Recentemente, a discussão sobre projetos RWA tem sido fervorosa em várias comunidades Web3. Observadores da indústria frequentemente levantam a afirmação de que "RWA irá reconstruir o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, essa área terá um desenvolvimento revolucionário. Durante o processo de troca e discussão com muitos colegas, a encriptação descobriu que todos têm debatido intensamente sobre a chamada questão da "conformidade", e a compreensão do que é "conformidade" varia bastante, resultando sempre em um cenário onde cada um defende seu próprio ponto de vista. Esse fenômeno surge realmente da existência de divergências na compreensão do conceito de RWA.
Assim, é necessário que a encriptação de saladas, a partir da posição de uma equipe de advogados profissionais, discuta como o conceito de RWA deve ser realmente definido e organize as linhas vermelhas de conformidade do RWA.
1. Como deve ser definida a conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de intensa discussão no mercado e gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Esta fenômeno é principalmente baseado em dois grandes contextos:
Uma é porque as vantagens do próprio token podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo obstáculos como altas barreiras de entrada, longos ciclos de financiamento, lentidão na obtenção de financiamento e mecanismos de saída complexos. No entanto, o financiamento por tokens consegue exatamente evitar essas deficiências. Em comparação com um IPO tradicional, os RWA apresentam as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Devido à circulação de tokens baseada na tecnologia de blockchain, que normalmente ocorre em instituições de negociação descentralizadas, evita-se as restrições de acesso a capital estrangeiro, limitações de políticas do setor e requisitos de período de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, ao mesmo tempo que reduz o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo em IPOs tradicionais é único, suportando apenas a emissão de ações, por isso há requisitos rigorosos sobre a estabilidade de receitas, capacidade de lucro e estrutura de ativos e passivos da entidade emissora. Mas para RWA, os tipos de ativos adequados são mais variados, podendo incluir todo tipo de ativos não padronizados, o que não só amplia o alcance dos ativos que podem ser financiados, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação da entidade emissora.
3. Custo de financiamento relativamente baixo: O IPO tradicional requer a participação de vários intermediários, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, que colaboram a longo prazo, e os custos do processo de listagem podem atingir centenas de milhares ou até milhões de euros, resultando em elevados gastos. No entanto, a RWA emite tokens através de uma exchange descentralizada, eliminando uma grande parte dos custos com intermediários, ao mesmo tempo que opera através de contratos inteligentes, poupando assim outra grande parte dos custos de mão-de-obra.
Em resumo, a RWA, com suas vantagens únicas, se destacou na vanguarda dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam especialmente de capital e projetos do mundo real tradicional. Isso levou, atualmente, tanto as principais empresas listadas em setores específicos que querem realizar uma transformação de negócios substantiva, quanto uma infinidade de projetos de startups no nível mais básico que simplesmente querem "surf ar na onda" e "ganhar popularidade", a explorar ativamente as possibilidades de aplicação da RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong deu um impulso à popularidade.
Na verdade, o desenvolvimento do RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Este aumento de interesse é intenso, porque em Hong Kong foi aprovada uma série de inovações regulatórias, resultando na implementação de alguns projetos de referência, que pela primeira vez forneceram aos investidores nacionais um canal para participar de forma compliant no "RWA". O "compliant" RWA ao qual os cidadãos podem ter acesso foi realizado. Este avanço revolucionário não só atraiu ativos encriptados nativos, mas também fez com que projetos e fundos do setor tradicional começassem a focar no valor de investimento do RWA, impulsionando finalmente a temperatura do mercado a novos patamares.
No entanto, será que os utilizadores que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é o RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e arquiteturas operacionais diversas; será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, consideramos necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes por meio da tecnologia blockchain. Mas quando analisamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos no processo de operação do projeto, percebemos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte forma:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo e não existe uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos por meio da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e características do projeto RWA
Os verdadeiros projetos RWA precisam ter as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos off-chain transparente e que aceite auditorias de terceiros são a base crucial para determinar se o token do projeto terá um reconhecimento de valor eficaz no mundo real. Por exemplo, o PAXG, que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token tem o respaldo de 1 onça de ouro físico, e as reservas de ouro são geridas por uma plataforma de terceiros, além de serem auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria independente, permitindo até que os tokens sejam resgatados por uma quantidade correspondente de ouro físico. Esse mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e proporciona uma base para uma avaliação eficaz no sistema financeiro real.
