Високий преміум на резервні компанії Біткойн: ефект важеля та капітальні операції

Однією з найбільш обговорюваних тем на відкритому ринку 2025 року є компанії, які включають Біткойн до свого балансу. Незважаючи на те, що інвестори мають кілька прямих способів отримати експозицію до Біткойна, таких як ETF, спотова торгівля, упакований Біткойн і ф'ючерсні контракти, все ще багато людей вибирають купувати акції компаній з резервами Біткойна, щоб отримати ризикову експозицію до Біткойна, навіть якщо ці акції мають значний преміум порівняно з чистою вартістю активів Біткойна (NAV).

Цей преміум означає різницю між ціною акцій компанії та вартістю її біткойнів на акцію. Наприклад, якщо компанія має біткойни на суму 100 мільйонів доларів, а кількість акцій в обігу складає 10 мільйонів, то NAV на акцію біткойна становитиме 10 доларів. Якщо ціна акцій становить 17,5 долара, то преміум складає 75%. У цьому випадку mNAV (множник чистої вартості активів) відображає, скільки разів ціна акцій перевищує NAV біткойна, а преміум – це відсоток, отриманий шляхом віднімання 1 від mNAV.

Тож чому оцінка цих компаній може значно перевищувати вартість їхніх активів у Біткойні?

Ефект важеля та здатність отримання капіталу

Основною причиною премії на акції компаній, які зберігають Біткойн, може бути те, що вони можуть використовувати важелі через відкриті капітальні ринки. Ці компанії можуть залучати кошти через випуск облігацій та акцій для збільшення своїх запасів Біткойна. По суті, вони стали високобета-інструментами для Біткойна, посиливши чутливість Біткойна до коливань на ринку.

Найпоширенішим і найефективнішим способом у цій стратегії є «випуск за ринковою ціною» (ATM) план збільшення акцій. Цей механізм дозволяє компанії поступово випускати акції за поточною ціною акцій, що має дуже малий вплив на ринок. Коли ціна акцій має премію до NAV Біткойна, кількість Біткойнів, яку можна придбати за кожен 1 долар, залучений через план ATM, перевищує кількість Біткойна на акцію, яка була розбавлена через випуск акцій. Це формує «цикл збільшення вартості володіння Біткойном на акцію», що постійно збільшує експозицію до Біткойна.

Деяка відома компанія є典典代表ом цієї стратегії. З 2020 року ця компанія залучила десятки мільярдів доларів через випуск конвертованих облігацій та вторинний збір капіталу. Станом на 30 червня 2025 року ця компанія володіє 597,325 Біткойн (приблизно 2.84% від обсягу обігу).

Цей тип фінансових інструментів підходить лише для публічних компаній, що дозволяє їм продовжувати збільшувати свої позиції в Біткойні. Це не лише розширює їх експозицію до Біткойна, але й формує кумулятивний ефект наративу, адже кожен успішний збір коштів та збільшення позицій у Біткойні укріплює довіру інвесторів до цієї моделі. Таким чином, інвестори, які купують акції цих компаній, не лише купують Біткойн, але й купують "можливість продовжувати збільшувати свої позиції в Біткойні в майбутньому".

Аналіз幅度 премії

Частина NAV премії компаній з резервами Біткойн (станом на 30 червня 2025 року; за умови, що ціна Біткойн становить 107 000 доларів) показує, що хоча премія відомої компанії є відносно помірною (близько 75%), премії деяких малих компаній значно вищі, такі як The Blockchain Group (217%) та Metaplanet (384%). Ці оцінки вказують на те, що ринкова ціна вже не лише відображає потенціал зростання Біткойн, а також включає комплексний розгляд можливості доступу до капітальних ринків, спекулятивного простору та цінності наративу.

Біткойн доходність: ключові показники за премією

Одним із ключових показників, що стимулюють премію на акції цих компаній, є «дохідність Біткойна». Цей показник вимірює зростання кількості Біткойна на акцію компанії за певний період, відображаючи її ефективність у нарощуванні Біткойна без надмірного розведення акцій. Серед компаній Metaplanet виділяється прозорістю, її веб-сайт пропонує реальні дані щодо Біткойна, динамічно оновлюючи інформацію про обсяги Біткойна, кількість Біткойна на акцію та дохідність Біткойна.

Metaplanet оприлюднив підтвердження резервів, тоді як інші компанії-колеги ще не широко прийняли цю практику. Деякі компанії не використовують жодного механізму перевірки на блокчейні для підтвердження своїх Біткойн-активів. Існує думка, що публікація підтвердження резервів може створити ризики безпеки, але ця точка зору є спірною, оскільки підтвердження резервів на блокчейні вимагає лише публікації відкритого ключа або адреси, а не закритого ключа або підписаних даних. Оскільки модель безпеки Біткойн ґрунтується на принципі «відкриті ключі можуть бути безпечно розподілені», публікація адреси гаманця не наражає на небезпеку безпеку активів. Підтвердження резервів на блокчейні забезпечує інвесторам прямий шлях для перевірки справжності Біткойн-активів компанії.

Потенційний вплив зникнення премії

Висока оцінка компаній з резервами Біткойна досі існує в умовах зростання ціни Біткойна та підвищеного інтересу роздрібних інвесторів на бичачому ринку. Поки що жодна з компаній з резервами Біткойна не мала акцій, які б тривалий час торгувалися нижче NAV. Передумовою цієї бізнес-моделі є постійна наявність премії. Коли ціна акцій падає до NAV, розбавлення акцій більше не матиме стратегічного значення, а перетвориться на витискання вартості. Це вказує на основну вразливість цієї моделі; плани з випуску акцій ATM (капітальний двигун цих компаній) по суті залежать від премії на ціну акцій.

Ця модель залежить від самопідсилювального циклу: премія на ціну акцій підтримує можливість залучення фінансування, фінансування використовується для збільшення Біткойна, збільшення Біткойна підсилює наратив компанії, цінність наративу підтримує премію на ціну акцій. Якщо премія зникне, цикл буде зламано: витрати на фінансування зростуть, збільшення Біткойна сповільниться, цінність наративу послабиться.

На даний момент компанії, що займаються резервами Біткойна, все ще користуються перевагами доступу до капітальних ринків і зацікавленістю інвесторів, але їхнє майбутнє залежатиме від фінансової дисципліни, прозорості та здатності «підвищувати кількість монет Біткойн на акцію» (а не просто накопичувати загальну кількість Біткойн). «Опціонна вартість», яка надає цим акціям привабливість під час бичачого ринку, може швидко перетворитися на тягар під час ведмежого ринку.