Восхождение и тревоги компаний по резервам Биткойна

С момента первого выпуска отчета о компании, которая теперь называется Strategy, прошло полгода. За это время компания, помимо изменения названия, также расширила ассортимент финансовых продуктов, продолжила накапливать Биткойн и повлияла на многие компании последовать стратегическому подходу Майкла Сейлора. Теперь компании, имеющие запасы Биткойна, кажется, повсюду.

Теперь пришло время для обновления. Мы обсудим, соответствуют ли операции этих компаний по резервированию Биткойн первоначальным прогнозам в отчете, и снова попытаемся подвести итог тому, куда все это в конечном итоге приведет.

Звонок тревоги

В декабре прошлого года эта компания казалась почти непобедимой: ее ключевой показатель эффективности доходов от Биткойна (KPI) накопил с невероятным годовым темпом роста более 60%, вызывая оптимистичный настрой. Неудивительно, что большинство аргументов, изложенных в отчете, опубликованном в то время, либо высмеивались, игнорировались, либо подвергались злонамеренной критике с призывами шортить акции. Цена акций, выраженная в долларах или Биткойнах, на момент написания статьи практически не изменилась по сравнению с тем временем и в настоящее время почти не предоставляет никаких доказательств для поддержки прогнозов.

К сожалению, лишь немногие понимают или даже осознают самый важный вывод отчета за декабрь прошлого года — он касается источников дохода от Биткойн. Поэтому мы повторим проблемы, связанные с этим показателем компании, и объясним, почему это должно насторожить любого серьезного инвестора.

Биткойн доход——то есть рост каждого токена Биткойн——на самом деле течет из карманов новых акционеров к старым акционерам.

Многие новые акционеры покупают акции в надежде на получение высокой прибыли в Биткойне, но эти доходы либо напрямую происходят от покупки акций Strategy по рыночной цене с помощью рекордного объема ATM(, либо косвенно от покупки акций, заимствованных нейтральными хедж-фондами, которые держат конвертируемые облигации компании, а затем продаются). Это и есть пирамида в операциях компании — публично хвастаясь доходами в Биткойне, значительно превышающими любые традиционные доходы, при этом скрывая тот факт, что эти доходы не происходят от продажи товаров или услуг компании, а от новых инвесторов. Они являются источником доходов, и извлечение их тяжело заработанных денег будет продолжаться, пока они готовы предоставлять средства. Масштаб такого извлечения пропорционален степени запутанности, а эта степень запутанности может быть оценена по премии на акции по сравнению с чистыми активами компании. Эта премия поддерживается и культивируется через сложные, но привлекательные корпоративные нарративы, обещания и финансовые продукты.

Поскольку термин "пирамида" был широко использован для атаки на сферу Биткойна в последние десять лет, многие любители Биткойна привыкли — и имеют основания — полностью игнорировать такие критики.

Но необходимо четко понимать, что даже если какая-то компания в области Биткойн намеренно или ненамеренно построила финансовую пирамиду, это не означает, что Биткойн сам по себе является финансовой пирамидой. Оба являются независимыми активами. В прошлом, когда металлические активы использовались в качестве валютного стандарта, финансовые пирамиды также существовали, но это не означает, что драгоценные металлы когда-либо были или являются финансовыми пирамидами. Когда я выдвигаю это обвинение против компании Strategy на данном этапе, я исхожу из определения, а не из скучного преувеличения.

Накопление продолжается

Перед тем как сделать дальнейшие выводы, нам необходимо сначала рассмотреть содержание первоначального отчета и проанализировать соответствующие решения, принятые компанией за последние шесть месяцев.

Компания Strategy объявила 9 декабря прошлого года о покупке около 21 550 Биткойнов за примерно 2,155 миллиарда долларов, средняя цена составила около 98 783 долларов за Биткойн. Эта покупка была осуществлена за счет средств, полученных от выпуска "по рыночной цене" через банкоматы, запущенные в рамках известной программы "21/21", стартовавшей ранее в том же году. Всего через несколько дней компания снова приобрела более 15 000 Биткойнов через банкоматы, а затем объявила о покупке еще около 5 000 Биткойнов.

В конце 2024 года компания представила акционерам предложения по изменению, требуя увеличить количество разрешенных акций класса A с 330 миллионов акций до 10,33 миллиарда акций — то есть увеличение на 30 раз. В то же время количество разрешенных акций привилегированных акций также увеличилось с 5 миллионов акций до 1,005 миллиарда акций — увеличение на целых 200 раз. Хотя это не равно общему количеству, которое будет фактически выпущено, этот шаг предоставляет компании большую гибкость для финансовых операций в будущем, поскольку "план 21/21" быстро приближается к завершению. Обратив внимание на привилегированные акции, компания также может исследовать другой способ финансирования. К концу 2024 года компания Strategy владела примерно 446,000 Биткойн, доходность Биткойн составила 74,3%.