2. Tokenização de Ativos
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain, através de contratos inteligentes e tecnologia blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos do RWA são executados automaticamente por meio de contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógicas de negócios de forma transparente, eficiente e programável na blockchain, o que melhora significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduz o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimentos e mudando a forma como os ativos são detidos e circulados, permitindo que investidores de varejo participem de mercados de investimento que antes tinham altas barreiras.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos por projetos RWA devem pertencer a ativos digitais com propriedades patrimoniais. O projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: ativos de dados são o conjunto de dados possuídos pela empresa, que podem criar valor. Em contraste, ativos digitais são o valor em si, não precisando ser reprecificados através de dados. Para ilustrar, quando você projeta uma pintura, a sobe para a blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, o grande volume de feedback de usuários sobre essa pintura, dados de visualização, contagens de cliques, etc., pertence aos ativos de dados; você pode analisar esses ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar a sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação de tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e sujeitas a supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro da estrutura legal existente, caso contrário, não só poderá resultar no fracasso do projeto, mas também poderá gerar riscos legais. Primeiro, os ativos do mundo real devem ser reais e legais, com a propriedade clara e sem disputas, para que possam servir de base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente conferem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente classificados como valores mobiliários pelas autoridades regulatórias de vários países, portanto, é necessário cumprir as regulamentações locais de valores mobiliários antes da emissão. A entidade emissora também deve ser uma instituição qualificada, como uma que possua licenças de gestão de ativos ou de fideicomisso, e deve completar os procedimentos de KYC e combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação dos tokens RWA também precisa estar sob supervisão, geralmente exigindo que seja uma bolsa de valores conforme as regras ou um mercado secundário com licença financeira, sendo proibido negociar livremente em plataformas descentralizadas. Além disso, é necessário continuar com a divulgação de informações, garantindo que os investidores possam obter a situação real dos ativos vinculados ao token. Somente dentro de tal estrutura regulatória, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de maneira legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade do RWA possui características típicas de jurisdição cruzada, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistemática que abranja as normas legais do local dos ativos, os caminhos de fluxo de capital e as várias autoridades regulatórias. Ao longo do ciclo de vida completo de ativos na cadeia, entre cadeias, e na circulação de tokens transfronteiriços e em várias plataformas, o RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que cubra múltiplas etapas, incluindo a certificação de ativos, emissão de tokens, fluxo de capital, distribuição de receitas, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso envolve não apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode exigir a introdução de soluções de tecnologia de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(Três) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos em projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA estrito: ativos físicos em cadeia
Acreditamos que, na acepção restrita, RWA refere-se a projetos que tokenizam ativos reais verificáveis e autênticos na blockchain, que também é a compreensão comum de RWA entre o público, e seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos de tokenização vinculados a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): Ativos financeiros na blockchain
Além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que a maioria dos projetos RWA que existem atualmente no mercado são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de funcionamento e funcionalidades dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser, em geral, divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo, na forma de tokens de segurança, partes ou certificados tokenizados na blockchain.
(2) Definição de tokens de tipo segurança
Os tokens de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, simplificando, produtos financeiros em cadeia impulsionados pela tecnologia blockchain e sujeitos à regulamentação de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrónicas.
(3) Regulamentação dos tokens de segurança
No atual quadro regulatório de países amigos de ativos encriptados, como os Estados Unidos e Cingapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, ele estará sujeito à supervisão de entidades reguladoras financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; já do ponto de vista da regulação legal, alguns países se concentram mais na proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação das atividades de financiamento. Essa diferença nas posições regulatórias se reflete nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e na intensidade de aplicação presentes nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário não apenas considerar a autenticidade e a legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação à estrutura do produto, ao método de emissão, aos canais de circulação, às plataformas de negociação, aos critérios de entrada dos investidores e aos custos de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a atratividade central de um projeto RWA venha de sua alta alavancagem e expectativas de altos retornos, e que "retornos de cem ou mil vezes" sejam usados como principal argumento de venda, então, independentemente de como é apresentado superficialmente, sua essência pode muito provavelmente ser classificada como um produto de valores mobiliários pelas autoridades regulatórias. Uma vez classificado como valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até riscos legais também aumentarão significativamente.
Assim, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "legislação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os pontos de regulação variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e Hong Kong definiram critérios para a classificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição é, na verdade, um julgamento sobre se o token atende aos critérios de definição de "valores mobiliários" de acordo com a legislação local. Uma vez que os critérios de valores mobiliários sejam atendidos, o token é classificado como um token de valores mobiliários. Portanto, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) conforme segue:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros valores mobiliários que possam ser emitidos e negociados, conforme determinado pelo Conselho de Estado, e também inclui a negociação de títulos do governo e quotas de fundos de investimento mobiliário sob a regulamentação da Lei de Valores Mobiliários.
（A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
Embora o "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Valores Mobiliários e Futuros" de Singapura não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", eles enumeram detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
（A imagem acima é um trecho do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários no "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros":
（A imagem acima foi retirada do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "valores mobiliários" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações, títulos, obrigações" e não limita sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na circular "Circular sobre as atividades relacionadas com valores mobiliários tokenizados realizadas por intermediários" que a natureza dos seus objetos de supervisão é essencialmente valores mobiliários tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que todos os produtos que passam no teste de Howey (Howey Test) são considerados valores mobiliários. E todos os produtos que são considerados valores mobiliários precisam estar sujeitos à supervisão da SEC. O teste de Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC vs. W.J. Howey Company em 1946, usado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e assim se aplica à regulação da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey listou quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "título". O "Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA descreve a aplicação do teste Howey nos ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Investimento de Dinheiro (The Investment of Money)
Refere-se ao investimento de dinheiro ou ativos por parte dos investidores em projetos em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, seja utilizando moeda fiduciária ou encriptação para comprar tokens, desde que haja uma troca de valor, geralmente pode ser considerado como satisfazendo esse critério. Assim, a maioria das emissões de tokens basicamente atende a essa condição.
