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Análise profunda das turbulências usuais: a lógica oculta da desindexação do USD0++ e da ser liquidado do ciclo de empréstimos.
Profundidade análise Usual：USD0++ desancoragem e os segredos por trás da liquidação de empréstimos circulares
Recentemente, o USD0++ desanexado emitido pela Usual tornou-se uma palavra-chave debatida no mercado, gerando pânico entre os usuários. O projeto, que foi listado em uma das principais exchanges em novembro do ano passado, teve uma valorização superior a 10 vezes. Seu mecanismo de emissão de stablecoin baseado em RWA e o modelo de Token são semelhantes aos do ciclo anterior com Luna e OlympusDAO. Além disso, com o apoio do deputado francês Pierre Person, a Usual recebeu ampla atenção do mercado.
Embora as pessoas tivessem grandes esperanças em relação ao Usual, a recente "comédia" o derrubou do pedestal. Em 10 de janeiro, o Usual anunciou que iria modificar as regras de resgate antecipado de USD0++, e o USD0++ chegou a desancorar até perto de 0,9 dólares, permanecendo em torno de 0,9 dólares na noite de 15 de janeiro.
Neste momento, a controvérsia em torno do Usual atingiu um ponto crítico, com um descontentamento generalizado no mercado. Embora a lógica geral do produto Usual não seja complexa, envolve muitos conceitos e detalhes minuciosos, e o projeto é dividido em vários tokens diferentes, o que pode dificultar a compreensão sistemática das causas e consequências por parte de muitas pessoas.
Este artigo tem como objetivo, a partir da perspectiva do design de produtos Defi, sistematizar a lógica dos produtos Usual, o modelo econômico e a relação causal com a desvalorização do USD0++, ajudando mais pessoas a aprofundar a compreensão e a reflexão. Primeiro, apresentamos um ponto de vista que parece "teoria da conspiração":
Usual anunciou recentemente que o preço mínimo garantido de USD0++ para USD0 foi definido em 0,87, com o objetivo de liquidar as posições de empréstimo em ciclo USD0++/USDC na plataforma de empréstimos Morpha, resolvendo os principais usuários na mineração, retirada e venda, mas sem causar a ocorrência de dívidas sistemáticas no cofre USDC++/USDC (a linha de liquidação LTV é 0,86).
Abaixo, vamos esclarecer a relação entre USD0, USD0++, Usual e seu Token de governança, para ajudar a desmistificar os segredos por trás do Usual.
Compreender os produtos do Token emitido pela Usual
No sistema de produtos da Usual, existem principalmente 4 tipos de Token, que são a stablecoin USD0, o token de dívida USD0++ e o token de projeto USUAL. Além disso, há o token de governança USUALx, mas este último não é importante, portanto, a lógica do produto da Usual é principalmente dividida em três camadas com base nos três primeiros Tokens.
Primeira camada: moeda estável USD0
USD0 é uma stablecoin colateralizada em paridade, utilizando ativos RWA como colateral, todos os USD0 têm ativos RWA equivalentes como suporte. Atualmente, a maior parte dos USD0 é gerada através da emissão de USYC, e uma parte dos USD0 utiliza M como colateral. (USYC e M são ativos RWA garantidos por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo)
O endereço do contrato de emissão do USD0 é 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04. Este endereço permite que os usuários emitam USD0 de duas maneiras:
Usar diretamente ativos RWA para cunhar USD0. Os usuários podem injetar tokens suportados pelo Usual, como USYC, no contrato para cunhar a stablecoin USD0;
Transferir USDC para o fornecedor RWA, cunhar USD0.
A primeira opção é relativamente simples. O usuário insere uma certa quantidade de tokens RWA, e o contrato USUAL calculará o valor desses tokens RWA em dólares. Em seguida, enviará ao usuário a correspondente stablecoin USD0. Quando o usuário resgatar, com base na quantidade de USD0 inserida pelo usuário e no preço do token RWA, será devolvido o valor correspondente em tokens RWA. Durante este processo, o protocolo USUAL irá deduzir uma parte da taxa.
O segundo plano de cunhagem de USD0 é mais interessante, pois permite que os usuários cunhem USD0 diretamente com USDC. No entanto, nesta fase, é necessária a participação de um fornecedor/representante de RWA. Em termos simples, os usuários devem fazer uma ordem através do contrato Swapper Engine, declarando a quantidade de USDC que irão pagar e enviando o USDC para o contrato Swapper Engine. Quando a ordem é correspondida, o usuário pode automaticamente receber USD0.
