WEB3 Mint To Be - Dialog dengan Mindao: Dari stablecoin ke generasi baru Keuangan Desentralisasi

Alex: Selamat datang kembali di program kami, Bapak/Mrs. Mindao. Hari ini kita akan membahas topik hangat tentang stablecoin, yang juga merupakan salah satu produk yang paling banyak digunakan di bidang blockchain. Pertama-tama, silakan sapa semua orang.

Min Dao: Halo semuanya, saya Min Dao. Saya senang bisa hadir hari ini untuk berbagi beberapa wawasan tentang stablecoin.

Alex：Baiklah, mari kita mulai dengan topik utama hari ini. Stablecoin adalah sebuah jalur yang melintasi beberapa siklus, dan setiap putaran dapat mencapai rekor baru dalam indikator bisnis inti dan skala. Menurut Anda, perbedaan apa yang perlu diperhatikan dalam perkembangan stablecoin di siklus ini dibandingkan dengan siklus sebelumnya, selain kebijakan regulasi?

民道：Pada musim panas DeFi 2021-2022, terdapat banyak jenis stablecoin, terutama stablecoin di blockchain. Namun, setelah TERA runtuh pada tahun 2022, struktur pasokan di seluruh jalur stablecoin mengalami perubahan besar. Dominasi tetap pada stablecoin fiat. Jumlah pencetakan stablecoin turun dari sekitar 180 miliar USD pada tahun 2022, menjadi 130-140 miliar setelah runtuhnya Luna, kemudian secara bertahap stabil dan pulih, data terbaru menunjukkan telah mencapai 250 miliar USD. Total TVL DeFi belum mencapai level tertinggi baru, tetapi jumlah pencetakan stablecoin telah melampaui tingkat sebelumnya.

Kenaikan ini tidak berasal dari stablecoin berbasis algoritma atau yang dijamin lebih dari satu. Satu-satunya sorotan dalam siklus ini mungkin adalah USDE dari Ethena. USDT dan USDC adalah jenis pembayaran fiat, sedangkan Ethena seharusnya dianggap sebagai stablecoin yang menghasilkan pendapatan dan manajemen keuangan berdasarkan arbitrase yang dihargai dengan aset kripto asli. Secara ketat, ini bukan stablecoin, karena tidak dapat mencapai pertukaran satu banding satu.

Kami melihat diferensiasi stablecoin, di mana stablecoin berbasis pembayaran masih didominasi oleh mata uang fiat. Meskipun DAI adalah stablecoin terdesentralisasi yang paling tua, jumlah pencetakannya tetap berada di kisaran 5-6 miliar dolar, tanpa adanya terobosan lebih lanjut. Setelah musim panas DeFi, banyak narasi stablecoin pada tahap ini telah dibantah, seperti jenis algoritma. Seiring dengan kejelasan regulasi, jenis stablecoin ini mungkin akan secara bertahap dihapus.

Sekarang banyak stablecoin baru yang muncul di pasar didorong oleh saluran, seperti PayPal. USDT dan USDC secara teoritis juga merupakan stablecoin yang didorong oleh saluran, keduanya memiliki latar belakang bursa. Namun, meskipun didukung oleh bursa besar, pengembangannya tidaklah mudah. Setiap siklus memiliki waktu tertentu. Saat ini, tampaknya di masa depan akan lebih banyak stablecoin yang diluncurkan yang dipimpin oleh saluran, terutama beberapa saluran yang patuh.

Alex: Anda menyebutkan bahwa perubahan besar adalah masalah waktu. Dalam setahun terakhir, legislasi stablecoin, terutama di Amerika, berkembang cukup cepat. Misalnya, kemarin Senat AS melanjutkan pemungutan suara prosedural untuk undang-undang Genius, yang akan memasuki diskusi dan pemungutan suara resmi di seluruh badan. Menurut Anda, legislasi atau kebijakan regulasi mana yang mungkin memiliki dampak terbesar pada industri? Dan bagaimana itu mempengaruhi industri stablecoin saat ini dan di masa depan?

Minda: Saya percaya bahwa seluruh bidang regulasi terutama melibatkan dua pasar besar: Uni Eropa dan Amerika Serikat. Regulasi pasar aset kripto Uni Eropa MiCA( relatif ketat dari segi kerangka regulasi. Di Amerika Serikat, yang banyak dibahas tahun lalu adalah FIT21)21 Undang-Undang Inovasi Teknologi Keuangan Abad ke-21(, yang telah disetujui di Dewan Perwakilan, dan tahun ini seharusnya diperiksa di Senat. Undang-Undang Genius yang Anda sebutkan kemarin maju lebih lanjut di Senat. Perbedaan antara Undang-Undang Genius dan FIT21 adalah bahwa Genius terutama menargetkan stablecoin, bertujuan untuk membimbing dan membangun kerangka regulasi keseluruhan untuk stablecoin di Amerika Serikat.