Привилегированные акции с постоянным правом на покупку

В начале нового года компания Strategy подала документ 8-K, в котором заявила о готовности привлечь новый раунд финансирования через привилегированные акции. Этот новый финансовый инструмент, как следует из его названия, будет иметь приоритет перед обычными акциями компании, что означает, что держатели привилегированных акций имеют более сильное право на будущие денежные потоки.

Первоначально установленная цель финансирования составляла 2 миллиарда долларов. В период подготовки нового инструмента, по состоянию на 12 января, компания накопила 450 000 Биткойн. В конце месяца компания запросила выкуп всех конвертируемых облигаций, срок погашения которых истекает в 2027 году, и обменять их на новые выпущенные акции, так как на тот момент цена конвертации оказалась ниже рыночной цены акций. Для тех конвертируемых облигаций Strategy, которые "глубоко прибыльны", крупнейший покупатель — фонды, занимающиеся гамма-торговлей и нейтральным хеджированием — обычно предпочитают конвертировать их заранее и затем выпустить новые конвертируемые облигации, а не держать старые облигации до срока погашения.

25 января 2025 года компания наконец подала проспект эмиссии вечных привилегированных акций Strike ($STRK). Неделю спустя было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, и было установлено, что накопленный дивиденд с приоритетом на ликвидацию составляет 8% на акцию по 100 долларов. На практике это означает, что каждые три месяца будет выплачиваться дивиденд в размере 2 долларов на акцию навсегда, или выплаты будут прекращены, когда акции Strike будут конвертированы в акции Strategy, если цена последних достигнет 1 000 долларов (. Коэффициент конверсии установлен на уровне 10:1, то есть каждые 10 акций Strike могут быть конвертированы в 1 акцию Strategy. Другими словами, этот инструмент похож на вечный колл-опцион, выплачивающий дивиденды, связанный с обычными акциями Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать оплату дивидендов в виде своих обыкновенных акций. К 10 февраля компания использовала средства от выпуска Strike и доходы от обычного выпуска ATM для покупки около 7 600 Биткойнов.

21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов с датой погашения 1 марта 2030 года, цена конверсии составляет около 433 долларов за акцию, а премия за конверсию составляет около 35%. С помощью этого финансирования компания сможет быстро приобрести около 20,000 Биткойн. Вскоре после этого компания выпустила новый проспект, позволяющий выпустить до 21 миллиарда долларов бессрочных привилегированных акций Strike, что означает, что амбициозный "план 21/21", разработанный в прошлом году, кажется, эволюционирует в более масштабный новый план.

Споры и шаги постоянных привилегированных акций: Появление Strife и Stride

После того как компания публично объявила о своих амбициозных планах по расширению финансирования, был представлен новый инструмент — постоянные привилегированные акции под названием Strife)$STRF(. Подобно Strike, Strife планирует выпустить 5 миллионов акций с предложением 10% годовых денежных дивидендов — выплачиваемых ежеквартально — вместо 8% денежных или обычных дивидендов от Strike. В отличие от Strike, Strife не имеет функции конверсии акций, но его приоритет выше, чем у обычных акций и Strike. Любая задержка в выплате дивидендов будет компенсирована будущими более высокими дивидендами, максимальная ставка которых может составить 18% годовых. На момент выпуска первоначально запланированные 5 миллионов акций, похоже, увеличились до 8,5 миллионов, что принесло более 700 миллионов долларов. Благодаря обычным акциям и ATM-активностям Strike, компания Strategy наконец в марте объявила, что ее запасы Биткойна превышают 500,000 монет. В апреле основное внимание уделялось регулярной ATM-активности обычных акций, пока этот способ финансирования почти не исчерпался. ATM-активности Strike также продолжаются, но из-за возможной низкой ликвидности собранная сумма средств незначительна. Благодаря этим средствам общая сумма Биткойна Strategy превысила 550,000 монет.

1 мая Strategy объявила о планах запустить еще одну программу размещения обыкновенных акций на сумму 21 миллиард долларов. Это заявление было сделано сразу после того, как исчерпалась часть программы ATM в рамках первоначального "21/21 плана", что полностью подтвердило ранее сделанные отчеты и логику, изложенную на платформе X. Поскольку любые премии к чистой стоимости активов создают арбитражные возможности для компании, руководство, несомненно, продолжит выпускать новые акции, которые относительно превышают стоимость базового актива Биткойн, чтобы воспользоваться этой премией. Выпуск практически сразу начался, и было накоплено больше Биткойн. С расширением фиксированной доходности первоначального "21/21 плана" благодаря новым привилегированным акциям, инвесторы теперь сталкиваются с масштабным "42/42 планом", который включает в себя размещение обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и выпуск фиксированных доходных ценных бумаг на сумму 42 миллиарда долларов. В мае также компания подала новый запрос на размещение Strife постоянных привилегированных акций ATM на сумму 2,1 миллиарда долларов в Комиссию по ценным бумагам и биржам США )SEC(. К концу месяца три программы ATM уже печатали акции для покупки новых Биткойн.