Empreendimento Comum (Common Enterprise)
"Empresas conjuntas" referem-se a uma ligação estreita entre os interesses dos investidores e da parte emissora, normalmente manifestando-se no fato de que os rendimentos dos investidores estão diretamente relacionados ao sucesso operacional do projeto. Em projetos de token, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, então isso corresponde às características de "empresa conjunta", e esta condição também tende a ser facilmente estabelecida na prática.
Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros
Este ponto é crucial para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao adquirir o produto é esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e que esses ganhos não decorrem do uso ou operação do próprio produto, mas sim do desenvolvimento geral do projeto que depende do esforço de outros, então esse tipo de produto poderá ser considerado como "securities".
No contexto de projetos RWA, se o objetivo dos investidores ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, e não os ganhos provenientes do uso próprio ou das atividades operacionais, então esse token pode ter a "expectativa de lucro", desencadeando assim a determinação da sua natureza de segurança. Especialmente quando os ganhos do token dependem fortemente da operação profissional da parte emissora ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço de terceiros" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que possuem valor sustentável em seu verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender do mercado especulativo, da embalagem narrativa ou do prêmio da plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token provém principalmente da "recriação" operada pela equipe ou plataforma por trás dele, em vez das variações nos rendimentos dos ativos em si, então ele não possui as características de "RWA estrito", sendo mais provável que seja classificado como um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação dos encriptações, o que significa que não depende mais da forma dos tokens para determinar a atitude regulatória, mas sim de uma revisão substancial: focando nas funções reais dos tokens, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de rigor e maturidade na posição legal dos ativos encriptados por parte das autoridades regulatórias dos EUA.
Dois, qual é a lógica jurídica da camada "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento das RWA, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "compliance"? E como podemos satisfazer a conformidade dos projetos RWA na prática?
Primeiro, acreditamos que a conformidade se refere à supervisão por parte das autoridades regulatórias locais e ao cumprimento das normas do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade de RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em sandbox
Este refere-se especificamente ao projeto Ensemble SandBox desenhado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que é atualmente a definição mais restrita e com características de piloto regulatório para "conformidade". O Ensemble SandBox incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e de modelos de aplicação tokenizada em um ambiente controlado através de projetos como RWA, para apoiar o projeto de dólar digital que lideram.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma elevada preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital do banco central (e-HKD) e explorar a regulação das stablecoins. O jogo entre a moeda digital do banco central e as stablecoins é, na essência, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". A sandbox oferece, até certo ponto, espaço e flexibilidade política para os projetos, facilitando práticas exploratórias para a incorporação de ativos reais na blockchain.
Enquanto isso, a Autoridade Monetária também está ativamente a guiar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir sua aplicação em cenários reais como pagamentos, liquidações e financiamento dentro de um quadro regulatório. Várias instituições de tecnologia e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros organizacionais da comunidade do sandbox, participando da construção do ecossistema de ativos digitais. Projetos que entram no sandbox regulatório significam, até certo ponto, que possuem alta conformidade e reconhecimento político.
Mas, com a situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de operação fechado, não tendo ainda entrado na fase de circulação ampla do mercado secundário, o que indica que ainda existem desafios reais em relação à liquidez dos ativos e à conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e o suporte de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA tem dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada dois: Conformidade regulatória administrativa em Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido continuamente a exploração institucional no campo dos ativos virtuais nos últimos anos. Como a primeira região da China a promover claramente os ativos virtuais, especialmente o desenvolvimento de valores mobiliários tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se um mercado-alvo que muitos projetos do continente estão ansiosos para explorar.
Através da análise das circulares e práticas políticas publicadas pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulamentação de RWA em Hong Kong, na verdade, é incorporá-lo ao quadro de STO e, em seguida, submetê-lo à gestão de conformidade. Além disso, a comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para provedores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataformas de negociação de ativos virtuais (VATP), e está se preparando para publicar a segunda declaração de políticas sobre ativos virtuais, esclarecendo ainda mais a atitude regulatória e os princípios básicos quando os ativos virtuais se combinam com ativos reais. Sob essa estrutura institucional, os projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram incorporados a um nível superior de regulamentação de conformidade.
Do ponto de vista dos projetos de RWA que já estão implementados em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui atributos de segurança bem definidos. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, que podem constituir "valores mobiliários" conforme definido no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e circulados na forma de tokens de segurança (STO) para obter a autorização regulatória e alcançar a participação no mercado em conformidade.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que possuem atributos de valores mobiliários mapeados na cadeia devem ser incluídos no sistema regulatório de STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, essencialmente, a aplicação e prática concretas da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: quadro regulamentar claro para regiões amigas da encriptação
Em algumas regiões que adotam uma postura aberta em relação aos ativos virtuais e onde os mecanismos de regulamentação são relativamente maduros, como os Estados Unidos, Cingapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei, e cumprirem os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados como RWA conformes operando sob um sistema regulatório claro.