Stablecoin sebagai pelopor RWA, juga merupakan tokenisasi dari sertifikat simpanan dolar dan obligasi negara, memiliki makna penting. Beberapa poin kunci dari undang-undang ini termasuk:

1. Memastikan identitas entitas penerbit, termasuk lembaga keuangan dan lembaga non-keuangan yang mendapatkan izin. Belum ada definisi yang lengkap mengenai apakah perusahaan teknologi dapat bertindak sebagai penerbit stablecoin.

2. Pengaturan berlapis: Skala lebih dari 10 miliar USD berada di bawah pengawasan tingkat federal, sedangkan sisanya berada di bawah pengawasan tingkat negara bagian.

Penerapan dan kejelasan dari langkah-langkah regulasi ini akan sangat mendorong perkembangan stablecoin. Sebagai "negara mercusuar legislasi", kerangka kerja terkait di Amerika Serikat juga akan mempengaruhi negara dan wilayah lain, seperti sandbox stablecoin yang baru-baru ini didorong oleh Hong Kong, termasuk stablecoin dolar Hong Kong dan stablecoin yuan offshore.

Alex: Jika kita mengamati pangsa pasar stablecoin, kita menemukan bahwa pada siklus sebelumnya, pangsa pasar USDT menghadapi tantangan besar. Selama DeFi Summer sebelumnya, pangsa USDC tumbuh dengan cepat. Namun, memasuki siklus ini, laju pertumbuhan keseluruhan USDT jauh lebih cepat dibandingkan dengan pesaing lainnya, dengan total ukuran meningkat dari lebih dari 80 miliar pada puncak siklus sebelumnya menjadi sekarang 1500-1600 miliar. Sementara itu, nilai pasar USDC saat ini hanya tumbuh kurang dari 20% dibandingkan dengan puncak awal 2022. Stabilcoin lainnya juga tidak mengalami laju pertumbuhan yang cepat selama siklus ini. Menurut Anda, apa yang mungkin menjadi penyebab dari pola ini?

Kebijakan Rakyat: Ini memang perbandingan yang menarik. USDC dan USDT sering dibandingkan, dianggap sebagai penerima manfaat terbesar setelah munculnya pasar stablecoin. Namun, laporan keuangan yang baru-baru ini diungkapkan oleh Circle mengungkapkan detail model bisnis yang mungkin tidak terlihat oleh banyak orang, seperti margin keuntungan USDC yang terlalu tinggi, dengan biaya besar berasal dari biaya saluran.

Banyak orang menganggap USDT dan USDC sebagai stablecoin yang setara, tetapi pada kenyataannya mereka berbeda. USDT lebih dekat dengan dolar bayangan, sedangkan USDC adalah stablecoin dalam arti tradisional kita. Perbedaan dalam pertumbuhan jumlah koin mereka selama beberapa tahun terakhir terutama terletak pada perbedaan skenario penggunaan. Jika kita membandingkan stablecoin dengan sungai, kapasitas penyimpanan di hilir tergantung pada berapa banyak anak sungai di hulu. Anak sungai USDC terutama adalah investasi dan setoran/penarikan, di mana setoran/penarikan mungkin menjadi keunggulan kompetitif terbesar USDC di antara stablecoin.

Namun, struktur pasar USDT sangat berbeda. Meskipun ada berbagai bursa yang menerima USDT untuk manajemen keuangan, penggunaan di sisi perdagangan jauh lebih banyak dibandingkan dengan USDC. Misalnya, sebagian besar kontrak berjangka di bursa menggunakan USDT sebagai jaminan; dalam hal volume di sisi OTC, USDT mungkin memiliki puluhan hingga ratusan kali lipat dari USDC. Oleh karena itu, aliran USDT lebih banyak, dan kapasitas penampungan hulu jauh lebih besar dibandingkan dengan USDC.

USDT lebih dekat dengan status dolar bayangan atau dolar bawah tanah, lebih sesuai dengan definisi "uang" kita, dan bukan sekadar stablecoin yang terikat satu banding satu dengan dolar AS. Harga USDT sebenarnya sebagian besar waktu tidak ketat satu banding satu dengan dolar AS, di beberapa pasar offshore mungkin ada premi atau diskon. Salah satu keuntungan dari dolar bayangan adalah, mitra transaksinya sangat banyak, jangkauan penerimaannya jauh lebih besar dibandingkan dengan USDC, dan moat-nya lebih dalam.

Poin kunci lainnya adalah, dari laporan keuangan yang diungkapkan oleh Circle, dapat dilihat bahwa biaya saluran untuk Binance dan Coinbase sangat tinggi, sementara USDT sudah tidak perlu membayar biaya saluran, banyak bursa secara proaktif menambahkan koin. Oleh karena itu, dari segi skenario penggunaan dan utilitas, USDT jauh lebih besar dibandingkan USDC.

