Нещодавно обговорення проектів RWA в різних спільнотах Web3 стало дуже активним. В інтернеті часто можна зустріти думки галузевих спостерігачів, які стверджують, що "RWA відновить нову фінансову екосистему Гонконгу", вважаючи, що спираючись на існуючу регуляторну основу Спеціального адміністративного району Гонконг, цей сектор отримає проривний розвиток. Під час обговорень з колегами, крипто-салат виявив, що всі останнім часом безперервно сперечаються про так звані питання "комплаєнсу", різні думки щодо питання "що таке комплаєнс" завжди призводять до ситуації, коли кожен має свої аргументи. Це явище виникає через те, що існують розбіжності в розумінні концепції RWA.
Отже, шифрування салатів необхідно з позиції професійної юридичної команди обговорити, як повинно бути визначено поняття RWA, а також структуризувати червоні лінії відповідності RWA.
Одне. Як слід визначити концепцію RWA?
(Од) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає об'єктом активних обговорень на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникає, в основному, на основі двох основних контекстів:
По-перше, це пов'язано з тим, що переваги самих токенів можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими періодами фінансування, повільною швидкістю фінансування, складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Але токенізоване фінансування якраз може уникнути цих недоліків. У порівнянні з традиційними IPO, RWA має кілька значних переваг:
1. Швидкість фінансування велика: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, вони зазвичай циркулюють через децентралізовані посередницькі торгові установи, що дозволяє уникнути бар'єрів, з якими можуть стикатися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на доступ іноземного капіталу, регуляторні обмеження для галузі, вимоги щодо термінів блокування тощо, а також скоротити процес перевірки, що зазвичай займає кілька місяців або навіть років, що значно підвищує швидкість фінансування.
2. Диверсифікація активів: Традиційні IPO мають однорідний тип активів, що підтримує лише випуск акцій, тому до стабільності доходів, рентабельності та структури балансу емітента висуваються строгі вимоги. Проте для RWA підходящих видів активів значно більше, що дозволяє охопити різноманітні нестандартні активи, не лише розширюючи діапазон фінансованих активів, а й зосереджуючи оцінку кредитоспроможності на якості базових активів, що значно знижує вимоги до кваліфікації емітента.
3. Вартість фінансування відносно низька: Традиційне IPO вимагає тривалої співпраці багатьох посередницьких організацій, таких як інвестиційні банки, аудиторські компанії, юридичні фірми тощо, витрати на весь процес виходу на ринок можуть сягати мільйонів, а то й десятків мільйонів, що є величезними витратами. Однак RWA випускає токени через децентралізовану біржу, що дозволяє заощадити значну суму на посередниках, а також за рахунок роботи смарт-контрактів, заощаджує ще одну велику частину витрат на оплату праці.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилося в центрі уваги фінансових проектів, а світ Web3 і криптовалют особливо потребує традиційних коштів і проектів реального світу. Це призвело до того, що сьогодні як компанії, які прагнуть здійснити суттєву бізнес-трансформацію, так і ті, хто просто хоче "використати момент" або "взяти участь у тренді", від провідних компаній у певних секторах до найрізноманітніших стартапів, активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, "дотримання норм" в Гонконзі підсилило інтерес.
Насправді розвиток RWA за кордоном триває вже деякий час, ця хвиля популярності виникла через серію регуляторних інновацій, які були здійснені в Гонконзі, а також завдяки впровадженню кількох знакових проектів, що вперше надали вітчизняним інвесторам можливість легально брати участь у "RWA". Тепер громадяни можуть отримати доступ до "легальних" RWA. Цей проривний прогрес не лише привабив оригінальні активи шифрування, а й змусив проекти та капітали з традиційної сфери почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, зрештою, сприяючи досягненню нового рекорду популярності на ринку.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проектів RWA безліч, базові активи та архітектура їхнього функціонування різноманітні, чи можуть усі розрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо, що необхідно в цій статті детально визначити, що таке відповідна RWA.
Всі зазвичай вважають, що RWA – це фінансовий проєкт, який токенізує базові активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглядаємо базові активи кожного проєкту та відстежуємо процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проєктів насправді різна. Ми провели систематичне дослідження з цього питання та підсумували наступні розуміння концепції RWA:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої "стандартної відповіді". Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(Д) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні проекти RWA повинні мати наступні характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними, чи може проект створити прозорий і прийнятний механізм верифікації активів поза ланцюгом з можливістю стороннього аудиту, є ключовим критерієм для оцінки того, чи зможе токен цього проекту реалізувати ефективну оцінку вартості в реальному світі. Наприклад, PAXG, цей проект випускає токени, які в реальному часі прив'язані до золота, кожен токен має забезпечення у вигляді 1 унції фізичного золота, і запаси золота управляються сторонньою платформою, а також підлягають квартальному аудиту з боку третьої компанії. Це навіть дозволяє обмінювати токени на відповідну кількість фізичного золота. Така висока прозорість і регульована верифікація активів дозволяє проекту здобути довіру інвесторів, а також забезпечує основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів в блокчейні
Токенізація активів означає процес перетворення активів реального світу в цифрові токени, які можуть бути випущені, торговані та керовані на блокчейні за допомогою смарт-контрактів та технології блокчейн. Процеси обігу вартості та управління активами RWA автоматизовано виконуються за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, що покладається на посередницькі установи для проведення угод і розрахунків, проекти RWA можуть завдяки смарт-контрактам реалізувати прозоре, ефективне та програмоване виконання бізнес-логіки на блокчейні, що значно підвищує ефективність управління активами та знижує операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як розподільність, торгованість та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на малі токени, що знижує інвестиційний поріг, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у первісно високопороговому інвестиційному ринку.
3. Цифрові активи мають власницьку цінність
Токени, видані в рамках проекту RWA, повинні належати до цифрових активів з властивістю власності. Команда проекту повинна чітко розрізняти дані активи та цифрові активи: дані активи - це сукупність даних, що належать підприємству, які можуть створювати вартість. Але на відміну від цього, цифрові активи - це сама вартість, яка не потребує переоцінки через дані. Наприклад, якщо ви створили картину, завантажили її в блокчейн і згенерували NFT, то цей NFT є цифровим активом, оскільки він може бути підтверджений і обмінюваний. Але зібрані вами численні відгуки користувачів про цю картину, дані про перегляди, кількість кліків тощо є даними активами, ви можете аналізувати дані активи, щоб визначити вподобання користувачів, поліпшити вашу роботу та відкоригувати її ціну.