В начале июня компания объявила о новом инструменте: Stride)$STRD(, постоянный привилегированный актив, похожий на Strike и Strife, который вскоре будет запущен. Stride предлагает 10% необязательных некумулятивных денежных дивидендов, не обладая правом конвертации в акции, его приоритет ниже всех других инструментов, только выше обыкновенных акций. Изначально было выпущено чуть менее 12 миллионов акций, стоимостью около 1 миллиарда долларов, что проложило путь для компании к увеличению примерно на 10 000 Биткойн.

Яркая мозаика компании Биткойн-кошелька

С запуском продуктов STRK, STRD и STRF, а также полным развертыванием плана "21/21" от Strategy, картина того, что произошло за последние шесть месяцев, должна стать более ясной.

В первоначальном отчете я указал, что основная логика конвертируемых облигаций не является такой, как утверждает компания, чтобы предоставить возможность части рынка, нуждающейся и жаждущей открытой позиции в Биткойн. На самом деле, покупатели облигаций в основном представляют собой фонды, которые используют нейтральные хеджирующие стратегии, одновременно коротко продавая акции Strategy, и поэтому никогда не получали настоящую открытую позицию в Биткойн. Это всего лишь обман. Настоящая причина, по которой Strategy предлагает эти ценные бумаги кредиторам, заключается в том, чтобы создать у розничных инвесторов впечатление о финансовых инновациях в секторе стоимости триллионов долларов, одновременно осуществляя дальнейшее накопление Биткойн без размывания акционерного капитала. И с ростом спроса инвесторов на обыкновенные акции, разница в чистых активов и возможность получения безрисковых доходов в Биткойн также пропорционально увеличивается. Чем больше экономических неясностей, в сочетании с риторическими приемами и яркими метафорами Майкла Сэйлора, тем больше арбитражных возможностей получает компания.

В течение последних шести месяцев, выпуская три различных типа бессрочных привилегированных акций, а также различные ранее существующие конвертируемые облигации, эти сложные финансовые продукты теперь способны создать видимость финансовых инноваций, что в свою очередь способствует дальнейшему росту цен на обыкновенные акции.

На момент написания этой статьи цена обычных акций близка к двум чистым активам. Учитывая масштаб и активность выпуска обычных акций через ATM, это действительно выдающееся достижение для руководства компании. Это означает, что Strategy может без риска купить примерно два Бита по цене одного Биткойна.

В 2024 году компания извлечет выгоду из популярной теории "рефлексивного маховика", согласно которой чем больше Биткойн покупает компания, тем выше будет ее акция, создавая таким образом больше возможностей для покупки Биткойн.

К 2025 году эта самоотсылающая логика немного изменится, эволюционируя в нарратив "момент", который будет отражен в официальном описании компании: фиксированный доход механизма приводит в движение основную часть обыкновенных акций, в то время как доходы от Биткойн являются продуктом этого "механизма". Однако, откуда на самом деле поступают эти доходы и как они генерируются, кажется, что очень немногие инвесторы ставят под сомнение, вместо этого они слепо ликуют и празднуют эту вымышленную динамику.

Привилегированные акции являются финансовыми активами и не подчиняются физическим законам. Как инженер, Сэйлор использует эти ложные аналогии, чтобы сделать доходы от Биткойна похожими на результат некой финансовой алхимии, что не удивительно. Однако, поскольку компания на самом деле не имеет доходов и не ведет настоящую банковскую деятельность ), компания занимает, но не выдает кредиты (, доходы от Биткойна в конечном итоге лишь происходят из элементов схемы Понци, упомянутых ранее в бизнес-модели компании: привлечение розничных инвесторов с помощью искусно разработанного нарратива, что заставляет их поднимать цены на обычные акции, тем самым предоставляя возможность для получения доходов от Биткойна. Что касается доходов от Биткойна, происходящих из различных долговых инструментов, в настоящее время их нельзя считать полностью реализованными, поскольку долги в конечном итоге должны быть погашены. Только доходы от Биткойна, созданные через выпуск обычных акций в формате ATM, являются мгновенными и окончательными — это и есть настоящая прибыль.

Пузырь биткойн-казначейской компании

Независимо от того, осознаете ли вы, что повествование не может вечно влиять на реальность,