Şifreleme Hazine Stratejisi, Halka Açık Şirketlerin Yeni Gözdesi, Ancak Risk Endişeleri Göz Ardı Edilemez.

Şifreleme hazinesi, halka açık şirketler için popüler bir stratejik seçim haline geldi. Yapılan istatistiklere göre, en az 124 halka açık şirket, Bitcoin'i şirketin finansal stratejisine dahil ederek bilanço üzerinde önemli bir bileşen olarak kullanmaktadır. Bitcoin dışında, Ethereum, Solana ve XRP gibi şifreleme para birimleri de bazı halka açık şirketler tarafından hazine stratejisi olarak benimsenmiştir.

Ancak, bazı sektör uzmanları son zamanlarda bu eğilimle ilgili endişelerini dile getirdi. Onlar, bu halka açık yatırım araçlarının o dönemin Grayscale Bitcoin Trust'ı (GBTC) ile benzerlikler taşıdığını düşünüyor. GBTC uzun süre primli işlem görmüştü, ancak daha sonra iskontoya dönerek birçok kurumun çöküşünün kıvılcımını oluşturdu.

Bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü, eğer Bitcoin fiyatı bu şifreleme hazine stratejisini benimseyen şirketlerin ortalama alım fiyatının %22’sinin altına düşerse, bunun şirketleri zorunlu satış yapmaya itebileceği konusunda uyardı. Bitcoin’in 90.000 doların altına düşmesi durumunda, yaklaşık yarım düzine şirketin pozisyonları kayıp riskiyle karşılaşabilir.

Microstrategy akılları başından alıyor, ancak yüksek primin arkasındaki kaldıraç riski göz ardı edilmemelidir.

4 Haziran itibarıyla, bir şirket yaklaşık 580,955 Bitcoin'e sahip olup, piyasa değeri yaklaşık 61.05 milyar USD'dir, ancak şirketin piyasa değeri 107.49 milyar USD'ye kadar çıkmakta ve prim neredeyse 1.76 katına ulaşmaktadır.

Bu şirket dışında, Bitcoin hazine stratejisini benimseyen bazı yeni şirketlerin de dikkate değer geçmişleri var. Tanınmış bir yatırım kuruluşunun desteklediği bir şirket, SPAC aracılığıyla halka açılarak tamamen Bitcoin satın almak için 685 milyon dolar topladı. Diğer bir şirket ise bir kripto medya CEO'su tarafından kuruldu ve bir halka açık sağlık şirketi ile birleşerek 710 milyon dolar fon sağladı. Ayrıca bir teknoloji grubu, Bitcoin hazinesi oluşturmak için 2.44 milyar dolar topladığını açıkladı.

Ayrıca, Ethereum satın almayı planlayan şirketler, Solana biriktiren şirketler ve XRP biriktiren şirketler gibi bir dizi halka açık şirketin bu gruba katılması bekleniyor.

Ancak, bazı sektör uzmanları, bu şirketlerin operasyon modellerinin o zamanki GBTC arbitraj modeline yapısal olarak çok benzediğini belirtiyor. Eğer ayı piyasası gelirse, riski yoğunlaşarak serbest kalabilir ve "basamak etkisi" oluşturabilir; yani piyasa veya varlık fiyatlarında bir düşüş eğilimi belirdiğinde, yatırımcılar topluca panik satışları yaparak fiyatların daha da düşmesine neden olan bir zincirleme reaksiyon başlatabilir.

GBTC'nin Önceki Deneyimi: Kaldıraç Çöküşü, Pozisyon Tutan Kurumların Patlaması

Tarihe baktığımızda, bir Bitcoin trustu 2020-2021'de bir zamanlar göz kamaştırıcıydı ve bir ara %120'ye kadar prim yapmıştı. Ancak 2021'e girerken, bu trustu hızla negatif prim durumuna geçti ve sonunda birçok kuruluşun çöküşünün kıvılcım faktörü haline geldi.

Bu trustın mekanizma tasarımı, "sadece giriş, çıkış yok" şeklinde bir tek yönlü işlem olarak tanımlanabilir: Yatırımcılar birinci piyasada alım yaptıktan sonra, ikinci piyasada satabilmek için 6 ay boyunca kilitlenmek zorundadır ve Bitcoin'e geri çekim yapamazlar. Erken dönem piyasalarda Bitcoin yatırımı için yüksek bir giriş eşiği ve kazanç vergisi yükü olduğu için, bu trust bir dönem nitelikli yatırımcıların şifreleme pazarına girişinin yasal bir kanalı haline geldi ve bu durum, ikinci piyasa priminin uzun süre korunmasına neden oldu.

Tam da bu prim, büyük ölçekli "kaldıraçlı arbitraj oyunu"nu ortaya çıkardı: Yatırım kurumları, çok düşük maliyetle BTC ödünç alarak, bunları alım teklifi paylarına yatırıyor, 6 ay sonra primli ikincil piyasada satarak istikrarlı kazanç elde ediyor.