4. Випуск і обіг токенів RWA відповідає законодавчим нормам та підлягає адміністративному нагляду
Випуск і обіг RWA-токенів повинні відбуватися в рамках існуючого законодавства, інакше це може не тільки призвести до провалу проекту, але й викликати правові ризики. По-перше, активи реального світу повинні бути справжніми, законними, а права власності повинні бути чіткими і без суперечок, щоб вони могли слугувати основою для випуску токенів. По-друге, RWA-токени зазвичай наділені правами на доходи або активи, і їх легко може визнати цінними паперами регуляторними органами різних країн, тому перед випуском необхідно дотримуватись місцевих законів про цінні папери. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також виконати процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після входження в етап обігу, платформи для торгівлі RWA-токенами також потребують регуляції, зазвичай це повинні бути ліцензовані біржі або вторинні ринки з фінансовими ліцензіями, торгівля на децентралізованих платформах заборонена. Крім того, потрібно безперервно проводити розкриття інформації, щоб забезпечити інвесторам доступ до справжньої інформації про активи, що пов'язані з токенами. Лише в рамках такої регуляторної структури RWA-токени можуть бути легально, безпечно випущені та обіг.
Крім того, управління комплаєнсом RWA має типові характеристики міжюрисдикційного характеру, тому необхідно створити системну комплаєнс-рамку, що охоплює правові норми, що стосуються місця розташування активів, шляхи обігу коштів та різні регуляторні повноваження. Протягом усього життєвого циклу активів на блокчейні, міжблокчейнової, токенізованої трансакції через кордон і платформ, RWA повинно встановити комплаєнс-механізм, що охоплює кілька етапів, таких як підтвердження прав власності на активи, випуск токенів, обіг коштів, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та комплаєнс-аудит. Це не лише стосується юридичних консультацій і комплаєнс-дизайну, але й може вимагати залучення третіх сторін для довіри, зберігання, аудиту та регуляторних технологічних рішень.
(Три) Типи проектів RWA та регулювання
Ми виявили, що в RWA-проектах, які відповідають вимогам, існують два паралельних типи:
1. Вузьке визначення RWA: активи в реальному світі на блокчейні
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які передбачають токенізацію реальних активів на блокчейні з підтвердженою справжністю, що також є загальним розумінням RWA, а їх ринкове застосування є найбільш поширеним, наприклад, проекти, які забезпечують токени реальними активами, такими як нерухомість, золото та інші.
2. STO (Security Token Offering): фінансові активи на блокчейні
Окрім вузькозначних проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різних основних активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку можна умовно поділити на дві великі категорії: утилітарні токени (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO означає фіналізацію реальних активів, після чого на блокчейні випускаються токенізовані частки чи сертифікати у формі токенів цінних паперів.
(2) Визначення цінних токенів
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, це фінансові продукти на блокчейні, які підлягають регулюванню цінних паперів, подібні до електронних акцій.
(3) Регулювання цінних токенів
У рамках регуляторної системи таких дружніх до шифрування активів країн, як США та Сінгапур, якщо токен буде визнано цінним папером, він підлягатиме контролю традиційних фінансових регуляторних органів (наприклад, комісії з цінних паперів), і дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З економічної точки зору, основною метою фінансових продуктів є координація попиту та пропозиції між сторонами фінансування та інвесторами; з точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджуються на захисті інтересів інвесторів, в той час як інші більше схиляються до заохочення безперешкодного фінансування та інновацій. Ця різниця в регуляторних позиціях відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівні виконання в юридичних системах різних країн. Тому, при проектуванні та випуску продуктів RWA, необхідно враховувати не лише достовірність і легальність базових активів, але й всебічно переглядати та проектувати відповідність ключових аспектів, таких як структура продукту, спосіб випуску, шлях обігу, торговельна платформа, поріг входу для інвесторів та витрати на капітал.
Особливо варто звернути увагу на те, що якщо основна привабливість якогось проекту RWA походить з його високого важеля, високих очікувань прибутковості і "сотень, тисяч відсотків прибутку" є основним рекламним гаслом, то незалежно від того, як виглядає упаковка, його суть, ймовірно, буде класифікована регуляторами як цінний папір. Як тільки його визнано цінним папером, проект зіткнеться з більш жорсткою та складною регуляторною системою, що призведе до значного підвищення витрат на подальший розвиток, операційних витрат та юридичних ризиків.
Отже, при обговоренні правової відповідності RWA нам потрібно глибше зрозуміти зміст "цінних паперів" і регуляторну логіку, що стоїть за цим. Визначення та регуляторні акценти на цінні папери в різних країнах і регіонах не є однаковими. США, Сінгапур та регіон Гонконгу визначили критерії для визнання токенів цінними паперами. Неважко помітити, що методи визначення фактично є оцінкою того, чи відповідає токен місцевим нормам щодо "цінних паперів". Якщо він відповідає критеріям цінних паперів, то потрапляє до категорії токенів, що є цінними паперами. Тому ми підготували відповідні положення ключових країн (регіонів) нижче:
А. Китайська материкова частина
У рамках регуляторної системи материкового Китаю Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, що можуть бути випущені та обігу, визнані Держрадою, а також включає в себе регулювання торгівлі урядовими облігаціями та частками фондів інвестицій у цінні папери.
（Верхнє зображення з "Законодавства про цінні папери Китайської Народної Республіки"）
B. Сінгапур
Хоча в Сінгапурських «Посібнику з випуску цифрових токенів» та «Законі про акції та ф'ючерси» безпосередньо не вказується концепція «цінних паперів токенів», у них детально вказані різні випадки, коли токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
（Зображення вище взято з "Посібника з випуску цифрових токенів" )
C. Гонконг Китай
Комісія з цінних паперів Гонконгу у "Положеннях про цінні папери та ф'ючерси" має конкретні перелікові положення щодо позитивного та негативного списків цінних паперів:
（Зображення вище зроблено з «Положення про цінні папери та ф'ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, що включають "акції, частки, облігації, боргові зобов'язання", і не обмежує їх існування на традиційних носіях. SFC раніше вказував у "Циркулярі щодо діяльності посередників у сфері токенізованих цінних паперів", що природа регульованих об'єктів по суті є традиційними цінними паперами, упакованими у токени.
Д. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) встановила, що будь-який продукт, який проходить тест Хоуі (Howey Test), вважається цінним папером. А всі продукти, які визнані цінними паперами, підлягають регулюванню SEC. Тест Хоуі — це юридичний стандарт, який був встановлений Верховним судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році, і використовується для визначення того, чи є угода або схема «інвестиційним контрактом», що підлягає регулюванню відповідно до законодавства США про цінні папери.
Тест Хауи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти вважаються "цінними паперами". У випущеній Комісією з цінних паперів і бірж США "Рамці для аналізу "інвестиційного контракту" цифрових активів" зазначено застосування тесту Хауи до цифрових активів. Далі ми детально проаналізуємо це питання:
Вкладення грошей (The Investment of Money)
Це означає, що інвестори вкладають гроші або активи в проект для отримання певних прав або очікуваного прибутку. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи використовуються фіатні гроші, чи шифрування для покупки токенів, якщо існує обмін вартості, це зазвичай може вважатися відповідним цьому критерію. Отже, більшість випусків токенів в основному відповідає цій умові.
