Шифрование казначейства стало новым любимцем публичных компаний, но риски не следует игнорировать

Шифрование казначейства стало популярным стратегическим выбором для публичных компаний. По статистике, как минимум 124 публичные компании включили биткойн в свою финансовую стратегию, как важную составную часть баланса. Кроме биткойна, такие криптовалюты, как эфириум, Solana и XRP, также были приняты некоторыми публичными компаниями в качестве стратегии казначейства.

Однако некоторые эксперты в этой области недавно выразили обеспокоенность по поводу этой тенденции. Они считают, что эти инвестиционные инструменты, выходящие на рынок, имеют сходство с инвестиционным трестом на биткойн от Grayscale (GBTC). GBTC долгое время торговался с премией, но затем стал торговаться с дисконтом, что стало катализатором краха нескольких учреждений.

Некоторые руководители по исследованию цифровых активов в банках предупреждают, что если цена биткойна упадет ниже на 22% от средней цены покупки компаний, использующих стратегии шифрования казначейства, это может привести к принудительной продаже со стороны предприятий. Если биткойн упадет ниже 90 000 долларов, примерно половина из этих предприятий может столкнуться с риском убытков.

MicroStrategy задает тренды, но риск левереджа за высокой премией нельзя игнорировать

По состоянию на 4 июня, одна компания владеет примерно 580,955 биткойнами, рыночная стоимость которых составляет около 61.05 миллиарда долларов, но рыночная капитализация самой компании достигла 107.49 миллиарда долларов, что соответствует премии почти 1.76 раза.

Помимо этой компании, несколько новых компаний, которые приняли стратегию биткойн-казначейства, также имеют выдающийся фон. Одна компания, поддерживаемая известной инвестиционной организацией, вышла на биржу через SPAC, собрав 685 миллионов долларов, которые полностью направлены на приобретение биткойнов. Другая компания, основанная CEO одной крипто-медиа, объединилась с одной из публичных медицинских компаний, собрав 710 миллионов долларов на покупку криптовалюты. Также одна технологическая группа объявила о привлечении 2.44 миллиарда долларов для создания биткойн-казначейства.

Кроме того, к этому списку присоединились ряд публичных компаний, которые планируют приобрести Ethereum, накапливают Solana и XRP.

Однако некоторые业内人士 отмечают, что операционные модели этих компаний по структуре крайне похожи на модель арбитража GBTC в прошлом. Если наступит медвежий рынок, их риски могут сосредоточиться, что приведет к "эффекту踩踏", то есть когда на рынке или ценах активов возникают признаки падения, инвесторы совершают массовые панические распродажи, вызывая цепную реакцию дальнейшего падения цен.

Уроки из GBTC: крах левереджа, проблемы у держателей позиций

Оглядываясь на историю, один биткойн-траст в 2020-2021 годах пользовался огромной популярностью, его премия достигала 120%. Но с наступлением 2021 года этот траст быстро перешел к отрицательной премии и в конечном итоге стал катализатором для краха нескольких учреждений.

Механизм данного траста можно охарактеризовать как "одностороннюю сделку без возможности вывода": после покупки на первичном рынке инвесторы должны заблокировать свои средства на 6 месяцев, прежде чем смогут продать их на вторичном рынке, и не могут выкупить их в биткойнах. Поскольку на раннем этапе входной барьер для инвестирования в биткойны был высок, а налог на доходы от инвестиций был обременительным, этот траст на какое-то время стал законным путем для квалифицированных инвесторов в криптовалютный рынок, что способствовало долгосрременному поддержанию премии на вторичном рынке.

Именно эта премия создала масштабные "игры с кредитным плечом": инвестиционные компании занимают BTC по очень низкой стоимости, вкладывают его в доли доверительного управления, а через 6 месяцев продают на вторичном рынке с премией, получая стабильный доход.

Согласно публичным документам, два крупных учреждения в совокупности владели 11% обращающихся акций через трастовые фонды. Одно из учреждений преобразовало BTC, внесенные клиентами, в трастовые доли и использовало их в качестве залога для выплаты процентов по займам. Другой институт даже использовал необеспеченные кредиты на сумму до 650 миллионов долларов для увеличения доли и заложил трастовые доли на одной из платформ кредитования, чтобы получить ликвидность и реализовать многократное кредитное плечо.

В бычьем рынке все работало хорошо. Но после того, как в марте 2021 года в одной стране был запущен Bitcoin ETF, спрос на этот траст резко упал, цена, которая была в премии, стала в дисконте, и структура маховика мгновенно рухнула.

Эти два учреждения начали нести постоянные убытки в условиях отрицательной премии. Одному из них пришлось массово распродать доли в трасте, но при этом в 2020 и 2021 годах они накопили убытки более 285 миллионов долларов, некоторые эксперты оценивают их убытки по этому трасту близкими к 700 миллионам долларов. Второе учреждение было ликвидировано, и одна из кредитных платформ в конечном итоге в июне 2022 года выпустила заявление о том, что она "распорядилась с залоговыми активами одного крупного контрагента".

Этот "взрыв", начавшийся с премии, достигший пика на фоне плечевого финансирования и разрушенный крахом ликвидности, стал прологом системного кризиса в индустрии шифрования 2022 года.

Будет ли запуск криптохранилища для публичных компаний катализатором следующего системного кризиса в отрасли?

