A ascensão e as preocupações das empresas de reserva de Bitcoin

Já se passou meio ano desde a primeira publicação do relatório sobre a empresa agora renomeada para Strategy. Durante este período, a empresa não só alterou o nome, como também expandiu a gama de produtos financeiros, acumulou ainda mais Bitcoin e influenciou muitas empresas a seguirem o modelo estratégico de Michael Saylor. Hoje em dia, parece que as empresas com reservas de Bitcoin estão por toda parte.

Agora é hora de fazer uma atualização, vamos explorar se as operações dessas empresas de reservas de Bitcoin estão de acordo com as previsões do relatório inicial e tentar resumir para onde tudo isso acabará indo.

Sino de alerta

Em dezembro do ano passado, esta empresa parecia quase invencível: seus indicadores de desempenho chave de rendimento de Bitcoin (KPI) acumulavam uma taxa de crescimento anual incrível superior a 60%, e o otimismo estava em alta. Não é de se admirar que a maioria dos argumentos cuidadosamente apresentados no relatório divulgado na época tenha sido ou ridicularizada, ignorada, ou enfrentada com desafios maliciosos pedindo para vender as ações a descoberto. O preço das ações, em dólares ou Bitcoin, estava basicamente estável em comparação com aquele momento, e atualmente quase não há evidências que apoiem as previsões.

Lamentavelmente, poucas pessoas compreendem ou até percebem a conclusão mais importante do relatório de dezembro passado - ela envolve a origem dos ganhos do Bitcoin. Portanto, iremos reafirmar os problemas deste indicador da empresa e por que isso deveria levantar preocupações para qualquer investidor sério.

O rendimento do Bitcoin — ou seja, o aumento por ação de Bitcoin — na verdade flui dos novos acionistas para os acionistas antigos.

Muitos novos acionistas compram ações com a esperança de também obter altos rendimentos em Bitcoin, mas esses rendimentos vêm diretamente da emissão de ações ordinárias "a preço de mercado" através do ATM( de recorde de tamanho da empresa, ou indiretamente da compra de ações emprestadas por fundos de hedge neutros que possuem títulos conversíveis da empresa, que são então vendidos). Esta é precisamente a parte de pirâmide no funcionamento da empresa — alardear publicamente rendimentos em Bitcoin que superam em muito qualquer rendimento tradicional, enquanto oculta um fato: esses rendimentos não provêm da venda de bens ou serviços da empresa, mas sim dos novos investidores. Eles são a fonte dos rendimentos, e a colheita do dinheiro que eles arduamente ganharam continuará, contanto que estejam dispostos a fornecer capital. A escala dessa colheita é proporcional ao grau de confusão, e esse grau de confusão pode ser medido pelo prêmio das ações ordinárias em relação ao patrimônio líquido da empresa. Esse prêmio é cultivado e mantido através de narrativas empresariais complexas, mas atraentes, promessas e produtos financeiros.

Devido ao termo "esquema de Ponzi" ter sido frequentemente usado nos últimos dez anos para atacar o campo do Bitcoin, muitos entusiastas do Bitcoin já se acostumaram — e têm razões — para ignorar completamente tais críticas.

Mas é importante esclarecer que, mesmo que uma empresa no campo do Bitcoin tenha, intencional ou não, construído um esquema Ponzi, isso não significa que o Bitcoin em si seja um esquema Ponzi. Os dois são ativos independentes. No passado, na era em que os metais eram o padrão monetário, esquemas Ponzi também existiam, mas isso não significa que os metais preciosos em si já foram ou são esquemas Ponzi. Quando fiz essa acusação à empresa Strategy nesta fase, eu estava partindo de uma perspectiva definicional, e não por uma retórica exagerada de tédio.

A acumulação ainda continua

Antes de chegarmos a conclusões adicionais, precisamos revisar o conteúdo do relatório inicial e examinar as decisões relevantes que a empresa tomou nos últimos seis meses.