Спільне підприємство (Common Enterprise)
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, зазвичай це проявляється у тому, що доходи інвестора безпосередньо пов'язані з результатами роботи проєкту. У токенових проєктах, якщо повернення токенів залежить від розвитку бізнесу емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова в реальності також досить легко виконується.
Розумне очікування прибутків, отриманих від зусиль інших (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Цей момент є ключовим для визначення того, чи буде токен віднесено до цінних паперів. Ця умова означає, що якщо мета інвестора при покупці продукту полягає в очікуванні майбутнього зростання вартості продукту або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з його власного використання або ведення бізнесу, а залежать від загального розвитку проекту, створеного зусиллями інших, то такий продукт може бути визнаний "цінним папером".
Конкретно в проектах RWA, якщо метою інвестора при покупці токенів є отримання майбутнього зростання вартості або економічного доходу, а не прибутку від власного використання або господарської діяльності, то такі токени можуть мати "очікування прибутку", що, в свою чергу, може спровокувати визначення їхніх характеристик як цінних паперів. Особливо, коли прибутки від токенів у великій мірі залежать від професійної діяльності емітента або команди проекту, наприклад, дизайну ліквідності, розширення екосистеми, побудови спільноти або співпраці з іншими платформами, така характеристика "залежності від зусиль інших" ще більше посилює можливість їхньої секьюритизації.
Токени RWA, які мають справжню стійку цінність, повинні бути безпосередньо прив'язані до реальних доходів, які генеруються базовими реальними активами, а не покладатися на ринкову спекуляцію, упаковку наративів або платформні надбавки для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена головним чином викликане "пересозданням" команди або платформи, а не змінами доходів самого активу, то він не має характеристик "вузького RWA" і швидше за все буде розглянутий як токен цінних паперів.
Американська SEC запровадила тест Хоуі для регулювання шифрувальних токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до сутнісного розгляду: звертаючи увагу на фактичні функції токена, способи випуску та очікування інвесторів. Ця зміна є ознакою того, що американські регулятори стають більш суворими і зрілими у правовій позиції щодо шифрувальних активів.
Два. Яка юридична логіка "комплаєнсу" в ієрархії проектів RWA?
Обговоривши так багато концепцій і визначень RWA, тепер ми повертаємось до основного питання, яке було порушено на початку статті, а також до теми, що викликає загальну увагу в індустрії:
Розвиваючись до сьогоднішнього дня, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнсними" RWA? Як ми можемо на практиці задовольнити вимоги комплаєнсу для проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність – це підпорядкування місцевим регуляторним органам та дотримання вимог регуляторних рамок. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: відповідність пісочниці
Це спеціально стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгським управлінням фінансів (HKMA), який є найвужчим і найбільш регуляторним визначенням терміна "дотримання". Sandbox Ensemble заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технологічні та модельні інновації токенізації в контрольованому середовищі через проекти RWA та інші, щоб підтримати проект цифрового гонконгського долара, яким вони керують.
Гонконгська грошово-кредитна адміністрація (HKMA) проявляє високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи, просуваючи цифровий гонконгський долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Конкуренція між цифровими валютами центрального банку та стабільними монетами є по суті переосмисленням і боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця до певної міри надає проектним сторонам політичний простір і гнучкість, що сприяє дослідницькій практиці переведення реальних активів на блокчейн.
Водночас, Управління грошово-кредитної політики також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки та фінансування в рамках регуляторної структури. До складу організаційних членів спільноти пісочниці входять кілька технологічних та фінансових установ, включаючи Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, що входять до регуляторної пісочниці, в певній мірі означають наявність високої відповідності вимогам та політичного визнання.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли до широкого обігу на вторинному ринку, що свідчить про наявність реальних викликів у зв'язку з ліквідністю активів та зв'язком з ринком. Без стабільного механізму постачання коштів та ефективної підтримки вторинного ринку вся система токенів RWA важко може сформувати справжній економічний замкнутий цикл.
Другий рівень: Регуляторна відповідність в Гонконзі
Гонконг, як міжнародний фінансовий центр, упродовж останніх років постійно просуває інституційні дослідження у сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, який чітко просуває віртуальні активи, особливо токенізовані цінні папери, Гонконг завдяки своїм відкритим, відповідним і чітким політичним умовам регулювання став метою для багатьох внутрішніх проектів.
Аналізуючи відповідні листи та політику, опубліковані Комісією з цінних паперів Гонконгу, ми можемо з легкістю помітити, що основний акцент регулювання RWA в Гонконзі насправді полягає в інтеграції його в рамки STO, після чого він підлягає комплаєнсу. Крім того, Комісія з цінних паперів вже створила досить розвинену систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформ для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готує до публікації друге повідомлення про політику віртуальних активів, яке подальше уточнить регуляторний підхід та основні принципи у випадку поєднання віртуальних активів з реальними активами. У цій системній структурі токенізовані проекти, що стосуються реальних активів, особливо RWA, вже потрапили під вищий рівень комплаєнсу.
З огляду на нинішні RWA проекти в Гонконзі, які вже реалізовані та мають певний ринковий вплив, більшість з них мають чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що токени, які ними випускаються, стосуються права власності на реальні активи, прав на доходи чи інших передавальних прав, що можуть становити "цінні папери" згідно з визначенням у Законі про цінні папери та ф'ючерси. Отже, такі проекти повинні проводити випуск і обіг через сек'юритизовані токени (STO), щоб отримати регуляторні дозволи та забезпечити відповідність ринковій участі.
Отже, регуляторна позиція Гонконгу щодо RWA вже досить чітка: всі реальні активи, що мають властивості цінних паперів, які відображаються в ланцюзі, повинні бути включені до системи регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна база для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів та відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже були встановлені досить систематичні шляхи дотримання вимог для випуску, торгівлі та зберігання шифрованих активів та їх відображених реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах, якщо зможуть законно отримати відповідні ліцензії, дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та дотримання вимог щодо активів, можуть розглядатися як такі, що працюють в рамках чітко визначеної регуляторної системи.
Четвертий рівень: "Широка відповідність"
Це є найбільш широким значенням відповідності, яке є протилежним до "неконформності", зокрема, стосується проектів RWA в певних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово підтримує "дозволяючий" стан на ринку віртуальних активів, не визнаючи їх явно незаконними або недозволеними, а їх бізнес-модель має певний простір для відповідності в рамках чинного законодавства. Незважаючи на те, що ця область і концепція відповідності є досить розмитими, а її ступінь ще не становить повного юридичного підтвердження, до тих пір, поки правове регулювання не стане чітким, це є станом бізнесу "що не заборонено, те дозволено".