Quarta camada: "Conformidade ampla"
Isto é, em contraste com "não conformidade", a conformidade no seu sentido mais amplo, referindo-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixa andar" em relação ao mercado de ativos virtuais, sem uma clara determinação de ilegalidade ou violação, e onde o modelo de negócios possui um certo espaço de conformidade dentro do quadro legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, é considerado um estado de negócios em que "o que não é proibido pode ser feito".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos de RWA tem dificuldade em alcançar as duas primeiras conformidades, e a maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, baseando-se nas políticas mais flexíveis de certas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras da regulamentação soberana e, assim, cumprir a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, os projetos RWA estão "caindo como bolinhos" constantemente, mas o momento em que realmente podem gerar valor financeiro substantivo ainda não chegou. A mudança fundamental dependerá de se Hong Kong consegue explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA — especialmente como abrir os canais de circulação de capital transfronteiriço. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para investidores de varejo locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala de capital serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais coloquem fundos em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar na baixa da China" indiretamente sob a forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia globais. Assim que os mecanismos regulatórios estiverem maduros e a estrutura de mercado clara, os chineses que desejam "sair" em busca de financiamento e os estrangeiros que querem "comprar na baixa" ativos chineses terão como primeira parada Hong Kong. Isso não será apenas um bônus de políticas regionais, mas sim um novo ponto de partida para a reestruturação da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro dos limites atuais, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas, e uma vez que houver ajustes legais, devem ser feitos ajustes urgentes. Dada a atual falta de clareza na regulamentação e o fato de que o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todos os projetos realizem proativamente trabalhos de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto, assumindo maiores custos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos em áreas como legais, operacionais e de relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é, sem dúvida, o mais letal para os RWA. Uma vez que o design do projeto seja considerado captação ilegal, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentarão consequências legais significativas, constituindo uma ameaça direta à sobrevivência do próprio projeto e representando um duro golpe para os ativos e a reputação da empresa. Durante o desenvolvimento dos RWA, inevitavelmente existirão diferenças nas definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios. Para desenvolvedores e instituições, é necessário combinar o tipo de negócio, a natureza dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo para elaborar uma estratégia de conformidade em várias fases. Somente sob a premissa de garantir que os riscos sejam controláveis, é que se pode avançar de forma constante na implementação dos projetos de RWA.
Três, Recomendações legais para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipe de advogados, abordamos, sob a perspectiva da conformidade, os principais aspectos que devem ser considerados no processo de implementação do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amigável à política
No atual panorama regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode reduzir eficazmente a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade real de resgate
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA é mapear os direitos dos ativos reais na blockchain. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos fatores-chave que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter o reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA reside na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador final ou usuário de ativos fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso não apenas envolve a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza legal do token e à clareza dos direitos.
Os promotores do projeto RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, também devem enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na realidade, muitos projetos envolvem riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente a situação dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de token, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Uma vez que ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não apenas provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode atrair a atenção das autoridades reguladoras, tornando a situação mais difícil de manejar.
Portanto, é fundamental estabelecer um mecanismo claro de seleção e educação dos investidores. Os projetos RWA não devem ser abertos a todos os grupos, mas devem conscientemente introduzir investidores maduros com certa capacidade de承担风险 e compreensão financeira. Na fase inicial do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como um mecanismo de certificação de investidores profissionais, limitações de participação e reuniões de divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e dispostos", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que as operações dos agentes na cadeia estão em conformidade com a legislação
No fluxo completo de RWA, frequentemente envolvem-se várias etapas, como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e os promotores do projeto devem concluir a declaração de conformidade e a interface regulatória dentro da estrutura legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, na parte envolvendo a captação de recursos, deve-se prestar especial atenção para verificar se há a ativação de obrigações de conformidade relacionadas à emissão de títulos, lavagem de dinheiro, entre outros.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato único; após a implementação do projeto RWA, é necessário enfrentar continuamente as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas potenciais ou responsabilidades de conformidade em uma dimensão posterior é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade especializada e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades reguladoras.
6. Gestão da reputação da marca
No setor de ativos virtuais, que é altamente sensível à disseminação de informações, os projetos RWA também precisam prestar atenção à gestão da opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e das autoridades reguladoras, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão entre ativos virtuais e a economia real, os diversos projetos RWA têm intenções diferentes e mecanismos variados, incluindo inovações tecnológicas e experiências financeiras. As capacidades, especializações e caminhos práticos de diferentes projetos variam imensamente, valendo a pena estudá-los e observá-los um a um.
Durante o processo de extensa pesquisa e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não reside no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nos fatores instáveis das práticas administrativas e judiciais. Portanto, o que mais precisamos é explorar os "padrões práticos" — mesmo que não tenhamos o poder legislativo e regulatório, ainda assim, promover a formação da padronização e conformidade do setor na prática possui valor. Desde que haja mais participantes, o caminho amadureça e as autoridades reguladoras estabeleçam uma experiência de gestão suficiente, o sistema também irá gradualmente se aperfeiçoar. Dentro de um quadro de Estado de Direito, promover um consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional por meio desse consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional positiva e "de baixo para cima".
Mas também devemos manter um alerta constante sobre a conformidade. Respeitar os atuais quadros jurídicos e regulatórios é o pré-requisito básico para qualquer ato de inovação. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica base que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
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Web3 advogado desvenda: qual tipo de RWA é que todos compreendem?
