Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendi: Şifreleme Varlık Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Yapısal Çözümü

Giriş

2025 yılının ortasına kadar, giderek daha fazla halka açık şirket, Kripto Varlıklar ( özellikle Bitcoin )'ı şirketin kasa varlık dağılımına dahil etmeye başlayacak. Veriler, sadece 2025 Haziranında 26 yeni şirketin Bitcoin'i bilançosuna eklediğini, böylece dünya genelinde BTC'ye sahip şirket sayısının yaklaşık 250'ye ulaştığını göstermektedir.

Bu şirketler, teknoloji, enerji, finans, eğitim gibi birçok sektör ve farklı ülke bölgelerinde faaliyet göstermektedir. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı 21 milyon arzını enflasyona karşı bir korunma aracı olarak görmekte ve bunun geleneksel finansal varlıklarla düşük korelasyonunu vurgulamaktadır. Bu strateji, yavaş yavaş ana akıma doğru ilerlemektedir: 2025 yılı Mayıs ayı itibarıyla, SEC'e kayıtlı 64 şirketin toplamda yaklaşık 688,000 BTC'ye sahip olduğu, Bitcoin'in toplam arzının yaklaşık %3-4'üne denk geldiği bildirilmektedir. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.

( Kripto Varlıklar rezervinin modeli

Bir halka açık şirket varlıklarının bir kısmını Kripto Varlıklar'a tahsis ettiğinde, ortaya çıkan temel bir sorun vardır: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağladılar? Aşağıdaki analiz, birçok diğer şirketin aslında kendi modelini kopyaladığı için MicroStrategy'yi ana örnek olarak alacaktır.

)# Ana iş nakit akışı

Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az seyreltilmiş yol, şirketin temel faaliyetlerinden kaynaklanan serbest nakit akışını kullanarak Kripto Varlıklar satın almaktır; ancak pratikte bu yöntem neredeyse imkânsızdır. Çoğu şirket, dış finansman olmadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktirme kapasitesine sahip yeterince istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip değildir.

MicroStrategy'yi tipik bir örnek olarak ele alırsak: Şirket 1989 yılında kuruldu ve başlangıçta ticari zeka üzerine odaklanan bir yazılım şirketiydi. Ana iş alanları arasında HyperIntelligence, AI analiz panelleri gibi ürünler bulunmaktadır, ancak bu ürünler günümüze kadar sınırlı gelir elde edebilmiştir. Gerçekten de, MSTR'nin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve Bitcoin'e yaptığı yüzlerce milyar dolarlık yatırımın çok uzağındadır. Bu da gösteriyor ki, MicroStrategy'nin şifreleme cüzdanı stratejisi baştan beri iç kârlılığa dayanmak yerine dış sermaye hareketlerine dayanmaktadır.

Benzer bir durum SharpLink Gaming'de de ortaya çıktı. Şirket 2025'te Ethereum cüzdanı olarak dönüştü ve 280,706 ETH### satın aldı, bu da yaklaşık 8.4 milyar dolar### ediyor. Açıkça, bu işlemi gerçekleştirmek için B2B oyun işinin gelirine güvenmesi mümkün değil. SBET'in sermaye oluşturma stratejisi esas olarak PIPE finansmanı ve doğrudan hisse senedi ihraç etmeye dayanıyor, işletme gelirine değil.

(# Sermaye Piyasası Finansmanı

Şirketlerin şifreleme kasası stratejisini benimsemesinde, en yaygın ve ölçeklenebilir yol, halka açık piyasalardan finansman sağlamaktır. Hisse senedi veya tahvil ihraç ederek fon toplamak ve elde edilen gelirleri Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanmaktır. Bu model, şirketlerin kârı kullanmadan büyük ölçekli bir şifreleme kasası oluşturmalarına olanak tanır ve geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden tam olarak faydalanmaktadır.