У реальному житті ми можемо спостерігати, що більшість проектів RWA насправді важко відповідають першим двом вимогам, більшість проектів обирають намагатися пройти три шляхи — а саме, спираючись на м’яку політику деяких «дружніх до шифрування» юрисдикцій, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони, щоб за нижчою ціною досягти формальної «комплаєнс».
Отже, проекти RWA зовні "постійно реалізуються, як вареники", але справжній момент, коли вони можуть створити суттєву фінансову цінність, ще не настав. Основний поворотний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко вивчити механізм вторинного ринку RWA — особливо, як відкрити канали для трансакцій капіталу між країнами. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, націленим на місцевих дрібних інвесторів у Гонконгу, ліквідність активів та обсяги коштів будуть надзвичайно обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам через механізми відповідності вкладати кошти в китайські активи, опосередковано "збираючи дно в Китаї" у формі RWA.
Гонконг відіграє тут роль, яку можна порівняти з тим, що колись робив Nasdaq для світових технологічних акцій. Як тільки механізм регулювання зрілого, а структура ринку чітка, китайці, які хочуть "вийти на море" для залучення фінансування, і іноземці, які хочуть "купити на дні" китайські активи, першою зупинкою обов'язково буде Гонконг. Це буде не лише регіональна політична перевага, а й нова відправна точка для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки ринку капіталів.
Отже, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має бути забезпечена в межах сучасних вимог, усі проекти повинні зберігати чутливість до політики, і в разі будь-яких юридичних змін терміново коригувати свої дії. В умовах, коли регулювання ще не зовсім ясне, а екосистема RWA перебуває на стадії дослідження, ми наполегливо рекомендуємо всім учасникам проекту активно займатися роботою над "само-сумісністю". Хоча це означає, що на початкових етапах проекту потрібно буде вкласти більше ресурсів та нести вищі витрати на час і відповідність, у довгостроковій перспективі це значно знизить системні ризики в юридичних, операційних і навіть відносинах з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків ризик збору коштів безперечно є найбільш руйнівною загрозою для RWA. Як тільки проект буде визнано незаконним збором коштів, незалежно від того, чи є активи справжніми, чи технологія є сучасною, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що створює безпосередню загрозу для виживання самого проекту і є тяжким ударом для активів та репутації підприємства. У процесі розвитку RWA неодмінно існуватимуть різниці в визначенні нормативності в різних регіонах та під різними регуляторними умовами. Для розробників і установ необхідно враховувати типи свого бізнесу, характеристики активів та регуляторну політику цільового ринку, детально розробляючи поетапну стратегію відповідності. Лише за умови забезпечення контрольованості ризиків можна поступово просувати реалізацію проектів RWA.
Три, рекомендації юристів щодо проекту RWA****
Як підсумок, ми в ролі юридичної команди, виходячи з точки зору відповідності, систематично розглядаємо ключові етапи, на які потрібно звернути увагу під час просування проекту RWA на всьому ланцюгу.
1. Виберіть юрисдикцію, дружню до політики
У поточній глобальній регуляторній ситуації просування відповідності проектів RWA має першочергово обирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у сфері відповідності.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складна технологічна архітектура, сутність проекту RWA все ще полягає в тому, щоб відобразити права на реальні активи на ланцюзі. Тому автентичність базових активів, обґрунтованість оцінки та виконуваність механізму виплати є основними факторами, що визначають надійність проекту та його прийнятність на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому, чи визнає остаточний покупець або користувач поза мережею активів права, представлені токенами в мережі, є ключовим для успіху проекту. Це не лише пов'язано з особистими намірами інвесторів, але й тісно пов'язане з юридичними властивостями токенів та ясністю прав.
Проект RWA, просуваючи процес дотримання вимог, також повинен усвідомлювати ще одне ключове питання: інвестори повинні бути інформовані. У реальності багато проектів упаковують ризики в складні структури, не розкриваючи явно стан основних активів або логіку токенів, що призводить до того, що інвестори беруть участь у проектах, не маючи достатнього розуміння, і коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, внаслідок чого ситуація часто стає ще складнішою.
Отже, важливо встановити чіткий механізм відбору та освіти інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а слід свідомо залучати зрілих інвесторів, які мають певну здатність до ризику та фінансове розуміння. На ранніх етапах проекту особливо необхідно встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, конференції для розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, що учасники "інформовані та добровільні", дійсно розуміють логіку активів, законодавчі межі та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечте, щоб організації в ланцюзі діяли відповідно до законодавства
У всьому процесі RWA часто залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове оброблення, транснаціональна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, тому проектна сторона повинна завершити процедури відповідності та взаємодію з регуляторами в рамках відповідного законодавства, щоб зменшити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується збору коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це обов'язки з відповідності в галузі випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей тощо.
5. Захист від ризиків комплаєнсу після події
Відповідність не є одноразовою дією, після реалізації проекту RWA необхідно постійно стикатися зі змінами динамічного регуляторного середовища. Як запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за відповідність у постфактумному вимірі є важливим забезпеченням стійкого розвитку проекту. Рекомендується, щоб сторона проекту створила професійну команду з питань відповідності та підтримувала механізм комунікації з регуляторними органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційні потоки є надзвичайно чутливими, проектам RWA також слід приділяти увагу управлінню громадською думкою та стратегіям комунікації на ринку. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити довіру з боку громадськості та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів з реальною економікою, різні проекти RWA мають різні концепції та механізми, що включають як технічні інновації, так і фінансові експерименти. Способи, професіоналізм і практичні шляхи різних проектів сильно відрізняються, що варто досліджувати та класифікувати окремо.
Під час широких досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомили: для учасників ринку найбільшим викликом часто є не технічні аспекти, а невизначеність у системі, особливо нестабільні фактори в адміністративній та судовій практиці. Тому нам більше потрібно досліджувати «практичні стандарти» — навіть якщо у нас немає законодавчих та регуляторних повноважень, але просування стандартизації та дотримання норм у практиці все ще є цінним. Щойно учасників стане більше, шляхи зрілішими, а регуляторні органи наберуть достатнього управлінського досвіду, система також поступово вдосконалиться. У рамках правової системи, через практику сприяти формуванню узгодженості, через узгодженість сприяти розвитку системи — це, власне, є «знизу вгору» позитивний розвиток системи для суспільства.
Але ми також повинні дбати про дотримання норм. Повага до існуючих судових і регуляторних рамок є основною передумовою для будь-якої інноваційної діяльності. Незалежно від того, як розвивається галузь чи еволюціонує технологія, закон завжди залишається логікою, яка гарантує ринковий порядок і публічні інтереси.
Особливе зауваження: виключно представляє особисту точку зору автора даної статті і не є юридичною консультацією чи юридичною думкою щодо конкретних питань.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Web3 адвокат розкриває: яку RWA розуміють усі?