Fonte: encriptação salada
Recentemente, a discussão sobre projetos RWA tem sido fervorosa em várias comunidades Web3. Observadores da indústria frequentemente levantam a afirmação de que "RWA irá reconstruir o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, essa área terá um desenvolvimento revolucionário. Durante o processo de troca e discussão com muitos colegas, a encriptação descobriu que todos têm debatido intensamente sobre a chamada questão da "conformidade", e a compreensão do que é "conformidade" varia bastante, resultando sempre em um cenário onde cada um defende seu próprio ponto de vista. Esse fenômeno surge realmente da existência de divergências na compreensão do conceito de RWA.
Assim, é necessário que a encriptação de saladas, a partir da posição de uma equipe de advogados profissionais, discuta como o conceito de RWA deve ser realmente definido e organize as linhas vermelhas de conformidade do RWA.
1. Como deve ser definida a conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de intensa discussão no mercado e gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Esta fenômeno é principalmente baseado em dois grandes contextos:
Uma é porque as vantagens do próprio token podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo obstáculos como altas barreiras de entrada, longos ciclos de financiamento, lentidão na obtenção de financiamento e mecanismos de saída complexos. No entanto, o financiamento por tokens consegue exatamente evitar essas deficiências. Em comparação com um IPO tradicional, os RWA apresentam as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Devido à circulação de tokens baseada na tecnologia de blockchain, que normalmente ocorre em instituições de negociação descentralizadas, evita-se as restrições de acesso a capital estrangeiro, limitações de políticas do setor e requisitos de período de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, ao mesmo tempo que reduz o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo em IPOs tradicionais é único, suportando apenas a emissão de ações, por isso há requisitos rigorosos sobre a estabilidade de receitas, capacidade de lucro e estrutura de ativos e passivos da entidade emissora. Mas para RWA, os tipos de ativos adequados são mais variados, podendo incluir todo tipo de ativos não padronizados, o que não só amplia o alcance dos ativos que podem ser financiados, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação da entidade emissora.
3. Custo de financiamento relativamente baixo: O IPO tradicional requer a participação de vários intermediários, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, que colaboram a longo prazo, e os custos do processo de listagem podem atingir centenas de milhares ou até milhões de euros, resultando em elevados gastos. No entanto, a RWA emite tokens através de uma exchange descentralizada, eliminando uma grande parte dos custos com intermediários, ao mesmo tempo que opera através de contratos inteligentes, poupando assim outra grande parte dos custos de mão-de-obra.
Em resumo, a RWA, com suas vantagens únicas, se destacou na vanguarda dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam especialmente de capital e projetos do mundo real tradicional. Isso levou, atualmente, tanto as principais empresas listadas em setores específicos que querem realizar uma transformação de negócios substantiva, quanto uma infinidade de projetos de startups no nível mais básico que simplesmente querem "surf ar na onda" e "ganhar popularidade", a explorar ativamente as possibilidades de aplicação da RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong deu um impulso à popularidade.
Na verdade, o desenvolvimento do RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Este aumento de interesse é intenso, porque em Hong Kong foi aprovada uma série de inovações regulatórias, resultando na implementação de alguns projetos de referência, que pela primeira vez forneceram aos investidores nacionais um canal para participar de forma compliant no "RWA". O "compliant" RWA ao qual os cidadãos podem ter acesso foi realizado. Este avanço revolucionário não só atraiu ativos encriptados nativos, mas também fez com que projetos e fundos do setor tradicional começassem a focar no valor de investimento do RWA, impulsionando finalmente a temperatura do mercado a novos patamares.
No entanto, será que os utilizadores que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é o RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e arquiteturas operacionais diversas; será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, consideramos necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes por meio da tecnologia blockchain. Mas quando analisamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos no processo de operação do projeto, percebemos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte forma:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo e não existe uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos por meio da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e características do projeto RWA
Os verdadeiros projetos RWA precisam ter as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos off-chain transparente e que aceite auditorias de terceiros são a base crucial para determinar se o token do projeto terá um reconhecimento de valor eficaz no mundo real. Por exemplo, o PAXG, que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token tem o respaldo de 1 onça de ouro físico, e as reservas de ouro são geridas por uma plataforma de terceiros, além de serem auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria independente, permitindo até que os tokens sejam resgatados por uma quantidade correspondente de ouro físico. Esse mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e proporciona uma base para uma avaliação eficaz no sistema financeiro real.