После некоторой компании все больше компаний формируют свои "биткойн-казначейские маховики", основная логика которых такова: рост акций → дополнительное финансирование → покупка BTC → повышение доверия к рынку → дальнейший рост акций. Этот механизм казначейского маховика в будущем может ускориться по мере того, как учреждения постепенно начнут принимать шифрование ETF и шифрование активов в качестве залога для кредитов.

4 июня сообщение, что один крупный банк планирует разрешить своим клиентам по торговле и управлению капиталом использовать часть активов, связанных с шифрованием, в качестве залога для кредитов. По словам информированных источников, компания начнет предоставлять финансирование под залог ETF на шифрование в ближайшие недели, начиная с биткойн-трастового фонда, принадлежащего одной инвестиционной компании. Источники утверждают, что в некоторых случаях банк также начнет учитывать свои позиции по шифрованию при оценке общего чистого капитала и ликвидных активов клиентов по управлению капиталом. Это означает, что при расчете доступного залога для клиентов шифрование будет рассматриваться наравне с акциями, автомобилями или произведениями искусства.

Но некоторые медведи считают, что модель финансового колеса в условиях бычьего рынка выглядит согласованной, но на самом деле она напрямую связывает традиционные финансовые инструменты (такие как конвертируемые облигации, корпоративные облигации, увеличение эмиссии АТМ) с ценой шифрования активов, и как только рынок перейдет в медвежий, цепочка может оборваться.

Если цена на криптовалюту резко упадет, финансовые активы компании быстро обесценятся, что повлияет на ее оценку. Уверенность инвесторов рухнет, акции упадут в цене, что ограничит способность компании привлекать финансирование. Если есть долги или давление по дополнительным залогам, компания будет вынуждена реализовать BTC для решения проблемы. Массовый выброс BTC создаст "стену продаж", что еще больше снизит цену.

Более серьезно, когда акции этих компаний принимаются кредитными учреждениями или централизованными биржами в качестве залога, их волатильность будет дополнительно передаваться в традиционную финансовую систему или систему DeFi, усиливая цепочку рисков. И именно это является сценарием, через который прошел один биткойн-траст.

Несколько недель назад известный шорт-продавец объявил, что он шортит одну компанию и лонгует биткойн, также основываясь на негативном взгляде на ее левередж. Несмотря на то что акции этой компании за последние пять лет выросли на 3,500%, этот шорт-продавец считает, что ее оценка серьезно отклонилась от фундаментальных показателей.

Некоторые консультанты по шифрованию активов указывают, что сегодня тенденция "токенизации акций" может усугубить риски, особенно если эти токенизированные акции будут приняты централизованными или DeFi-протоколами в качестве залога, что скорее всего приведет к неконтролируемой цепной реакции. Однако некоторые рыночные аналитики считают, что сейчас все еще ранняя стадия, поскольку большинство торговых учреждений еще не приняли биткойн ETF в качестве обеспечения, даже крупные компании по управлению активами.

4 июня руководитель исследования цифровых активов одного банка выпустил предупреждение о том, что 61 публичная компания в совокупности владеет 673,8 тыс. биткойнов, что составляет 3,2% от общего предложения. Если цена биткойна упадет ниже 22% от средней цены покупки этих компаний, это может привести к принудительной продаже со стороны компаний. Ссылаясь на случай с одной горнодобывающей компанией в 2022 году, когда она продала 7202 биткойна при цене ниже себестоимости на 22%, если цена биткойна упадет ниже 90 тыс. долларов, примерно половина компаний может столкнуться с риском убытков.

Насколько велик риск банкротства компании? Недавно обсуждение в подкасте привлекло внимание рынка. В обсуждении упоминалось, что, хотя эту компанию в последние годы называют "плечевым биткойном", ее капитальная структура не является традиционной высокорисковой плечевой моделью, а представляет собой высококонтролируемую систему "похожие на ETF + плечевой маховик". Компания привлекает средства, выпуская конвертируемые облигации, бессрочные привилегированные акции и выпускает акции по рыночной цене (ATM), чтобы купить биткойны и построить логику волатильности, которая продолжает привлекать внимание рынка. Более важно, что срок погашения этих долговых инструментов в основном сосредоточен на 2028 году и позже, что практически исключает краткосрочное давление по погашению долгов в периоды циклической коррекции.

Ядро этой модели не просто накопление монет, а формирование механизма самонакручивания капитального рынка через динамическую настройку способов финансирования, при котором "при низкой премии используется кредитное плечо, а при высокой премии продаются акции". Генеральный директор компании позиционирует ее как финансовый инструмент для волатильности биткойна, позволяя институциональным инвесторам, которые не могут напрямую владеть шифрование-активами, "безбарьерно" держать объект, обладающий опционными свойствами, с высоким бета-коэффициентом (колеблется более резко, чем базовый актив BTC). Именно поэтому компания не только создала мощные возможности финансирования и антикризисной защиты, но и стала "долгосренной стабильной переменной" в структуре волатильности рынка биткойна.

На данный момент стратегии шифрования казначейства публичных компаний становятся объектом повышенного внимания на шифровальном рынке и вызывают споры о структурных рисках. Несмотря на то, что одна компания создала относительно устойчивую финансовую модель с помощью гибких методов финансирования и периодических корректировок, все еще остается вопрос, сможет ли вся отрасль сохранить стабильность на фоне рыночной волатильности, что должно быть подтверждено временем. Будет ли текущая "волна шифрования казначейства" повторять рискованный путь, подобный некоторым биткойн-трастам, остается полной загадкой и нерешенным вопросом.