Джерело: шифрування салат
Нещодавно обговорення проектів RWA в різних спільнотах Web3 стало дуже активним. В інтернеті часто можна зустріти думки галузевих спостерігачів, які стверджують, що "RWA відновить нову фінансову екосистему Гонконгу", вважаючи, що спираючись на існуючу регуляторну основу Спеціального адміністративного району Гонконг, цей сектор отримає проривний розвиток. Під час обговорень з колегами, крипто-салат виявив, що всі останнім часом безперервно сперечаються про так звані питання "комплаєнсу", різні думки щодо питання "що таке комплаєнс" завжди призводять до ситуації, коли кожен має свої аргументи. Це явище виникає через те, що існують розбіжності в розумінні концепції RWA.
Отже, шифрування салатів необхідно з позиції професійної юридичної команди обговорити, як повинно бути визначено поняття RWA, а також структуризувати червоні лінії відповідності RWA.
Одне. Як слід визначити концепцію RWA?
(Од) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає об'єктом активних обговорень на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникає, в основному, на основі двох основних контекстів:
По-перше, це пов'язано з тим, що переваги самих токенів можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими періодами фінансування, повільною швидкістю фінансування, складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Але токенізоване фінансування якраз може уникнути цих недоліків. У порівнянні з традиційними IPO, RWA має кілька значних переваг:
1. Швидкість фінансування велика: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, вони зазвичай циркулюють через децентралізовані посередницькі торгові установи, що дозволяє уникнути бар'єрів, з якими можуть стикатися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на доступ іноземного капіталу, регуляторні обмеження для галузі, вимоги щодо термінів блокування тощо, а також скоротити процес перевірки, що зазвичай займає кілька місяців або навіть років, що значно підвищує швидкість фінансування.
2. Диверсифікація активів: Традиційні IPO мають однорідний тип активів, що підтримує лише випуск акцій, тому до стабільності доходів, рентабельності та структури балансу емітента висуваються строгі вимоги. Проте для RWA підходящих видів активів значно більше, що дозволяє охопити різноманітні нестандартні активи, не лише розширюючи діапазон фінансованих активів, а й зосереджуючи оцінку кредитоспроможності на якості базових активів, що значно знижує вимоги до кваліфікації емітента.
3. Вартість фінансування відносно низька: Традиційне IPO вимагає тривалої співпраці багатьох посередницьких організацій, таких як інвестиційні банки, аудиторські компанії, юридичні фірми тощо, витрати на весь процес виходу на ринок можуть сягати мільйонів, а то й десятків мільйонів, що є величезними витратами. Однак RWA випускає токени через децентралізовану біржу, що дозволяє заощадити значну суму на посередниках, а також за рахунок роботи смарт-контрактів, заощаджує ще одну велику частину витрат на оплату праці.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилося в центрі уваги фінансових проектів, а світ Web3 і криптовалют особливо потребує традиційних коштів і проектів реального світу. Це призвело до того, що сьогодні як компанії, які прагнуть здійснити суттєву бізнес-трансформацію, так і ті, хто просто хоче "використати момент" або "взяти участь у тренді", від провідних компаній у певних секторах до найрізноманітніших стартапів, активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, "дотримання норм" в Гонконзі підсилило інтерес.
Насправді розвиток RWA за кордоном триває вже деякий час, ця хвиля популярності виникла через серію регуляторних інновацій, які були здійснені в Гонконзі, а також завдяки впровадженню кількох знакових проектів, що вперше надали вітчизняним інвесторам можливість легально брати участь у "RWA". Тепер громадяни можуть отримати доступ до "легальних" RWA. Цей проривний прогрес не лише привабив оригінальні активи шифрування, а й змусив проекти та капітали з традиційної сфери почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, зрештою, сприяючи досягненню нового рекорду популярності на ринку.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проектів RWA безліч, базові активи та архітектура їхнього функціонування різноманітні, чи можуть усі розрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо, що необхідно в цій статті детально визначити, що таке відповідна RWA.
Всі зазвичай вважають, що RWA – це фінансовий проєкт, який токенізує базові активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглядаємо базові активи кожного проєкту та відстежуємо процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проєктів насправді різна. Ми провели систематичне дослідження з цього питання та підсумували наступні розуміння концепції RWA:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої "стандартної відповіді". Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(Д) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні проекти RWA повинні мати наступні характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними, чи може проект створити прозорий і прийнятний механізм верифікації активів поза ланцюгом з можливістю стороннього аудиту, є ключовим критерієм для оцінки того, чи зможе токен цього проекту реалізувати ефективну оцінку вартості в реальному світі. Наприклад, PAXG, цей проект випускає токени, які в реальному часі прив'язані до золота, кожен токен має забезпечення у вигляді 1 унції фізичного золота, і запаси золота управляються сторонньою платформою, а також підлягають квартальному аудиту з боку третьої компанії. Це навіть дозволяє обмінювати токени на відповідну кількість фізичного золота. Така висока прозорість і регульована верифікація активів дозволяє проекту здобути довіру інвесторів, а також забезпечує основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів в блокчейні
Токенізація активів означає процес перетворення активів реального світу в цифрові токени, які можуть бути випущені, торговані та керовані на блокчейні за допомогою смарт-контрактів та технології блокчейн. Процеси обігу вартості та управління активами RWA автоматизовано виконуються за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, що покладається на посередницькі установи для проведення угод і розрахунків, проекти RWA можуть завдяки смарт-контрактам реалізувати прозоре, ефективне та програмоване виконання бізнес-логіки на блокчейні, що значно підвищує ефективність управління активами та знижує операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як розподільність, торгованість та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на малі токени, що знижує інвестиційний поріг, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у первісно високопороговому інвестиційному ринку.
3. Цифрові активи мають власницьку цінність
Токени, видані в рамках проекту RWA, повинні належати до цифрових активів з властивістю власності. Команда проекту повинна чітко розрізняти дані активи та цифрові активи: дані активи - це сукупність даних, що належать підприємству, які можуть створювати вартість. Але на відміну від цього, цифрові активи - це сама вартість, яка не потребує переоцінки через дані. Наприклад, якщо ви створили картину, завантажили її в блокчейн і згенерували NFT, то цей NFT є цифровим активом, оскільки він може бути підтверджений і обмінюваний. Але зібрані вами численні відгуки користувачів про цю картину, дані про перегляди, кількість кліків тощо є даними активами, ви можете аналізувати дані активи, щоб визначити вподобання користувачів, поліпшити вашу роботу та відкоригувати її ціну.