2. Tokenização de Ativos
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain, através de contratos inteligentes e tecnologia blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos do RWA são executados automaticamente por meio de contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógicas de negócios de forma transparente, eficiente e programável na blockchain, o que melhora significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduz o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimentos e mudando a forma como os ativos são detidos e circulados, permitindo que investidores de varejo participem de mercados de investimento que antes tinham altas barreiras.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos por projetos RWA devem pertencer a ativos digitais com propriedades patrimoniais. O projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: ativos de dados são o conjunto de dados possuídos pela empresa, que podem criar valor. Em contraste, ativos digitais são o valor em si, não precisando ser reprecificados através de dados. Para ilustrar, quando você projeta uma pintura, a sobe para a blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, o grande volume de feedback de usuários sobre essa pintura, dados de visualização, contagens de cliques, etc., pertence aos ativos de dados; você pode analisar esses ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar a sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação de tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e sujeitas a supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro da estrutura legal existente, caso contrário, não só poderá resultar no fracasso do projeto, mas também poderá gerar riscos legais. Primeiro, os ativos do mundo real devem ser reais e legais, com a propriedade clara e sem disputas, para que possam servir de base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente conferem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente classificados como valores mobiliários pelas autoridades regulatórias de vários países, portanto, é necessário cumprir as regulamentações locais de valores mobiliários antes da emissão. A entidade emissora também deve ser uma instituição qualificada, como uma que possua licenças de gestão de ativos ou de fideicomisso, e deve completar os procedimentos de KYC e combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação dos tokens RWA também precisa estar sob supervisão, geralmente exigindo que seja uma bolsa de valores conforme as regras ou um mercado secundário com licença financeira, sendo proibido negociar livremente em plataformas descentralizadas. Além disso, é necessário continuar com a divulgação de informações, garantindo que os investidores possam obter a situação real dos ativos vinculados ao token. Somente dentro de tal estrutura regulatória, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de maneira legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade do RWA possui características típicas de jurisdição cruzada, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistemática que abranja as normas legais do local dos ativos, os caminhos de fluxo de capital e as várias autoridades regulatórias. Ao longo do ciclo de vida completo de ativos na cadeia, entre cadeias, e na circulação de tokens transfronteiriços e em várias plataformas, o RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que cubra múltiplas etapas, incluindo a certificação de ativos, emissão de tokens, fluxo de capital, distribuição de receitas, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso envolve não apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode exigir a introdução de soluções de tecnologia de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(Três) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos em projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA estrito: ativos físicos em cadeia
Acreditamos que, na acepção restrita, RWA refere-se a projetos que tokenizam ativos reais verificáveis e autênticos na blockchain, que também é a compreensão comum de RWA entre o público, e seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos de tokenização vinculados a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): Ativos financeiros na blockchain
Além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que a maioria dos projetos RWA que existem atualmente no mercado são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de funcionamento e funcionalidades dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser, em geral, divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo, na forma de tokens de segurança, partes ou certificados tokenizados na blockchain.
(2) Definição de tokens de tipo segurança
Os tokens de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, simplificando, produtos financeiros em cadeia impulsionados pela tecnologia blockchain e sujeitos à regulamentação de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrónicas.
(3) Regulamentação dos tokens de segurança
No atual quadro regulatório de países amigos de ativos encriptados, como os Estados Unidos e Cingapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, ele estará sujeito à supervisão de entidades reguladoras financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; já do ponto de vista da regulação legal, alguns países se concentram mais na proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação das atividades de financiamento. Essa diferença nas posições regulatórias se reflete nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e na intensidade de aplicação presentes nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário não apenas considerar a autenticidade e a legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação à estrutura do produto, ao método de emissão, aos canais de circulação, às plataformas de negociação, aos critérios de entrada dos investidores e aos custos de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a atratividade central de um projeto RWA venha de sua alta alavancagem e expectativas de altos retornos, e que "retornos de cem ou mil vezes" sejam usados como principal argumento de venda, então, independentemente de como é apresentado superficialmente, sua essência pode muito provavelmente ser classificada como um produto de valores mobiliários pelas autoridades regulatórias. Uma vez classificado como valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até riscos legais também aumentarão significativamente.
Assim, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "legislação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os pontos de regulação variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e Hong Kong definiram critérios para a classificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição é, na verdade, um julgamento sobre se o token atende aos critérios de definição de "valores mobiliários" de acordo com a legislação local. Uma vez que os critérios de valores mobiliários sejam atendidos, o token é classificado como um token de valores mobiliários. Portanto, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) conforme segue:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros valores mobiliários que possam ser emitidos e negociados, conforme determinado pelo Conselho de Estado, e também inclui a negociação de títulos do governo e quotas de fundos de investimento mobiliário sob a regulamentação da Lei de Valores Mobiliários.
（A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
Embora o "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Valores Mobiliários e Futuros" de Singapura não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", eles enumeram detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
（A imagem acima é um trecho do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários no "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros":
（A imagem acima foi retirada do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "valores mobiliários" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações, títulos, obrigações" e não limita sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na circular "Circular sobre as atividades relacionadas com valores mobiliários tokenizados realizadas por intermediários" que a natureza dos seus objetos de supervisão é essencialmente valores mobiliários tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que todos os produtos que passam no teste de Howey (Howey Test) são considerados valores mobiliários. E todos os produtos que são considerados valores mobiliários precisam estar sujeitos à supervisão da SEC. O teste de Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC vs. W.J. Howey Company em 1946, usado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e assim se aplica à regulação da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey listou quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "título". O "Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA descreve a aplicação do teste Howey nos ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Refere-se ao investimento de dinheiro ou ativos por parte dos investidores em projetos em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, seja utilizando moeda fiduciária ou encriptação para comprar tokens, desde que haja uma troca de valor, geralmente pode ser considerado como satisfazendo esse critério. Assim, a maioria das emissões de tokens basicamente atende a essa condição.
