Fenômeno de alta prima das empresas de reserva de Bitcoin: efeito de alavancagem e operação de capital

Um dos tópicos mais destacados no mercado aberto em 2025 é a inclusão do Bitcoin no balanço das empresas. Embora os investidores tenham várias maneiras diretas de obter exposição ao Bitcoin, como ETFs, spot, Bitcoin embalado e contratos futuros, ainda há muitos que optam por comprar ações de empresas de reservas em Bitcoin para obter exposição ao risco de Bitcoin, mesmo que essas ações apresentem um prêmio significativo em relação ao valor líquido dos ativos do Bitcoin (NAV).

Este prêmio refere-se à diferença entre o preço das ações da empresa e o valor por ação do Bitcoin que ela possui. Por exemplo, se uma empresa possui Bitcoin no valor de 100 milhões de dólares e tem 10 milhões de ações em circulação, o NAV por ação do Bitcoin é de 10 dólares. Se o preço da ação for de 17,5 dólares, a taxa de prêmio será de 75%. Neste caso, o mNAV (múltiplo do valor líquido dos ativos) reflete quantas vezes o preço da ação é o NAV do Bitcoin, enquanto a taxa de prêmio é a porcentagem resultante de mNAV menos 1.

Então, por que a avaliação dessas empresas pode ser muito superior aos próprios ativos de Bitcoin que possuem?

Efeito de alavancagem e capacidade de aquisição de capital

O principal motivo para o prémio dos preços das ações das empresas de reserva de Bitcoin pode estar no fato de que elas podem realizar operações de alavancagem através dos mercados de capitais públicos. Essas empresas podem levantar fundos emitindo dívidas e ações para aumentar suas participações em Bitcoin. Em essência, elas se tornam ferramentas de alta β para o Bitcoin, amplificando a sensibilidade do Bitcoin às flutuações do mercado.

A forma mais comum e eficaz nesta estratégia é a "emissão ao preço de mercado" (ATM) plano de aumento de ações. Este mecanismo permite que as empresas emitam gradualmente ações a preços atuais, com impacto muito pequeno no mercado. Quando o preço das ações apresenta um prêmio em relação ao NAV do Bitcoin, a quantidade de Bitcoin que pode ser comprada por cada 1 dólar arrecadado através do plano ATM excederá a diluição na quantidade de Bitcoin por ação devido à emissão adicional. Isso cria um "ciclo de valorização da quantidade de Bitcoin por ação", ampliando continuamente a exposição ao Bitcoin.

Uma empresa conhecida é um exemplo típico dessa estratégia. Desde 2020, a empresa arrecadou bilhões de dólares por meio da emissão de títulos conversíveis e de uma segunda captação de ações. Até 30 de junho de 2025, a empresa detinha 597.325 Bitcoins (cerca de 2,84% da oferta circulante).

Esses instrumentos de financiamento são aplicáveis apenas a empresas cotadas, permitindo que continuem a aumentar a sua participação em Bitcoin. Isso não apenas amplifica a exposição ao Bitcoin, mas também cria um efeito de narrativa composta, onde cada captação de recursos bem-sucedida e aumento na participação em Bitcoin reforça a confiança dos investidores neste modelo. Assim, os investidores que compram ações dessas empresas não estão apenas adquirindo Bitcoin, mas também comprando a "capacidade de continuar a aumentar a participação em Bitcoin no futuro".

Análise da amplitude de prémio

A taxa de prêmio NAV de algumas empresas de reserva de Bitcoin (até 30 de junho de 2025; assumindo um preço de Bitcoin de 107.000 dólares) mostra que, embora a taxa de prêmio de uma empresa conhecida seja relativamente moderada (cerca de 75%), a taxa de prêmio de algumas empresas menores é significativamente mais alta, como The Blockchain Group (217%) e Metaplanet (384%). Essas avaliações sugerem que a precificação de mercado não reflete apenas o potencial de crescimento do Bitcoin em si, mas também inclui considerações abrangentes sobre a capacidade de acesso ao mercado de capitais, espaço para especulação e valor narrativo.

Bitcoin rendimento: indicadores chave por trás do prêmio

Um dos indicadores-chave que impulsionam o prêmio das ações dessas empresas é o "Bitcoin Yield". Este indicador mede o crescimento da quantidade de Bitcoin por ação que a empresa possui em um determinado período, refletindo a eficiência com que ela aumenta suas participações em Bitcoin utilizando sua capacidade de arrecadação, sem causar diluição excessiva das ações. A Metaplanet destaca-se pela transparência, e seu site fornece um painel de dados em tempo real sobre Bitcoin, atualizando dinamicamente as participações em Bitcoin, a quantidade de Bitcoin por ação e o rendimento de Bitcoin.

A Metaplanet divulgou a prova de reservas, enquanto outras empresas do setor ainda não adotaram amplamente essa prática. Algumas empresas não implementaram nenhum mecanismo de verificação em cadeia para comprovar suas reservas de Bitcoin. Há quem argumente que a prova de reservas pública pode trazer riscos de segurança, mas essa opinião é controversa, pois a prova de reservas em cadeia requer apenas a divulgação da chave pública ou do endereço, e não da chave privada ou dos dados de assinatura. Como o modelo de segurança do Bitcoin se baseia no princípio de que "as chaves públicas podem ser compartilhadas de forma segura", a divulgação do endereço da carteira não compromete a segurança dos ativos. A prova de reservas em cadeia oferece aos investidores um meio direto de verificar a autenticidade das reservas de Bitcoin da empresa.

O impacto potencial do desaparecimento do prêmio

A alta avaliação das empresas de reserva de Bitcoin ainda existe em um ambiente de mercado em alta, com aumento nos preços do Bitcoin e grande entusiasmo dos pequenos investidores. Até agora, nenhuma empresa de reserva de Bitcoin viu suas ações ficarem abaixo do NAV a longo prazo. O pressuposto desse modelo de negócios é que o prêmio continue a existir. Quando o preço das ações cair para o NAV, a diluição acionária não terá mais significado estratégico, tornando-se uma extração de valor. Isso aponta para a vulnerabilidade central desse modelo, já que o plano de aumento de ações da ATM (o motor de capital dessas empresas) depende essencialmente do prêmio sobre o preço das ações.

Este modelo depende de um ciclo de auto-reforço: o prémio de preço das ações suporta a capacidade de angariação de fundos, a angariação de fundos é utilizada para aumentar a participação em Bitcoin, o aumento da participação em Bitcoin reforça a narrativa da empresa e o valor da narrativa mantém o prémio de preço das ações. Se o prémio desaparecer, o ciclo será quebrado: os custos de financiamento aumentam, o aumento da participação em Bitcoin desacelera e o valor da narrativa enfraquece.

Atualmente, as empresas de reserva de Bitcoin ainda desfrutam de uma vantagem de acesso ao mercado de capitais e do entusiasmo dos investidores, mas seu desenvolvimento futuro dependerá da disciplina financeira, transparência e da capacidade de "aumentar a quantidade de Bitcoin por ação" (em vez de simplesmente acumular a quantidade total de Bitcoin). O "valor de opção" que confere atratividade a essas ações em um mercado em alta pode rapidamente se transformar em um fardo em um mercado em baixa.