4. Випуск і обіг токенів RWA відповідає законодавчим нормам та підлягає адміністративному нагляду
Випуск і обіг RWA-токенів повинні відбуватися в рамках існуючого законодавства, інакше це може не тільки призвести до провалу проекту, але й викликати правові ризики. По-перше, активи реального світу повинні бути справжніми, законними, а права власності повинні бути чіткими і без суперечок, щоб вони могли слугувати основою для випуску токенів. По-друге, RWA-токени зазвичай наділені правами на доходи або активи, і їх легко може визнати цінними паперами регуляторними органами різних країн, тому перед випуском необхідно дотримуватись місцевих законів про цінні папери. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також виконати процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після входження в етап обігу, платформи для торгівлі RWA-токенами також потребують регуляції, зазвичай це повинні бути ліцензовані біржі або вторинні ринки з фінансовими ліцензіями, торгівля на децентралізованих платформах заборонена. Крім того, потрібно безперервно проводити розкриття інформації, щоб забезпечити інвесторам доступ до справжньої інформації про активи, що пов'язані з токенами. Лише в рамках такої регуляторної структури RWA-токени можуть бути легально, безпечно випущені та обіг.
Крім того, управління комплаєнсом RWA має типові характеристики міжюрисдикційного характеру, тому необхідно створити системну комплаєнс-рамку, що охоплює правові норми, що стосуються місця розташування активів, шляхи обігу коштів та різні регуляторні повноваження. Протягом усього життєвого циклу активів на блокчейні, міжблокчейнової, токенізованої трансакції через кордон і платформ, RWA повинно встановити комплаєнс-механізм, що охоплює кілька етапів, таких як підтвердження прав власності на активи, випуск токенів, обіг коштів, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та комплаєнс-аудит. Це не лише стосується юридичних консультацій і комплаєнс-дизайну, але й може вимагати залучення третіх сторін для довіри, зберігання, аудиту та регуляторних технологічних рішень.
(Три) Типи проектів RWA та регулювання
Ми виявили, що в RWA-проектах, які відповідають вимогам, існують два паралельних типи:
1. Вузьке визначення RWA: активи в реальному світі на блокчейні
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які передбачають токенізацію реальних активів на блокчейні з підтвердженою справжністю, що також є загальним розумінням RWA, а їх ринкове застосування є найбільш поширеним, наприклад, проекти, які забезпечують токени реальними активами, такими як нерухомість, золото та інші.
2. STO (Security Token Offering): фінансові активи на блокчейні
Окрім вузькозначних проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різних основних активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку можна умовно поділити на дві великі категорії: утилітарні токени (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO означає фіналізацію реальних активів, після чого на блокчейні випускаються токенізовані частки чи сертифікати у формі токенів цінних паперів.
(2) Визначення цінних токенів
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, це фінансові продукти на блокчейні, які підлягають регулюванню цінних паперів, подібні до електронних акцій.
(3) Регулювання цінних токенів
У рамках регуляторної системи таких дружніх до шифрування активів країн, як США та Сінгапур, якщо токен буде визнано цінним папером, він підлягатиме контролю традиційних фінансових регуляторних органів (наприклад, комісії з цінних паперів), і дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З економічної точки зору, основною метою фінансових продуктів є координація попиту та пропозиції між сторонами фінансування та інвесторами; з точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджуються на захисті інтересів інвесторів, в той час як інші більше схиляються до заохочення безперешкодного фінансування та інновацій. Ця різниця в регуляторних позиціях відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівні виконання в юридичних системах різних країн. Тому, при проектуванні та випуску продуктів RWA, необхідно враховувати не лише достовірність і легальність базових активів, але й всебічно переглядати та проектувати відповідність ключових аспектів, таких як структура продукту, спосіб випуску, шлях обігу, торговельна платформа, поріг входу для інвесторів та витрати на капітал.
Особливо варто звернути увагу на те, що якщо основна привабливість якогось проекту RWA походить з його високого важеля, високих очікувань прибутковості і "сотень, тисяч відсотків прибутку" є основним рекламним гаслом, то незалежно від того, як виглядає упаковка, його суть, ймовірно, буде класифікована регуляторами як цінний папір. Як тільки його визнано цінним папером, проект зіткнеться з більш жорсткою та складною регуляторною системою, що призведе до значного підвищення витрат на подальший розвиток, операційних витрат та юридичних ризиків.
Отже, при обговоренні правової відповідності RWA нам потрібно глибше зрозуміти зміст "цінних паперів" і регуляторну логіку, що стоїть за цим. Визначення та регуляторні акценти на цінні папери в різних країнах і регіонах не є однаковими. США, Сінгапур та регіон Гонконгу визначили критерії для визнання токенів цінними паперами. Неважко помітити, що методи визначення фактично є оцінкою того, чи відповідає токен місцевим нормам щодо "цінних паперів". Якщо він відповідає критеріям цінних паперів, то потрапляє до категорії токенів, що є цінними паперами. Тому ми підготували відповідні положення ключових країн (регіонів) нижче:
А. Китайська материкова частина
У рамках регуляторної системи материкового Китаю Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, що можуть бути випущені та обігу, визнані Держрадою, а також включає в себе регулювання торгівлі урядовими облігаціями та частками фондів інвестицій у цінні папери.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Верхнє зображення з "Законодавства про цінні папери Китайської Народної Республіки"）
B. Сінгапур
Хоча в Сінгапурських «Посібнику з випуску цифрових токенів» та «Законі про акції та ф'ючерси» безпосередньо не вказується концепція «цінних паперів токенів», у них детально вказані різні випадки, коли токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（Зображення вище взято з "Посібника з випуску цифрових токенів" )
C. Гонконг Китай
Комісія з цінних паперів Гонконгу у "Положеннях про цінні папери та ф'ючерси" має конкретні перелікові положення щодо позитивного та негативного списків цінних паперів:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（Зображення вище зроблено з «Положення про цінні папери та ф'ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, що включають "акції, частки, облігації, боргові зобов'язання", і не обмежує їх існування на традиційних носіях. SFC раніше вказував у "Циркулярі щодо діяльності посередників у сфері токенізованих цінних паперів", що природа регульованих об'єктів по суті є традиційними цінними паперами, упакованими у токени.
Д. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) встановила, що будь-який продукт, який проходить тест Хоуі (Howey Test), вважається цінним папером. А всі продукти, які визнані цінними паперами, підлягають регулюванню SEC. Тест Хоуі — це юридичний стандарт, який був встановлений Верховним судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році, і використовується для визначення того, чи є угода або схема «інвестиційним контрактом», що підлягає регулюванню відповідно до законодавства США про цінні папери.
Тест Хауи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти вважаються "цінними паперами". У випущеній Комісією з цінних паперів і бірж США "Рамці для аналізу "інвестиційного контракту" цифрових активів" зазначено застосування тесту Хауи до цифрових активів. Далі ми детально проаналізуємо це питання:
Це означає, що інвестори вкладають гроші або активи в проект для отримання певних прав або очікуваного прибутку. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи використовуються фіатні гроші, чи шифрування для покупки токенів, якщо існує обмін вартості, це зазвичай може вважатися відповідним цьому критерію. Отже, більшість випусків токенів в основному відповідає цій умові.