"Empresas conjuntas" referem-se a uma ligação estreita entre os interesses dos investidores e da parte emissora, normalmente manifestando-se no fato de que os rendimentos dos investidores estão diretamente relacionados ao sucesso operacional do projeto. Em projetos de token, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, então isso corresponde às características de "empresa conjunta", e esta condição também tende a ser facilmente estabelecida na prática.
Este ponto é crucial para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao adquirir o produto é esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e que esses ganhos não decorrem do uso ou operação do próprio produto, mas sim do desenvolvimento geral do projeto que depende do esforço de outros, então esse tipo de produto poderá ser considerado como "securities".
No contexto de projetos RWA, se o objetivo dos investidores ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, e não os ganhos provenientes do uso próprio ou das atividades operacionais, então esse token pode ter a "expectativa de lucro", desencadeando assim a determinação da sua natureza de segurança. Especialmente quando os ganhos do token dependem fortemente da operação profissional da parte emissora ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço de terceiros" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que possuem valor sustentável em seu verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender do mercado especulativo, da embalagem narrativa ou do prêmio da plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token provém principalmente da "recriação" operada pela equipe ou plataforma por trás dele, em vez das variações nos rendimentos dos ativos em si, então ele não possui as características de "RWA estrito", sendo mais provável que seja classificado como um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação dos encriptações, o que significa que não depende mais da forma dos tokens para determinar a atitude regulatória, mas sim de uma revisão substancial: focando nas funções reais dos tokens, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de rigor e maturidade na posição legal dos ativos encriptados por parte das autoridades regulatórias dos EUA.
Dois, qual é a lógica jurídica da camada "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento das RWA, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "compliance"? E como podemos satisfazer a conformidade dos projetos RWA na prática?
Primeiro, acreditamos que a conformidade se refere à supervisão por parte das autoridades regulatórias locais e ao cumprimento das normas do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade de RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em sandbox
Este refere-se especificamente ao projeto Ensemble SandBox desenhado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que é atualmente a definição mais restrita e com características de piloto regulatório para "conformidade". O Ensemble SandBox incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e de modelos de aplicação tokenizada em um ambiente controlado através de projetos como RWA, para apoiar o projeto de dólar digital que lideram.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma elevada preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital do banco central (e-HKD) e explorar a regulação das stablecoins. O jogo entre a moeda digital do banco central e as stablecoins é, na essência, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". A sandbox oferece, até certo ponto, espaço e flexibilidade política para os projetos, facilitando práticas exploratórias para a incorporação de ativos reais na blockchain.
Enquanto isso, a Autoridade Monetária também está ativamente a guiar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir sua aplicação em cenários reais como pagamentos, liquidações e financiamento dentro de um quadro regulatório. Várias instituições de tecnologia e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros organizacionais da comunidade do sandbox, participando da construção do ecossistema de ativos digitais. Projetos que entram no sandbox regulatório significam, até certo ponto, que possuem alta conformidade e reconhecimento político.
Mas, com a situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de operação fechado, não tendo ainda entrado na fase de circulação ampla do mercado secundário, o que indica que ainda existem desafios reais em relação à liquidez dos ativos e à conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e o suporte de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA tem dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada dois: Conformidade regulatória administrativa em Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido continuamente a exploração institucional no campo dos ativos virtuais nos últimos anos. Como a primeira região da China a promover claramente os ativos virtuais, especialmente o desenvolvimento de valores mobiliários tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se um mercado-alvo que muitos projetos do continente estão ansiosos para explorar.
Através da análise das circulares e práticas políticas publicadas pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulamentação de RWA em Hong Kong, na verdade, é incorporá-lo ao quadro de STO e, em seguida, submetê-lo à gestão de conformidade. Além disso, a comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para provedores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataformas de negociação de ativos virtuais (VATP), e está se preparando para publicar a segunda declaração de políticas sobre ativos virtuais, esclarecendo ainda mais a atitude regulatória e os princípios básicos quando os ativos virtuais se combinam com ativos reais. Sob essa estrutura institucional, os projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram incorporados a um nível superior de regulamentação de conformidade.
Do ponto de vista dos projetos de RWA que já estão implementados em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui atributos de segurança bem definidos. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, que podem constituir "valores mobiliários" conforme definido no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e circulados na forma de tokens de segurança (STO) para obter a autorização regulatória e alcançar a participação no mercado em conformidade.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que possuem atributos de valores mobiliários mapeados na cadeia devem ser incluídos no sistema regulatório de STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, essencialmente, a aplicação e prática concretas da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: quadro regulamentar claro para regiões amigas da encriptação
Em algumas regiões que adotam uma postura aberta em relação aos ativos virtuais e onde os mecanismos de regulamentação são relativamente maduros, como os Estados Unidos, Cingapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei, e cumprirem os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados como RWA conformes operando sob um sistema regulatório claro.