)# Hisse Senedi İhraç Etmek: Geleneksel Seyreltici Finansman Durumu

Çoğu durumda, yeni hisse senedi ihraç etmek maliyetle birlikte gelir. Şirketler hisse senedi artırımı yoluyla finansman sağladıklarında genellikle iki şey olur:

1. Mülkiyet Seyreltilmesi: Mevcut hissedarların şirketteki hisse oranı düşer.
2. Hisse başına kazanç ###EPS ### düştü: Net kâr sabit kalırken, toplam hisse senedi sayısının artması EPS'nin düşmesine yol açtı.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, iki ana sebep vardır:

• Değerleme Mantığı: Eğer fiyat/kazanç oranı (P/E) sabit kalırsa ve EPS düşerse, hisse fiyatı da düşecektir.

• Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansmanı, şirketin nakit sıkıntısı çektiği veya zor bir durumda olduğu şeklinde yorumlarlar, özellikle de elde edilen fonların henüz doğrulanmamış büyüme planları için kullanılması halinde. Ayrıca, yeni hisselerin piyasaya büyük miktarda akışı, piyasa fiyatlarını da düşürebilecek bir arz baskısı yaratır.

(# MicroStrategy'nin ters seyrelme hisse senedi modeli

MicroStrategy, geleneksel "hisse senedi seyrelmesi = hissedar zarar görmesi" anlatısından sapmanın tipik bir karşıtı. 2020'den bu yana, MSTR aktif olarak hisse senedi finansmanı yoluyla Bitcoin satın alıyor ve toplam dolaşımdaki hisse sayısı 100 milyondan 2024 sonuna kadar 224 milyondan fazla hisseye yükseldi.

Hisse senetleri seyreltilmiş olmasına rağmen, MSTR'nin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyidir. Neden? Çünkü MicroStrategy uzun bir süredir "piyasa değeri, elinde bulundurduğu Bitcoin net değerinden yüksek" durumdadır, yani bizim mNAV > 1 dediğimiz durum.

![IOSG: Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendi, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp###

(# Anlamak Premium: mNAV nedir?

mNAV > 1 olduğunda, piyasa MSTR'ye sahip olduğu Bitcoin'in adil piyasa değerinden daha yüksek bir değerleme vermektedir.

Başka bir deyişle, yatırımcılar MSTR aracılığıyla Bitcoin'e maruz kaldıklarında, her bir birim için ödedikleri fiyat, doğrudan BTC satın almanın maliyetinden daha yüksektir. Bu prim, piyasanın Michael Saylor'ın sermaye stratejisine duyduğu güveni yansıtır ve ayrıca piyasanın MSTR'nin kaldıraçlı, aktif yönetilen BTC riski sunduğunu düşündüğünü temsil edebilir.

)# Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, kripto varlıkların yerel değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatı temel varlık değerinin üzerinde" kavramı geleneksel finans alanında çoktan yaygınlaşmıştır.

Şirketlerin sıklıkla defter değerinin veya net varlıkların üzerinde bir fiyattan işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni şunlardır:

İskonto Nakit Akışları ### DCF ### Değerleme Yöntemi

Yatırımcılar, şirketin gelecekteki nakit akışının bugünkü değerine dikkat ederler, yalnızca mevcut varlıklarına değil.

Bu değerleme yöntemi genellikle şirketlerin piyasa fiyatlarının defter değerlerinden çok daha yüksek olmasına neden olur, özellikle aşağıdaki durumlarda daha belirgindir:

• Gelir ve kâr marjı beklentileri artıyor
• Şirket fiyatlandırma gücüne veya teknik/ticari koruma duvarına sahiptir.

Kâr ve Gelir Çarpan Değerlendirme Yöntemi ( EBITDA )

Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E( fiyat/kazanç oranı) veya gelir çarpanı kullanarak değerleme yaparlar:

• Yüksek büyüme gösteren yazılım şirketleri, 20-30 katı EBITDA çarpanı ile işlem görebilir;
• Erken dönem şirketleri, kâr etmese bile, 50 katı gelir veya daha yüksek katlarla işlem görebilir.