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, зазвичай це проявляється у тому, що доходи інвестора безпосередньо пов'язані з результатами роботи проєкту. У токенових проєктах, якщо повернення токенів залежить від розвитку бізнесу емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова в реальності також досить легко виконується.
Цей момент є ключовим для визначення того, чи буде токен віднесено до цінних паперів. Ця умова означає, що якщо мета інвестора при покупці продукту полягає в очікуванні майбутнього зростання вартості продукту або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з його власного використання або ведення бізнесу, а залежать від загального розвитку проекту, створеного зусиллями інших, то такий продукт може бути визнаний "цінним папером".
Конкретно в проектах RWA, якщо метою інвестора при покупці токенів є отримання майбутнього зростання вартості або економічного доходу, а не прибутку від власного використання або господарської діяльності, то такі токени можуть мати "очікування прибутку", що, в свою чергу, може спровокувати визначення їхніх характеристик як цінних паперів. Особливо, коли прибутки від токенів у великій мірі залежать від професійної діяльності емітента або команди проекту, наприклад, дизайну ліквідності, розширення екосистеми, побудови спільноти або співпраці з іншими платформами, така характеристика "залежності від зусиль інших" ще більше посилює можливість їхньої секьюритизації.
Токени RWA, які мають справжню стійку цінність, повинні бути безпосередньо прив'язані до реальних доходів, які генеруються базовими реальними активами, а не покладатися на ринкову спекуляцію, упаковку наративів або платформні надбавки для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена головним чином викликане "пересозданням" команди або платформи, а не змінами доходів самого активу, то він не має характеристик "вузького RWA" і швидше за все буде розглянутий як токен цінних паперів.
Американська SEC запровадила тест Хоуі для регулювання шифрувальних токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до сутнісного розгляду: звертаючи увагу на фактичні функції токена, способи випуску та очікування інвесторів. Ця зміна є ознакою того, що американські регулятори стають більш суворими і зрілими у правовій позиції щодо шифрувальних активів.
Два. Яка юридична логіка "комплаєнсу" в ієрархії проектів RWA?
Обговоривши так багато концепцій і визначень RWA, тепер ми повертаємось до основного питання, яке було порушено на початку статті, а також до теми, що викликає загальну увагу в індустрії:
Розвиваючись до сьогоднішнього дня, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнсними" RWA? Як ми можемо на практиці задовольнити вимоги комплаєнсу для проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність – це підпорядкування місцевим регуляторним органам та дотримання вимог регуляторних рамок. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: відповідність пісочниці
Це спеціально стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгським управлінням фінансів (HKMA), який є найвужчим і найбільш регуляторним визначенням терміна "дотримання". Sandbox Ensemble заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технологічні та модельні інновації токенізації в контрольованому середовищі через проекти RWA та інші, щоб підтримати проект цифрового гонконгського долара, яким вони керують.
Гонконгська грошово-кредитна адміністрація (HKMA) проявляє високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи, просуваючи цифровий гонконгський долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Конкуренція між цифровими валютами центрального банку та стабільними монетами є по суті переосмисленням і боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця до певної міри надає проектним сторонам політичний простір і гнучкість, що сприяє дослідницькій практиці переведення реальних активів на блокчейн.
Водночас, Управління грошово-кредитної політики також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки та фінансування в рамках регуляторної структури. До складу організаційних членів спільноти пісочниці входять кілька технологічних та фінансових установ, включаючи Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, що входять до регуляторної пісочниці, в певній мірі означають наявність високої відповідності вимогам та політичного визнання.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли до широкого обігу на вторинному ринку, що свідчить про наявність реальних викликів у зв'язку з ліквідністю активів та зв'язком з ринком. Без стабільного механізму постачання коштів та ефективної підтримки вторинного ринку вся система токенів RWA важко може сформувати справжній економічний замкнутий цикл.
Другий рівень: Регуляторна відповідність в Гонконзі
Гонконг, як міжнародний фінансовий центр, упродовж останніх років постійно просуває інституційні дослідження у сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, який чітко просуває віртуальні активи, особливо токенізовані цінні папери, Гонконг завдяки своїм відкритим, відповідним і чітким політичним умовам регулювання став метою для багатьох внутрішніх проектів.
Аналізуючи відповідні листи та політику, опубліковані Комісією з цінних паперів Гонконгу, ми можемо з легкістю помітити, що основний акцент регулювання RWA в Гонконзі насправді полягає в інтеграції його в рамки STO, після чого він підлягає комплаєнсу. Крім того, Комісія з цінних паперів вже створила досить розвинену систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформ для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готує до публікації друге повідомлення про політику віртуальних активів, яке подальше уточнить регуляторний підхід та основні принципи у випадку поєднання віртуальних активів з реальними активами. У цій системній структурі токенізовані проекти, що стосуються реальних активів, особливо RWA, вже потрапили під вищий рівень комплаєнсу.
З огляду на нинішні RWA проекти в Гонконзі, які вже реалізовані та мають певний ринковий вплив, більшість з них мають чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що токени, які ними випускаються, стосуються права власності на реальні активи, прав на доходи чи інших передавальних прав, що можуть становити "цінні папери" згідно з визначенням у Законі про цінні папери та ф'ючерси. Отже, такі проекти повинні проводити випуск і обіг через сек'юритизовані токени (STO), щоб отримати регуляторні дозволи та забезпечити відповідність ринковій участі.
Отже, регуляторна позиція Гонконгу щодо RWA вже досить чітка: всі реальні активи, що мають властивості цінних паперів, які відображаються в ланцюзі, повинні бути включені до системи регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна база для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів та відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже були встановлені досить систематичні шляхи дотримання вимог для випуску, торгівлі та зберігання шифрованих активів та їх відображених реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах, якщо зможуть законно отримати відповідні ліцензії, дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та дотримання вимог щодо активів, можуть розглядатися як такі, що працюють в рамках чітко визначеної регуляторної системи.
Четвертий рівень: "Широка відповідність"
Це є найбільш широким значенням відповідності, яке є протилежним до "неконформності", зокрема, стосується проектів RWA в певних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово підтримує "дозволяючий" стан на ринку віртуальних активів, не визнаючи їх явно незаконними або недозволеними, а їх бізнес-модель має певний простір для відповідності в рамках чинного законодавства. Незважаючи на те, що ця область і концепція відповідності є досить розмитими, а її ступінь ще не становить повного юридичного підтвердження, до тих пір, поки правове регулювання не стане чітким, це є станом бізнесу "що не заборонено, те дозволено".