Quarta camada: "Conformidade ampla"
Isto é, em contraste com "não conformidade", a conformidade no seu sentido mais amplo, referindo-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixa andar" em relação ao mercado de ativos virtuais, sem uma clara determinação de ilegalidade ou violação, e onde o modelo de negócios possui um certo espaço de conformidade dentro do quadro legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, é considerado um estado de negócios em que "o que não é proibido pode ser feito".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos de RWA tem dificuldade em alcançar as duas primeiras conformidades, e a maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, baseando-se nas políticas mais flexíveis de certas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras da regulamentação soberana e, assim, cumprir a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, os projetos RWA estão "caindo como bolinhos" constantemente, mas o momento em que realmente podem gerar valor financeiro substantivo ainda não chegou. A mudança fundamental dependerá de se Hong Kong consegue explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA — especialmente como abrir os canais de circulação de capital transfronteiriço. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para investidores de varejo locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala de capital serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais coloquem fundos em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar na baixa da China" indiretamente sob a forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia globais. Assim que os mecanismos regulatórios estiverem maduros e a estrutura de mercado clara, os chineses que desejam "sair" em busca de financiamento e os estrangeiros que querem "comprar na baixa" ativos chineses terão como primeira parada Hong Kong. Isso não será apenas um bônus de políticas regionais, mas sim um novo ponto de partida para a reestruturação da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro dos limites atuais, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas, e uma vez que houver ajustes legais, devem ser feitos ajustes urgentes. Dada a atual falta de clareza na regulamentação e o fato de que o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todos os projetos realizem proativamente trabalhos de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto, assumindo maiores custos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos em áreas como legais, operacionais e de relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é, sem dúvida, o mais letal para os RWA. Uma vez que o design do projeto seja considerado captação ilegal, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentarão consequências legais significativas, constituindo uma ameaça direta à sobrevivência do próprio projeto e representando um duro golpe para os ativos e a reputação da empresa. Durante o desenvolvimento dos RWA, inevitavelmente existirão diferenças nas definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios. Para desenvolvedores e instituições, é necessário combinar o tipo de negócio, a natureza dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo para elaborar uma estratégia de conformidade em várias fases. Somente sob a premissa de garantir que os riscos sejam controláveis, é que se pode avançar de forma constante na implementação dos projetos de RWA.
Três, Recomendações legais para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipe de advogados, abordamos, sob a perspectiva da conformidade, os principais aspectos que devem ser considerados no processo de implementação do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amigável à política
No atual panorama regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode reduzir eficazmente a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade real de resgate
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA é mapear os direitos dos ativos reais na blockchain. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos fatores-chave que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter o reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA reside na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador final ou usuário de ativos fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso não apenas envolve a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza legal do token e à clareza dos direitos.
Os promotores do projeto RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, também devem enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na realidade, muitos projetos envolvem riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente a situação dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de token, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Uma vez que ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não apenas provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode atrair a atenção das autoridades reguladoras, tornando a situação mais difícil de manejar.
Portanto, é fundamental estabelecer um mecanismo claro de seleção e educação dos investidores. Os projetos RWA não devem ser abertos a todos os grupos, mas devem conscientemente introduzir investidores maduros com certa capacidade de承担风险 e compreensão financeira. Na fase inicial do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como um mecanismo de certificação de investidores profissionais, limitações de participação e reuniões de divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e dispostos", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que as operações dos agentes na cadeia estão em conformidade com a legislação
No fluxo completo de RWA, frequentemente envolvem-se várias etapas, como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e os promotores do projeto devem concluir a declaração de conformidade e a interface regulatória dentro da estrutura legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, na parte envolvendo a captação de recursos, deve-se prestar especial atenção para verificar se há a ativação de obrigações de conformidade relacionadas à emissão de títulos, lavagem de dinheiro, entre outros.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato único; após a implementação do projeto RWA, é necessário enfrentar continuamente as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas potenciais ou responsabilidades de conformidade em uma dimensão posterior é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade especializada e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades reguladoras.
6. Gestão da reputação da marca
No setor de ativos virtuais, que é altamente sensível à disseminação de informações, os projetos RWA também precisam prestar atenção à gestão da opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e das autoridades reguladoras, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão entre ativos virtuais e a economia real, os diversos projetos RWA têm intenções diferentes e mecanismos variados, incluindo inovações tecnológicas e experiências financeiras. As capacidades, especializações e caminhos práticos de diferentes projetos variam imensamente, valendo a pena estudá-los e observá-los um a um.
Durante o processo de extensa pesquisa e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não reside no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nos fatores instáveis das práticas administrativas e judiciais. Portanto, o que mais precisamos é explorar os "padrões práticos" — mesmo que não tenhamos o poder legislativo e regulatório, ainda assim, promover a formação da padronização e conformidade do setor na prática possui valor. Desde que haja mais participantes, o caminho amadureça e as autoridades reguladoras estabeleçam uma experiência de gestão suficiente, o sistema também irá gradualmente se aperfeiçoar. Dentro de um quadro de Estado de Direito, promover um consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional por meio desse consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional positiva e "de baixo para cima".
Mas também devemos manter um alerta constante sobre a conformidade. Respeitar os atuais quadros jurídicos e regulatórios é o pré-requisito básico para qualquer ato de inovação. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica base que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo aconselhamento jurídico ou opinião legal sobre questões específicas.