Segunda camada: Títulos do Tesouro melhorados USD0++
No texto acima, mencionamos que os usuários precisam empenhar ativos RWA ao cunhar ativos USD0, mas os juros do ativo RWA que geram automaticamente não são distribuídos diretamente para quem cunha USD0. Então, para onde vão esses juros? A resposta é que eles vão para a organização Usual DAO, que posteriormente fará uma redistribuição dos juros dos ativos RWA subjacentes.
Os detentores de USD0++ podem receber rendimentos de juros. Se você colocar USD0 em staking para cunhar USD0++, tornando-se um detentor de USD0++, pode receber os juros dos ativos RWA de nível mais baixo. Mas tenha em mente que apenas a parte de USD0 correspondente aos ativos RWA subjacentes que foi cunhada em USD0++ terá os juros distribuídos aos detentores de USD0++.
Além disso, os detentores de USD0++ podem obter incentivos adicionais em tokens USUAL. O USUAL emite novos tokens diariamente através de um algoritmo específico e realiza a distribuição, com 45% dos novos tokens sendo alocados para os detentores de USD0++. Resumindo, os rendimentos do USD0++ são divididos em duas partes:
Com o suporte do mecanismo mencionado acima, o APY de staking de USD0++ geralmente se mantém acima de 50%, ainda com 24% após um incidente. Mas como mencionado acima, uma grande parte dos rendimentos dos detentores de USD0++ é distribuída em tokens USUAL, existindo uma grande volatilidade dependendo da flutuação do preço do Usual. Recentemente, devido à instabilidade do Usual, essa taxa de rendimento é quase garantida na maioria das vezes.
De acordo com o design do Usual, USD0 pode ser garantido em uma proporção de 1:1 para emitir USD0++, com um bloqueio padrão de 4 anos. Portanto, USD0++ é semelhante a um título de dívida de taxa flutuante de quatro anos tokenizado, e quando os usuários detêm USD0++, podem receber juros denominados em USUAL. Se os usuários não puderem esperar 4 anos e desejarem resgatar USD0, podem primeiro sair através de um mercado secundário como o Curve, fazendo a troca diretamente no par de negociação USD0++/USD0.
Além da Curve, há outra solução, que é usar o USD0++ como colateral em protocolos de empréstimo como o Morpho, para emprestar ativos como USDC. Neste caso, os usuários precisam pagar juros. Abaixo está a pool de empréstimo do Morpho que utiliza o USD0++ para emprestar USDC, onde se pode ver que a taxa de juro anual atual é de 19,6%.
Terceiro nível: Token do projeto USUAL e USUALx
Os usuários podem obter USUAL através do staking de USD0++ ou comprando diretamente no mercado secundário. USUAL também pode ser usado para staking, com uma conversão de 1:1 para o token de governança USUALx. Sempre que houver uma emissão adicional de USUAL, os detentores de USUALx podem receber 10% dessa quantidade. Atualmente, de acordo com a documentação, também existe um mecanismo de saída para converter USUALx em USUAL, mas é necessário pagar uma taxa de saída.
Assim, a lógica de produtos em três camadas do Usual é a seguinte:
Evento de desvinculação: a "teoria da conspiração" por trás da alteração das regras de resgate - Explosão de empréstimos circulares e a linha de liquidação da Morpha
O mecanismo de resgate anterior da Usual permitia que 1:1 trocasse USD0++ por USD0, ou seja, um resgate garantido. Para os detentores de stablecoins, um APY superior a 50% é extremamente atraente, e o resgate garantido oferece um mecanismo de saída claro e seguro. Além disso, o apoio do governo francês ajudou a Usual a atrair muitos grandes investidores. No entanto, em 10 de janeiro, o anúncio oficial alterou as regras de resgate, passando a permitir que os usuários escolhessem entre 2 mecanismos de resgate a seguir:
Resgate condicionado. A proporção de resgate continua a ser 1:1, mas deve-se pagar uma parte considerável dos rendimentos emitidos pela USUAL. Esta parte dos rendimentos é dividida em 1/3 para os detentores de USUAL, 1/3 para os detentores de USUALx, e 1/3 é queimada;
Resgate incondicional, sem deduzir os lucros, mas sem garantia mínima, ou seja, a proporção de resgate de USD0 é reduzida para um mínimo de 87%, sendo que a entidade oficial afirma que essa proporção pode voltar a 100% com o passar do tempo.
Então, voltando ao ponto principal, por que a Usual teria que criar cláusulas que parecem claramente irracionais?