У реальному житті ми можемо спостерігати, що більшість проектів RWA насправді важко відповідають першим двом вимогам, більшість проектів обирають намагатися пройти три шляхи — а саме, спираючись на м’яку політику деяких «дружніх до шифрування» юрисдикцій, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони, щоб за нижчою ціною досягти формальної «комплаєнс».
Отже, проекти RWA зовні "постійно реалізуються, як вареники", але справжній момент, коли вони можуть створити суттєву фінансову цінність, ще не настав. Основний поворотний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко вивчити механізм вторинного ринку RWA — особливо, як відкрити канали для трансакцій капіталу між країнами. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, націленим на місцевих дрібних інвесторів у Гонконгу, ліквідність активів та обсяги коштів будуть надзвичайно обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам через механізми відповідності вкладати кошти в китайські активи, опосередковано "збираючи дно в Китаї" у формі RWA.
Гонконг відіграє тут роль, яку можна порівняти з тим, що колись робив Nasdaq для світових технологічних акцій. Як тільки механізм регулювання зрілого, а структура ринку чітка, китайці, які хочуть "вийти на море" для залучення фінансування, і іноземці, які хочуть "купити на дні" китайські активи, першою зупинкою обов'язково буде Гонконг. Це буде не лише регіональна політична перевага, а й нова відправна точка для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки ринку капіталів.
Отже, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має бути забезпечена в межах сучасних вимог, усі проекти повинні зберігати чутливість до політики, і в разі будь-яких юридичних змін терміново коригувати свої дії. В умовах, коли регулювання ще не зовсім ясне, а екосистема RWA перебуває на стадії дослідження, ми наполегливо рекомендуємо всім учасникам проекту активно займатися роботою над "само-сумісністю". Хоча це означає, що на початкових етапах проекту потрібно буде вкласти більше ресурсів та нести вищі витрати на час і відповідність, у довгостроковій перспективі це значно знизить системні ризики в юридичних, операційних і навіть відносинах з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків ризик збору коштів безперечно є найбільш руйнівною загрозою для RWA. Як тільки проект буде визнано незаконним збором коштів, незалежно від того, чи є активи справжніми, чи технологія є сучасною, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що створює безпосередню загрозу для виживання самого проекту і є тяжким ударом для активів та репутації підприємства. У процесі розвитку RWA неодмінно існуватимуть різниці в визначенні нормативності в різних регіонах та під різними регуляторними умовами. Для розробників і установ необхідно враховувати типи свого бізнесу, характеристики активів та регуляторну політику цільового ринку, детально розробляючи поетапну стратегію відповідності. Лише за умови забезпечення контрольованості ризиків можна поступово просувати реалізацію проектів RWA.
Три, рекомендації юристів щодо проекту RWA****
Як підсумок, ми в ролі юридичної команди, виходячи з точки зору відповідності, систематично розглядаємо ключові етапи, на які потрібно звернути увагу під час просування проекту RWA на всьому ланцюгу.
1. Виберіть юрисдикцію, дружню до політики
У поточній глобальній регуляторній ситуації просування відповідності проектів RWA має першочергово обирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у сфері відповідності.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складна технологічна архітектура, сутність проекту RWA все ще полягає в тому, щоб відобразити права на реальні активи на ланцюзі. Тому автентичність базових активів, обґрунтованість оцінки та виконуваність механізму виплати є основними факторами, що визначають надійність проекту та його прийнятність на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому, чи визнає остаточний покупець або користувач поза мережею активів права, представлені токенами в мережі, є ключовим для успіху проекту. Це не лише пов'язано з особистими намірами інвесторів, але й тісно пов'язане з юридичними властивостями токенів та ясністю прав.
Проект RWA, просуваючи процес дотримання вимог, також повинен усвідомлювати ще одне ключове питання: інвестори повинні бути інформовані. У реальності багато проектів упаковують ризики в складні структури, не розкриваючи явно стан основних активів або логіку токенів, що призводить до того, що інвестори беруть участь у проектах, не маючи достатнього розуміння, і коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, внаслідок чого ситуація часто стає ще складнішою.
Отже, важливо встановити чіткий механізм відбору та освіти інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а слід свідомо залучати зрілих інвесторів, які мають певну здатність до ризику та фінансове розуміння. На ранніх етапах проекту особливо необхідно встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, конференції для розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, що учасники "інформовані та добровільні", дійсно розуміють логіку активів, законодавчі межі та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечте, щоб організації в ланцюзі діяли відповідно до законодавства
У всьому процесі RWA часто залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове оброблення, транснаціональна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, тому проектна сторона повинна завершити процедури відповідності та взаємодію з регуляторами в рамках відповідного законодавства, щоб зменшити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується збору коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це обов'язки з відповідності в галузі випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей тощо.
5. Захист від ризиків комплаєнсу після події
Відповідність не є одноразовою дією, після реалізації проекту RWA необхідно постійно стикатися зі змінами динамічного регуляторного середовища. Як запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за відповідність у постфактумному вимірі є важливим забезпеченням стійкого розвитку проекту. Рекомендується, щоб сторона проекту створила професійну команду з питань відповідності та підтримувала механізм комунікації з регуляторними органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційні потоки є надзвичайно чутливими, проектам RWA також слід приділяти увагу управлінню громадською думкою та стратегіям комунікації на ринку. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити довіру з боку громадськості та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів з реальною економікою, різні проекти RWA мають різні концепції та механізми, що включають як технічні інновації, так і фінансові експерименти. Способи, професіоналізм і практичні шляхи різних проектів сильно відрізняються, що варто досліджувати та класифікувати окремо.
Під час широких досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомили: для учасників ринку найбільшим викликом часто є не технічні аспекти, а невизначеність у системі, особливо нестабільні фактори в адміністративній та судовій практиці. Тому нам більше потрібно досліджувати «практичні стандарти» — навіть якщо у нас немає законодавчих та регуляторних повноважень, але просування стандартизації та дотримання норм у практиці все ще є цінним. Щойно учасників стане більше, шляхи зрілішими, а регуляторні органи наберуть достатнього управлінського досвіду, система також поступово вдосконалиться. У рамках правової системи, через практику сприяти формуванню узгодженості, через узгодженість сприяти розвитку системи — це, власне, є «знизу вгору» позитивний розвиток системи для суспільства.
Але ми також повинні дбати про дотримання норм. Повага до існуючих судових і регуляторних рамок є основною передумовою для будь-якої інноваційної діяльності. Незалежно від того, як розвивається галузь чи еволюціонує технологія, закон завжди залишається логікою, яка гарантує ринковий порядок і публічні інтереси.
Особливе зауваження: виключно представляє особисту точку зору автора даної статті і не є юридичною консультацією чи юридичною думкою щодо конкретних питань.