Açık belgelere göre, iki büyük kurumun tröstü toplamda dolaşımdaki payın %11'ine sahipti. Bir kurum, müşterilerin yatırdığı BTC'yi tröst paylarına dönüştürdü ve faiz ödemek için teminat olarak kullandı. Diğer bir kurum ise, teminatsız kredilerle 6.5 milyar dolara kadar artırma yaptı ve tröst paylarını bir borç verme platformuna teminat olarak vererek likidite sağladı ve çoklu kaldıraç elde etti.

Boğa piyasasında, böyle bir işleyiş her şey yolunda gidiyordu. Ancak 2021 Mart ayında bir ülke Bitcoin ETF'si piyasaya sürdüğünde, bu güven fonuna olan talep aniden düştü, primden negatif prim durumuna geçildi ve flywheel yapısı bir anda çöktü.

Bu iki kurum, negatif prim ortamında sürekli zarar etmeye başladı. Birisi büyük çapta güven fonu paylarını satmak zorunda kaldı, ancak 2020 ve 2021 yıllarında toplamda 285 milyon dolardan fazla zarar etti; sektör uzmanları, bu güven fonundaki zararlarının 700 milyon dolara yaklaştığını tahmin ediyor. Diğer bir kurum ise tasfiye edildi; bir borç verme platformu, nihayetinde Haziran 2022'de "büyük bir ticari muhatabın" teminat varlıklarını tasfiye ettiğine dair bir açıklama yaptı.

Bu, primle başlayan, kaldıraçla zirveye ulaşan ve likidite çöküşüyle yok olan "patlama", 2022 yılındaki şifreleme sektöründeki sistematik krizin prologu haline geldi.

Halka açık şirketlerin şifreleme hazine flywheel'ı, bir sonraki sistemik endüstri krizini tetikler mi?

Bir şirketin ardından, giderek daha fazla şirket kendi "Bitcoin Hazine Flywheel"'ını oluşturuyor, ana mantık ise: Hisse senedi fiyatı artar → Yeni hisse senedi ihraç ederek finansman sağlama → BTC satın alma → Piyasa güvenini artırma → Hisse senedi fiyatı artmaya devam eder. Bu hazine flywheel mekanizması, gelecekte kurumların şifreleme para birimi ETF'lerini ve şifreleme para birimi varlıklarını kredi teminatı olarak kısmen benimsemesiyle hız kazanabilir.

4 Haziran'da yapılan açıklamaya göre, büyük bir banka, ticaret ve varlık yönetimi müşterilerinin bazı şifreleme para birimleriyle bağlantılı varlıkları kredi teminatı olarak kullanmalarına izin vermeyi planlıyor. Bilgili kaynaklardan edinilen bilgilere göre, banka önümüzdeki birkaç hafta içinde şifreleme para birimi ETF'sini teminat olarak kullanarak finansman sağlamaya başlayacak ve öncelikle bir varlık yönetim şirketine ait Bitcoin güven fonu ile başlayacak. Bilgili kaynaklar, bazı durumlarda bankanın varlık yönetimi müşterilerinin toplam net varlığı ve likit varlıklarını değerlendirirken şifreleme para birimi pozisyonlarını da dikkate almaya başlayacağını belirtti. Bu, müşterilerin kullanılabilir varlık teminat limitlerini hesaplarken şifreleme para birimlerinin hisse senetleri, otomobiller veya sanat eserleri ile benzer bir muamele göreceği anlamına geliyor.

Ancak ayı piyasası bekleyenler, hazine döngüsü modelinin boğa piyasasında tutarlı göründüğünü, ancak gerçekte geleneksel finansal araçları (örneğin, dönüşümlü tahviller, kurumsal tahviller, ATM artırımları) şifreleme varlık fiyatlarıyla doğrudan ilişkilendirdiğini düşünüyor. Pazar ayıya dönerse, zincir kopma riski taşır.

Eğer kripto para fiyatı düşerse, şirketin finansal varlıkları hızla eriyecek ve değerlemesini etkileyecektir. Yatırımcı güveni sarsılacak, hisse senedi fiyatları düşecek ve bu da şirketin finansman yeteneğini sınırlayacaktır. Eğer borç veya ek teminat baskısı varsa, şirket BTC'yi nakde çevirmek zorunda kalacaktır. Büyük miktarda BTC satışı birikerek "satış duvarı" oluşturacak ve fiyatı daha da düşürecektir.

Daha da ciddi olan, bu şirketlerin hisseleri borç verme kurumları veya merkezi borsalar tarafından teminat olarak kabul edildiğinde, dalgalanmalarının geleneksel finans veya DeFi sistemine daha fazla iletilecek olması ve risk zincirini büyüteceğidir. Bu, belirli bir Bitcoin tröstünün yaşadığı senaryodur.