MicroStrategy, Bitcoin'in kendisinin sahip olmadığı bir avantaja sahiptir: geleneksel finansman kanallarına erişebilen bir şirket yapısı. Bir Amerikan halka açık şirketi olarak, nakit toplamak için hisse senetleri, tahviller hatta imtiyazlı hisse senetleri ihraç edebilir ve bunu gerçekten yaptı; sonuçları ise harika.

Michael Saylor bu sistemi ustaca kullanıyor: sıfır faizli dönüştürülebilir tahviller çıkararak ve yakın zamanda piyasaya sürdüğü yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleriyle, milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

Yatırımcılar, MicroStrategy'nin "başkalarının parasını" kullanarak büyük ölçüde Bitcoin satın alabileceğini ve bu fırsatın bireysel yatırımcılar tarafından kolayca kopyalanamayacağını kabul ediyor. MicroStrategy'nin priminin "kısa vadeli NAV arbitrajı ile bir ilgisi yoktur", aksine piyasanın onun sermaye edinme ve tahsis etme yeteneğine olan yüksek güveninden kaynaklanmaktadır.

(# mNAV > 1 nasıl aşırı seyrelmeyi önleyebiliriz

MicroStrategy'nin işlem fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'in net varlık değerinden ) yani mNAV > 1### yüksek olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Yeni hisse senetlerini primli fiyatla ihraç etmek
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin satın almak için kullanın (BTC)
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve şirket değerinin senkronize bir şekilde artışını sağlamak

Halka arzın artmasına rağmen, her bir BTC tutma miktarı (BTC/hisse ) stabil kalabilir veya hatta artabilir, bu da yeni hisse senedi ihraç etmeyi seyreltilmeyi önleyici bir işlem haline getirir.

(# Eğer mNAV < 1 olursa ne olur?

mNAV < 1 olduğunda, her bir dolar değerindeki MSTR hisselerinin temsil ettiği BTC piyasa değeri en az 1 doları aşıyor gibi görünüyor ).

Geleneksel finans açısından bakıldığında, MSTR iskonto ile işlem görüyor, yani net varlık değeri ###NAV('nin altında. Bu, sermaye tahsisi açısından zorluklar yaratıyor. Şirket bu durumda hisse senedi ile finansman sağlayarak BTC satın alırsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek fiyattan alıyor.

• BTC/paylaşımın seyreltilmesi)her hisse BTC tutma miktarı(
• Mevcut hissedar değerini azaltarak

MicroStrategy, mNAV < 1 durumuyla karşılaştığında, "yeni hisse senedi ihraç etme → BTC satın alma → BTC/hisse artırma" türündeki döngüsel etkiyi sürdüremeyecektir.

O zaman başka ne seçeneğimiz var?

)# Hisse senedi geri alımı, BTC almaya devam etmek yerine

mNAV < 1 olduğunda, MSTR hisse senetlerini geri almanın bir değer artırma davranışı olduğu, nedenleri şunlardır:

• BTC'nin iç değerinin altında bir fiyattan hisse geri alıyorsun.
• Hisse senedi sayısının azalması ile, BTC/şirket hissesi yükselecektir.

Saylor, mNAV 1'in altına düştüğünde en iyi stratejinin hisse geri almak olduğunu ve BTC alımına devam etmemek gerektiğini açıkça belirtti.

Yöntem 1: İkincil Hisse Senedi İhracı

İkincil hisse senetleri, bir şirketin sermaye yapısında borç ile adi hisseler arasında yer alan karma bir menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkı yoktur ve kâr dağıtımı ve tasfiye sırasında adi hisselerden önce gelir. Borçtan farklı olarak, ikincil hisse senetlerinin anapara geri ödenmesi gerekmez; adi hisselerden farklı olarak, daha öngörülebilir gelir sağlayabilir.

