегідь;

Цей панічний настрій природно поширився на вторинний ринок, люди божевільно продають USD0++, що призвело до серйозного дисбалансу в парі торгів USD0/USD0++, співвідношення досягло гучного 9:91; крім того, ціна USUAL різко впала. Під тиском ринку, Usual вирішив перенести дату набрання чинності оголошення на наступний тиждень, щоб максимально підвищити вартість викупу USD0 для користувачів, які відмовляються від USD0++, з метою захистити ціну USD0++.

Звісно, хтось каже, що USD0++ насправді не є стабільною монетою, а є облігацією, тому не існує такого поняття, як відв'язка. Хоча ця точка зору теоретично не є помилковою, ми хочемо висловити заперечення.

По-перше, неписані правила крипторинку свідчать, що лише в назві стейблкоїнів буде присутній напис "USD". По-друге, USD0++ був отриманий в Usual шляхом обміну стейблкоїна 1:1, люди за замовчуванням вважають, що його вартість дорівнює вартості стейблкоїна; по-третє, в пулі торгівлі стейблкоїнами Curve є торгові пари, що містять USD0++. Якщо USD0++ не хоче, щоб його вважали стейблкоїном, він може змінити назву та попросити Curve зняти USD0++ або перевести його в пул нестейблкоїнів.

Тож який мотив проектної сторони щодо розмивання відносин між USD0++ та облігаціями і стабільними монетами? Можливо, є дві причини. (Зверніть увагу: наступні погляди містять елементи теорії змови, є нашими здогадками на основі деяких підказок, не сприймайте це серйозно)

1. По-перше, це точний цикл кредитування з ліквідацією. Чому коефіцієнт підтримки безумовного викупу встановлений на 0.87, що трохи вище, ніж ліквідаційна лінія 0.86 на Morpha?

Тут йдеться про ще один децентралізований кредитний протокол: Morpho. Morpho відомий своєю витонченою DeFi-протоколом з 650 рядків надзвичайно простого коду. Один рибак, багато риб - це традиція DeFi, багато користувачів, випустивши USD0++, для підвищення ефективності використання капіталу, розміщують USD0++ у Morpho для позики USDC, а позичений USDC використовують для повторного випуску USD0 та USD0++, таким чином формується циклічний кредит.

Циклічний кредит може суттєво підвищити позицію користувача в кредитному договорі, а що ще важливіше, протокол USUAL надасть стимул USUAL токенів для позицій в кредитному договорі.

Циклічне кредитування принесло Usual кращий TVL, але з часом зростає ризик ланцюгового обвалу з великим плечем, і ці користувачі циклічного кредитування покладаються на повторне карбування USD0++, отримуючи велику кількість токенів USUAL, які є основною силою для видобутку, виведення та продажу. Якщо Usual хоче досягти довгострокового розвитку, їй потрібно вирішити цю проблему.

Ми коротко поговоримо про кредитне плече циклічного кредитування. Припустимо, ви позичаєте USDC, випускаєте USD0++, вносите USD0++, позичаєте USDC, повторюєте цей процес і підтримуєте фіксоване співвідношення вартості внесення/позики (LTV) в Morpha.

Припустимо, що LTV = 50%, ваш початковий капітал становить 100 монет USD0++ (припустимо, 100 доларів), кожен раз позичена вартість USDC дорівнює депозиту