A empresa Strategy anunciou no dia 9 de dezembro do ano passado que adquiriu cerca de 21.550 moedas Bitcoin por aproximadamente 2,155 bilhões de dólares, com um preço médio de cerca de 98.783 dólares por moeda Bitcoin. Esta compra foi realizada com os fundos provenientes da emissão de "ATM" do famoso "21/21 plano" lançado no início do mesmo ano, "a preços de mercado". Apenas alguns dias depois, a empresa adquiriu mais de 15.000 moedas Bitcoin através da emissão de ATM e, em seguida, anunciou a compra de mais cerca de 5.000 moedas Bitcoin.

No final de 2024, a empresa apresentou aos acionistas uma proposta de alteração, solicitando que o número de ações ordinárias da Classe A autorizadas aumentasse de 330 milhões para 10,33 bilhões - um aumento de 30 vezes. Ao mesmo tempo, o número de ações preferenciais autorizadas também aumentou de 5 milhões para 1,005 bilhões - um aumento de 200 vezes. Embora isso não corresponda ao número total realmente emitido, essa medida proporciona à empresa maior flexibilidade nas operações financeiras futuras, uma vez que o "plano 21/21" está rapidamente se aproximando do fim. Ao focar simultaneamente nas ações preferenciais, a empresa também pode explorar outra forma de financiamento. Até o final de 2024, a Strategy possuía cerca de 446.000 moedas Bitcoin, com um retorno de Bitcoin de 74,3%.

Ações preferenciais perpétuas

No início do ano novo, a empresa Strategy submeteu um documento 8-K, indicando que está pronta para buscar uma nova rodada de financiamento através de ações preferenciais. Este novo tipo de instrumento financeiro, como o seu nome indica, terá prioridade sobre as ações ordinárias da empresa, o que significa que os detentores de ações preferenciais terão um direito mais forte sobre os fluxos de caixa futuros.

O objetivo de financiamento inicialmente definido era de 2 bilhões de dólares. Durante a preparação da nova ferramenta, até 12 de janeiro, a empresa já detinha acumuladamente 450.000 moedas Bitcoin. No final do mês, a empresa solicitou o resgate de todos os títulos conversíveis com vencimento em 2027 e a troca por ações recém-emitidas, uma vez que o preço de conversão estava abaixo do preço de mercado das ações. Para aqueles títulos conversíveis da Strategy que estão "profundamente lucrativos", o maior comprador - fundos que realizam operações de gama e hedge neutro - geralmente optará por converter antecipadamente e, em seguida, emitir novos títulos conversíveis, em vez de manter os títulos antigos até o vencimento.

No dia 25 de janeiro de 2025, a empresa finalmente apresentou o prospecto das ações preferenciais perpétuas Strike ($STRK). Uma semana depois, foram emitidas cerca de 7,3 milhões de ações Strike, estabelecendo um dividendo acumulado de 8% sobre um direito de liquidação de 100 dólares por ação. Na prática, isso significa que um dividendo de 2 dólares por ação será pago perpetuamente a cada trimestre, ou será interrompido quando as ações Strike forem convertidas em ações Strategy, quando o preço desta última atingir 1.000 dólares (. A proporção de conversão foi definida como 10:1, ou seja, cada 10 ações Strike podem ser convertidas em 1 ação Strategy. Em outras palavras, este instrumento é semelhante a uma opção de compra perpétua que paga dividendos, atrelada às ações ordinárias Strategy. Se necessário, a empresa Strategy pode optar por pagar dividendos em forma de suas ações ordinárias. Até 10 de fevereiro, a empresa utilizou os rendimentos da emissão Strike, bem como os rendimentos da emissão de ações ordinárias ATM, para comprar cerca de 7.600 bitcoins.