Anteriormente, mencionamos que o USD0++ é essencialmente um título de dívida de taxa de juro flutuante a 4 anos tokenizado, e a saída direta significa uma exigência forçada de recompra antecipada dos títulos pela Usual. O protocolo USUAL acredita que, ao emitir USD0++, o usuário se compromete a bloquear USD0 por quatro anos, e uma saída antecipada é considerada uma violação do contrato, necessitando do pagamento de uma multa.
De acordo com o que está escrito no white paper do USD0++, se um usuário depositar inicialmente 1 dólar em USD0, quando o usuário quiser sair antecipadamente, será necessário compensar os rendimentos de juros futuros desse 1 dólar. O ativo que o usuário irá resgatar no final é:
1 dólar - Rendimento de juros futuro. Assim, o preço de resgate forçado abaixo de USD0++ é inferior a 1 dólar.
O conteúdo do anúncio do Usual só entrará em vigor a partir de 1 de fevereiro, mas muitos usuários começaram a fugir imediatamente, gerando uma reação em cadeia. As pessoas geralmente acreditam que, de acordo com o mecanismo de resgate no anúncio, USD0++ não poderá mais manter a paridade rígida com USD0, então os detentores de USD0++ começaram a sair antecipadamente;
Esse sentimento de pânico se espalhou naturalmente para o mercado secundário, levando as pessoas a venderem loucamente USD0++, resultando em um desequilíbrio severo no par de negociação USD0/USD0++, com uma proporção exagerada de 9:91; além disso, o preço do USUAL despencou. Sob pressão do mercado, a Usual decidiu antecipar a data de efetivação do anúncio para a próxima semana, a fim de aumentar o custo de resgatar USD0++ e proteger o preço do USD0++.
Claro, há quem diga que USD0++ na verdade não é uma moeda estável, mas sim um título, portanto não existe a noção de desanexação. Embora essa perspectiva esteja teoricamente correta, devemos apresentar uma oposição a isso.
Primeiro, a regra não escrita do mercado de criptomoedas é que apenas os nomes das stablecoins contêm a designação "USD". Segundo, USD0++ foi originalmente trocado por uma stablecoin na proporção de 1:1 em Usual, e as pessoas presumem que seu valor é igual ao da stablecoin; terceiro, o pool de negociação de stablecoins da Curve inclui pares de negociação com USD0++. Se USD0++ não quiser ser considerado uma stablecoin, pode mudar de nome e fazer a Curve retirar USD0++ ou mudar para um pool não estável.
Então, qual é a motivação do projeto para confundir a relação entre o USD0++ e os títulos e as stablecoins? Pode haver dois pontos. (Nota: as opiniões a seguir têm um caráter de teoria da conspiração, baseiam-se em algumas pistas que temos; não devem ser levadas a sério.)
Aqui está envolvido outro protocolo de empréstimo descentralizado: Morpho. Morpho é conhecido por criar um protocolo DeFi elegante com apenas 650 linhas de código minimalista. Um peixe, várias refeições é uma tradição no DeFi, muitos usuários, após emitirem USD0++, para aumentar a utilização de seus fundos, colocam USD0++ no Morpho para emprestar USDC, e o USDC emprestado é utilizado para emitir novamente USD0 e USD0++, formando assim um empréstimo em ciclo.
O empréstimo em ciclo pode aumentar significativamente a posição do usuário no protocolo de empréstimo e, mais importante, o protocolo USUAL atribuirá incentivos em tokens USUAL à posição dentro do protocolo de empréstimo.
O empréstimo em ciclo trouxe um TVL mais atrativo para a Usual, mas com o passar do tempo, há um risco crescente de rupturas em cadeia devido a um alto nível de alavancagem. Além disso, esses usuários de empréstimos em ciclo dependem da cunhagem repetida de USD0++, obtendo uma quantidade significativa de tokens USUAL, que são os principais responsáveis pela mineração, retirada e venda. Se a Usual deseja desenvolver-se a longo prazo, precisa resolver esse problema.
Vamos falar brevemente sobre a taxa de alavancagem do empréstimo em ciclo. Suponha que você empreste USDC, emita USD0++, deposite USD0++, e empreste USDC novamente, repetindo esse processo e mantendo uma proporção fixa de valor depositado/emprestado (LTV) na Morpha.
Suponha que LTV = 50%, o seu capital inicial é de 100 moedas USD0++ (valor assumido de 100 dólares), o valor de USDC emprestado a cada vez é armazenado.