MicroStrategy üç çeşit öncelikli hisse senedi ihraç etti: STRK, STRF ve STRC.

STRF en doğrudan araçtır: bu, $100 nominal değere göre yıllık %10 sabit nakit temettü ödeyen dönüştürülemez kalıcı bir öncelikli hissedir. Hisse senedi dönüşüm seçeneği yoktur ve sadece kazanç sağlar, MSTR'nin hisse senedi artışına katılmaz.

STRF'nin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanacaktır:

• Eğer MicroStrategy finansman ihtiyacı duyarsa, STRF'yi artıracak ve böylece arzı artırarak fiyatın düşmesine neden olacaktır;
• Eğer piyasada kazanç talebi patlarsa ( düşük faiz oranları döneminde ), STRF fiyatı yükselecek ve böylece efektif getiri oranını düşürecektir;
• Bu, fiyatın kendini ayarlama mekanizmasını oluşturur, fiyat aralığı genellikle dar ### örneğin $80-$100(, getiriler talebi ve arz-talep tarafından yönlendirilir.

STRF, ) ile birlikte, vergi veya sermaye tetikleme koşulları meydana gelmedikçe, dönüştürülemez ve esasen geri alınamaz bir araçtır. Davranışı, MicroStrategy'nin BTC'yi "dipten alma" işlemlerini tekrarlayarak yeniden finanse etmeden kullanabilmesi gibi, kalıcı tahvillere benzer.

STRK, STRF'ye benzer, yıllık temettü oranı %8'dir, ancak MSTR hisse fiyatı $1,000'i aştığında %10:1 oranında adi hisseye dönüştürülebilecek önemli bir özellik eklenmiştir, bu da sahiplerine uzun vadeli artış fırsatı sunan derin bir out-of-the-money alım opsiyonu içerir.

STRK, hem şirketler hem de yatırımcılar için son derece çekicidir, nedenleri şunlardır:

MSTR hissedarlarının asimetrik yukarı yönlü fırsatları:

• Her bir STRK hissesi yaklaşık $85, 10 hisse $850 toplayabilir;
• Eğer gelecekte 1 hisse MSTR'e dönüşürse, bu, şirketin şu anda BTC'yi $850 karşılığında satın alması anlamına gelir, ancak yalnızca MSTR hisse fiyatı $1,000'i aşarsa seyreltme gerçekleşecektir;
• Bu nedenle, MSTR < $1,000 döneminde seyreltilmemiştir, dönüşüm sonrasında bile önceki BTC birikiminin getirdiği değer artışını yansıtır.

Gelir Stabil Yapısı:

• STRK her çeyrek $2 temettü dağıtıyor, yıllık $8;
• Fiyat $50'ye düşerse, getiri oranı %16'ya yükselecek ve alım desteği fiyatı destekleyecek;
• Bu yapı, STRK'nın "opsiyonlu tahvil" gibi davranmasını sağlar: aşağıda savunma, yukarıda katılım.

Yatırımcı Motivasyonu ve Dönüşüm Teşvikleri:

• MSTR hisse fiyatı $1,000'ı aştığında, sahiplerin adi hisseye dönüşme motivasyonu vardır;
• MSTR'nin daha da yükselmesiyle ( $5,000 veya $10,000)'ye ulaşırsa, STRK'nın temettüleri önemsiz hale geliyor(, getiri oranı yalnızca yaklaşık %0.8'dir), dönüşüm hızlanıyor;
• Nihayet doğal bir çıkış yolu oluşturmak, geçici finansmanı uzun vadeli hissedar yapısına dönüştürmek.

MicroStrategy, STRK'yi geri alma hakkını da saklı tutar, koşullar arasında kalan hisse sayısının %25'ten az olması veya vergi gibi özel tetikleyici durumların ortaya çıkması bulunmaktadır.

da