Высокий премиум у компаний по резервированию Биткойн: Леверидж и капитальные операции

Одной из самых обсуждаемых тем на открытом рынке в 2025 году является включение Биткойна в балансы компаний. Несмотря на то, что у инвесторов есть множество способов напрямую получить экспозицию к Биткойну, таких как ETF, спот, упаковка Бита и фьючерсные контракты, многие все же выбирают покупать акции компаний, имеющих запасы токена Биткойн, чтобы получить рисковую экспозицию к Биткойну, даже если эти акции значительно торгуются с премией по сравнению с чистой стоимостью активов (NAV).

Эта премия относится к разнице между ценой акций компании и стоимостью биткойнов, удерживаемых на акцию. Например, если компания владеет биткойнами на сумму 100 миллионов долларов, и у нее в обращении 10 миллионов акций, то NAV биткойна на акцию составляет 10 долларов. Если цена акции составляет 17,5 долларов, то уровень премии составляет 75%. В этом случае mNAV (мультипликатор чистой стоимости активов) отражает, сколько раз цена акции превышает NAV биткойнов, а уровень премии представляет собой процент, полученный путем вычитания 1 из mNAV.

Так почему же оценки этих компаний могут значительно превышать стоимость самих активов Биткойн?

Эффект плеча и способность к привлечению капитала

Основная причина премии на акции компаний, резервирующих Биткойн, может заключаться в том, что они могут проводить операции с кредитным плечом на открытом рынке капитала. Эти компании могут привлекать средства путем выпуска облигаций и акций для увеличения своих запасов Биткойна. По сути, они становятся высокобета-агентами для Биткойна, увеличивая чувствительность Биткойна к колебаниям рынка.

Наиболее распространенным и эффективным способом в этой стратегии является «эмиссия по рыночной цене» (ATM) плана увеличения акций. Этот механизм позволяет компании постепенно увеличивать количество акций по текущей цене акций, что оказывает минимальное влияние на рынок. Когда цена акций превышает NAV Биткойна, количество Биткойнов, которое можно купить на каждый доллар, привлеченный через план ATM, будет превышать размывание доли Биткойна на акцию, вызванное эмиссией. Это создает «цикл увеличения доли Биткойна на акцию», который постоянно увеличивает экспозицию к Биткойну.

Некоторые известные компании являются典型代表ом этой стратегии. С 2020 года эта компания привлекла десятки миллиардов долларов через выпуск конвертируемых облигаций и вторичное募资. По состоянию на 30 июня 2025 года, эта компания владеет 597,325 Биткойн (примерно 2.84% от обращения).

Эти финансовые инструменты предназначены только для публичных компаний, позволяя им продолжать увеличивать свои активы в Биткойне. Это не только увеличивает их экспозицию к Биткойну, но и создает эффект сложного повествования, где каждое успешное привлечение средств и увеличение Биткойна укрепляет уверенность инвесторов в этой модели. Таким образом, инвесторы, покупающие акции этих компаний, не только покупают Биткойн, но и «покупают способность продолжать увеличивать Биткойн в будущем».

Анализ уровня премии

Некоторые компании по резервированию Биткойн имеют коэффициенты премии NAV (по состоянию на 30 июня 2025 года; при условии, что цена Биткойна составляет 107,000 долларов США), которые показывают, что хотя коэффициент премии одной известной компании относительно умерен (около 75%), коэффициенты премии некоторых небольших компаний значительно выше, такие как The Blockchain Group (217%) и Metaplanet (384%). Эти оценки показывают, что рыночная цена отражает не только потенциал роста Биткойна, но и включает в себя комплексные соображения о возможности доступа к фондовому рынку, спекулятивном пространстве и ценности повествования.

Биткойн收益率：溢价背后的关键指标

Одним из ключевых показателей, способствующих премии на акции этих компаний, является «доходность Биткойна». Этот показатель измеряет рост количества Биткойнов на акцию компании за определенный период времени, отражая ее эффективность в увеличении Биткойнов с использованием возможности привлечения средств без чрезмерного размывания доли акционеров. Среди них Metaplanet выделяется прозрачностью; их официальный сайт предлагает панель данных о Биткойне в реальном времени, динамически обновляющую информацию о Биткойн-активах, количестве Биткойнов на акцию и доходности Биткойна.

Metaplanet опубликовал доказательство резервов, в то время как другие компании-партнеры еще не широко приняли эту практику. Некоторые компании не применяют никакие механизмы верификации на блокчейне для подтверждения своих Биткойн-хранилищ. Существует мнение, что открытое доказательство резервов может привести к рискам безопасности, но эта точка зрения является спорной, поскольку доказательство резервов на блокчейне требует лишь публикации открытого ключа или адреса, а не закрытого ключа или подписанных данных. Поскольку модель безопасности Биткойн основана на принципе «открытые ключи могут безопасно делиться», публикация адреса кошелька не угрожает безопасности активов. Доказательство резервов на блокчейне предоставляет инвесторам прямой способ проверки подлинности Биткойн-хранилища компании.

Потенциальные последствия исчезновения премии

Высокая оценка компаний по резервам Биткойна до сих пор существует в условиях бычьего рынка с ростом цен на Биткойн и высокой активностью розничных инвесторов. До сих пор не было ни одной компании по резервам Биткойна, чьи акции долгое время торговались бы ниже NAV. Предпосылкой этой бизнес-модели является постоянное наличие премии. Когда цена акций падает до NAV, размывание доли больше не будет иметь стратегического значения, а станет извлечением стоимости. Это указывает на основную уязвимость данной модели, программа увеличения выпуска акций ATM (капитальный двигатель этих компаний) по сути зависит от премии к цене акций.

Эта модель зависит от самоподдерживающего цикла: премия на акции поддерживает способность к привлечению средств, средства используются для увеличения Биткойн, увеличение Биткойн укрепляет корпоративный нарратив, стоимость нарратива поддерживает премию на акции. Если премия исчезнет, цикл будет разрушен: стоимость финансирования возрастет, увеличение Биткойн замедлится, стоимость нарратива ослабнет.

Текущие компании по резервированию Биткойна все еще пользуются преимуществами доступа к капиталовому рынку и интересом со стороны инвесторов, но их будущее развитие будет зависеть от финансовой дисциплины, прозрачности и способности «увеличить количество Биткойнов на акцию» (а не просто накапливать общее количество Биткойнов). «Опционная стоимость», придающая этим акциям привлекательность на бычьем рынке, может быстро стать бременем на медвежьем рынке.