No dia 21 de fevereiro, a empresa Strategy emitiu obrigações convertíveis no valor de 2 mil milhões de dólares, com data de vencimento a 1 de março de 2030, e um preço de conversão de aproximadamente 433 dólares por ação, com um prémio de conversão de cerca de 35%. Com este financiamento, a empresa pode rapidamente adquirir cerca de 20.000 Bitcoins. Pouco depois, a empresa publicou um novo prospecto, permitindo a emissão de até 21 mil milhões de dólares em ações preferenciais permanentes da Strike, o que significa que o ambicioso "plano 21/21" do ano passado parece estar a evoluir para um novo plano de maior escala.

A Controvérsia e o Andamento das Ações Preferenciais Permanentes: A aparição de Strife e Stride

Após a empresa anunciar publicamente seus ambiciosos planos de financiamento, uma nova ferramenta foi lançada - uma ação preferencial perpétua chamada Strife)$STRF(. Semelhante ao Strike, o Strife planeja emitir 5 milhões de ações, oferecendo um dividendo em dinheiro de 10% ao ano - pago trimestralmente - em comparação com o dividendo em dinheiro de 8% ou ações ordinárias do Strike. Diferente do Strike, o Strife não possui a funcionalidade de conversão de ações, mas tem prioridade sobre ações ordinárias e Strike. Qualquer atraso nos dividendos será compensado por dividendos futuros mais altos, com uma taxa total de dividendos anuais de até 18%. Na emissão, os inicialmente planejados 5 milhões de ações parecem ter aumentado para 8,5 milhões, levantando mais de 700 milhões de dólares. Através de ações ordinárias e das atividades de emissão ATM do Strike, a Strategy finalmente anunciou em março que sua posse de Bitcoin ultrapassou 500.000 unidades. Em abril, a atividade regular de ATM concentrou-se principalmente em ações ordinárias, até que essa forma de financiamento estivesse quase esgotada. A atividade ATM do Strike também continuou, mas devido à liquidez possivelmente baixa, o montante de fundos levantados foi insignificante. Com esses recursos, a posse total de Bitcoin da Strategy superou 550.000 unidades.

No dia 1 de maio, a Strategy anunciou planos para lançar uma nova emissão de ações ordinárias no valor de 21 mil milhões de dólares através de um ATM. Este anúncio foi feito logo após o esgotamento da parte do ATM no plano inicial "21/21", validando completamente os relatórios anteriores e a lógica exposta na plataforma X. Dado que qualquer prémio sobre o valor líquido dos ativos cria oportunidades de arbitragem para a empresa, a gestão inevitavelmente continuará a emitir novas ações em relação ao valor do ativo subjacente Bitcoin que estão sobreavaliadas, para capturar esse prémio. A emissão começou quase imediatamente, permitindo acumular mais Bitcoin. À medida que a parte de rendimento fixo do plano inicial "21/21" se expandiu devido a novas ações preferenciais, os investidores agora enfrentam um enorme "42/42", que consiste na emissão de até 42 mil milhões de dólares de ações ordinárias e 42 mil milhões de dólares em títulos de rendimento fixo. Maio também viu a empresa submeter à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA )SEC( um novo pedido de emissão de ações preferenciais permanentes Strife no valor de 2,1 mil milhões de dólares através de um ATM. No final do mês, as três emissões de ATM estavam a imprimir ações para a compra de novos Bitcoins.

No início de junho, a empresa anunciou outra nova ferramenta: Stride)$STRD(, um ativo de ações preferenciais perpétuas semelhante ao Strike e Strife, que será lançado em breve. Stride oferece um dividendo em dinheiro opcional não acumulativo de 10%, sem a funcionalidade de conversão de ações, com prioridade inferior a todos os outros instrumentos e apenas acima das ações ordinárias. Foram emitidas inicialmente um pouco menos de 12 milhões de ações, no valor de aproximadamente 1 bilhão de dólares, preparando o caminho para a empresa adicionar cerca de 10.000 moedas Bitcoin.