Birkaç hafta önce, tanınmış bir açığa satış yapan kişi, bir şirkete açığa satış yaptığını ve Bitcoin'e uzun pozisyon aldığını açıkladı; bu da kaldıraç konusundaki olumsuz görüşlerine dayanıyordu. Şirketin hisseleri son beş yılda %3,500 arttığı halde, bu açığa satış yapan kişi, değerlemesinin temellerden ciddi şekilde uzaklaştığını düşünüyor.

Şifreleme varlık danışmanları, günümüzde "hisse senedi tokenizasyonu" eğiliminin riskleri artırabileceğini, özellikle de bu tokenize edilmiş hisse senetleri merkezi veya DeFi protokolleri tarafından teminat olarak kabul edilirse, kontrol edilemeyen bir zincirleme reaksiyonu tetikleyebileceğini belirtiyor. Ancak, piyasa analistleri mevcut durumda henüz erken aşamada olduğuna inanıyor, çünkü çoğu ticaret kuruluşu Bitcoin ETF'sini teminat olarak kabul etmemekte, hatta büyük varlık yönetim şirketleri bile.

4 Haziran'da, bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü uyarıda bulundu. Şu anda 61 halka açık şirket toplamda 673,8 bin adet Bitcoin tutuyor ve bu toplam arzın %3,2'sini oluşturuyor. Eğer Bitcoin fiyatı bu şirketlerin ortalama alım fiyatının %22'sinin altına düşerse, bu durum şirketlerin zorunlu satış yapmasına neden olabilir. 2022'de bir madencilik şirketinin maliyetin %22'sinin altına düştüğünde 7202 Bitcoin satması örneğini göz önünde bulundurursak, Bitcoin fiyatı 90.000 doların altına düşerse, yaklaşık yarısı şirketlerin pozisyonları kayıp riskiyle karşılaşabilir.

Bir şirketin patlama riski ne kadar büyük? Son günlerde bir podcast tartışması piyasada dikkat çekti. Tartışmada, bu şirketin son yıllarda "kaldıraçlı Bitcoin" olarak adlandırıldığı belirtilse de, sermaye yapısının geleneksel anlamda yüksek riskli kaldıraç modeli olmadığını, aksine yüksek derecede kontrol edilebilir bir "ETF benzeri + kaldıraçlı tekerlek" sistemi olduğunu ifade etti. Şirket, tahvil ihraç ederek, süresiz öncelikli hisseler çıkararak ve piyasa fiyatına göre ek hisse senedi ihraç ederek (ATM) Bitcoin satın almak için fon topluyor ve böylece sürekli olarak piyasanın dikkatini çeken bir volatilite mantığı oluşturuyor. Daha önemlisi, bu borç araçlarının vadesi çoğunlukla 2028 ve sonrasında yoğunlaşmakta, bu da döngüsel düzeltmeler sırasında neredeyse hiç kısa vadeli borç ödeme baskısı bulunmadığı anlamına geliyor.

Bu modelin özü yalnızca kripto para biriktirmek değil, dinamik finansman yöntemlerini ayarlayarak "düşük primde kaldıraç kullanmak, yüksek primde hisse senedi satmak" stratejisiyle kendini güçlendiren bir sermaye piyasası döngüsü oluşturmak. Şirketin CEO'su, şirketi Bitcoin volatilitesinin finansal aracısı olarak konumlandırıyor, doğrudan şifreleme varlıklarını tutamayan kurumsal yatırımcıların, geleneksel hisse senedi biçiminde "engelsiz" bir şekilde opsiyon özelliklerine sahip yüksek Beta (temel varlık BTC'den daha şiddetli dalgalanan) bir Bitcoin varlığı tutabilmelerini sağlıyor. Bu nedenle, şirket yalnızca güçlü bir finansman ve dayanıklılık kapasitesi inşa etmekle kalmıyor, aynı zamanda Bitcoin piyasası dalgalanma yapısındaki "uzun vadeli kararlı değişken" haline geliyor.

Görünüşe göre, halka açık şirketlerin şifreleme hazine stratejileri, şifreleme piyasasının dikkatini çeken bir odak haline geldi ve yapısal riskleri üzerine tartışmalara neden oldu. Her ne kadar bir şirket esnek finansman yöntemleri ve dönemsel ayarlamalarla nispeten sağlam bir finansal model oluşturmuş olsa da, genel sektörün piyasa dalgalanmaları sırasında istikrarı koruyup koruyamayacağı henüz zamanla kanıtlanmayı bekliyor. Bu "şifreleme hazine akımı"nın belirli bir Bitcoin tröstü tarzı risk yolunu kopyalayıp kopyalamayacağı, belirsizliklerle dolu, çözüme kavuşmamış bir sorudur.