O deslumbrante quebra-cabeça da empresa Bitcoin Vault

Com o lançamento dos produtos STRK, STRD e STRF, bem como a implementação completa do plano "21/21" da Strategy, o panorama do que aconteceu nos últimos seis meses deve estar mais claro.

No relatório inicial, eu apontei que a lógica principal dos títulos conversíveis não é, como a empresa afirma, fornecer oportunidades para a parte do mercado que precisa e deseja exposição ao Bitcoin. Na verdade, os compradores dos títulos são quase todos fundos que adotam estratégias de hedge neutro, que estão ao mesmo tempo vendendo a descoberto as ações da Strategy, portanto, nunca obtiveram realmente exposição ao Bitcoin. Isso não passa de um golpe. A verdadeira razão pela qual a Strategy oferece esses títulos aos credores é para criar a impressão de uma inovação financeira direcionada a uma indústria de trilhões de dólares, enquanto acumula mais Bitcoin sem diluir a participação acionária. À medida que os investidores competem por ações ordinárias, a diferença no preço do ativo líquido e as oportunidades de retorno em Bitcoin sem risco também crescem proporcionalmente. Quanto maior a confusão econômica, combinada com a habilidade retórica e as metáforas vívidas de Michael Saylor, maior é a oportunidade de arbitragem que a empresa pode obter.

Nos últimos seis meses, através da emissão de três diferentes valores mobiliários perpétuos preferenciais, bem como de várias obrigações convertíveis que já existiam anteriormente, esses produtos financeiros complexos agora conseguem criar a aparência de inovação financeira, impulsionando ainda mais a licitação das ações ordinárias.

Ao redigir este artigo, o preço de negociação das ações ordinárias estava próximo do dobro do valor líquido dos ativos. Considerando a escala e a atividade da emissão de ações ordinárias ATM, isso é uma conquista notável para a gestão da empresa. Isso significa que a Strategy pode adquirir cerca de dois Bitcoins a um preço de um Bitcoin, de forma sem risco.

Em 2024, a empresa beneficiará da popular teoria do "flywheel reverso", que afirma que quanto mais Bitcoin a empresa comprar, mais alta será sua cotação das ações, criando assim mais oportunidades para comprar Bitcoin.

Em 2025, essa lógica de autorreferência sofreu uma leve mudança, evoluindo para uma narrativa de "torque", que se reflete na descrição oficial da empresa: os engrenagens de rendimento fixo impulsionam a parte central das ações ordinárias, enquanto os rendimentos de Bitcoin são o produto desse "mecanismo". No entanto, de onde vêm realmente esses rendimentos e como são gerados, parecem ser raramente questionados pelos investidores, que, ao invés disso, celebram cegamente essa dinâmica fictícia.

As ações preferenciais são ativos financeiros e não estão sujeitas às leis físicas. Como engenheiro, Saylor usa essas analogias falaciosas para fazer os retornos do Bitcoin parecerem oriundos de algum tipo de alquimia financeira, o que não é surpreendente. No entanto, dado que a empresa não possui receita real e não tem operações bancárias reais ), a empresa toma empréstimos mas não concede (, os retornos do Bitcoin acabam por depender apenas do elemento Ponzi mencionado anteriormente no modelo de negócios da empresa: atrair investidores de varejo por meio de uma narrativa cuidadosamente projetada, fazendo com que eles aumentem o preço das ações ordinárias, permitindo assim que as oportunidades de retorno do Bitcoin se concretizem. Quanto aos retornos do Bitcoin provenientes de vários instrumentos de dívida, estes ainda não podem ser considerados totalmente realizados, uma vez que a dívida eventualmente precisa ser paga. Somente os retornos do Bitcoin gerados pela emissão de ações ordinárias via ATM são imediatos e finais - esse é o verdadeiro lucro.

Bitcoin Gold Vault Company Bubble

Independentemente de estar ciente de que a narrativa não pode afetar a realidade para sempre,