Alex: Mengerti. Jadi sekarang USDT memiliki posisi dominan yang begitu besar, untuk USDC dan lembaga lain yang ingin memasuki pasar stablecoin, mereka semua berharap dapat berkembang menuju posisi USDT saat ini. Menurut Anda, apakah kemungkinan mereka mencapai skala dan efek saluran yang ada pada USDT masih besar? Sebagai contoh USDC, sebagai pesaing terbesar, apakah Anda merasa saat ini ia memiliki kemungkinan tersebut?

Minda: Saya justru berpikir bahwa USDC mungkin menghadapi kesulitan dalam hal ini, terutama karena pesaing yang muncul belakangan ini pada dasarnya mengambil pasar USDC. Misalnya, dalam hal saluran setoran dan penarikan mata uang fiat, bank dan institusi keuangan yang menerbitkan stablecoin memiliki keunggulan alami, sehingga USDC sulit untuk bersaing dalam hal ini. Seperti PayPal, keunggulannya dalam setoran dan saluran pembayaran lainnya jauh lebih besar dibandingkan dengan USDC.

Jika undang-undang stablecoin disetujui oleh DPR tahun ini dan menjadi hukum, akan membuka pintu bagi stablecoin yang sesuai dengan regulasi, pemain baru yang masuk pasar sangat kuat di saluran tradisional. USDC bergantung pada Coinbase dan Binance, memiliki keunggulan awal, tetapi parit ini tidak terlalu dalam. Misalnya, jika Facebook memulai kembali proyek Libra melalui kemitraan atau cara lain, atau X milik Twitter memasuki bidang pembayaran dan stablecoin, mereka mungkin akan sepenuhnya mengalahkan saluran kemitraan USDC saat ini.

Alex: Jadi, untuk lembaga-lembaga keuangan tradisional ini dan lembaga yang memiliki keunggulan saluran di internet, apakah Anda berpikir bahwa mereka juga memiliki ambisi terhadap bisnis on-chain USDT dan skenario di luar bisnis masuk dan keluar tradisional yang ada? Apa saja kemungkinan cara atau metode mereka untuk memasuki bidang ini?

Pendapat: Seperti JD yang bersiap untuk menerbitkan stablecoin HKD di Hong Kong, Alibaba juga sedang mempersiapkan hal ini, semuanya menggunakan bisnis e-commerce mereka sebagai titik masuk. Tetapi saya percaya bahwa posisi USDT saat ini cukup cerdas. Pertama, efek jaringan yang dimilikinya sekarang adalah efek jaringan yang sebenarnya, tidak seperti USDC yang banyak dipelihara melalui subsidi dan biaya saluran yang tinggi. Efek jaringan semacam ini akan terus menguat, dan tidak mudah tergantikan oleh satu saluran tunggal.

Misalnya, penerbitan stablecoin oleh JP Morgan mungkin membuat setoran dan penarikan antar bank lebih mudah, tetapi dalam perdagangan sekunder atau peredaran OTC, mungkin sulit untuk menandingi efek jaringan USDT saat ini. Oleh karena itu, USDT justru memiliki keunggulan kompetitif yang unik dalam lingkungan kepatuhan saat ini. Pasar yang dikuasainya adalah pasar yang sulit dijangkau oleh stablecoin kepatuhan lainnya, atau bisa dikatakan saluran lain sulit untuk sepenuhnya mencakup.

USDT sekarang tidak hanya digunakan dalam perdagangan, pembayaran, dan OTC, tetapi juga dapat mencakup hampir semua skenario yang dapat dicakup oleh stablecoin yang mematuhi peraturan. Kecuali di pasar Eropa dan Amerika di mana saluran penukaran bank satu banding satu tidak dapat dibuka secara langsung, semua sirkulasi sekunder dan pembayaran sudah tercakup. Oleh karena itu, stablecoin yang mematuhi peraturan di masa depan mungkin akan sangat sulit untuk bersaing dengan USDT.

Tantangan bagi USDT tidak sedikit, sejak kemunculannya pada tahun 2015, ia telah menghadapi banyak pesaing, seperti HUSD dari Huobi, stablecoin dari OKX, Binance telah meluncurkan stablecoin ketiganya, tetapi semuanya tidak ada yang melebihi USDT, bahkan tidak mencapai skala USDC. Ini menunjukkan pentingnya efek jaringan, serta biaya saluran yang tinggi yang diperlukan untuk mempromosikan bagi para pendatang baru.

Alex: Mengerti. Saya melihat bahwa dalam diskusi mengenai RUU Genius, penentang utama dari Partai Demokrat, Elizabeth Warren, menyebutkan satu titik risiko, di mana dia percaya bahwa setelah RUU ini disahkan, ukuran pasar stablecoin mungkin akan tumbuh dari lebih dari 200 miliar saat ini menjadi tingkat triliunan dalam beberapa tahun. Meskipun dia tidak puas dengan RUU saat ini dan merasa pengaturannya tidak cukup ketat, dia membuat prediksi seperti itu. Apakah Anda percaya prediksi ini dapat diandalkan? Apakah benar bisa tumbuh sepuluh kali lipat menjadi triliunan dalam beberapa tahun? Selain itu, apakah pangsa pasar baru ini lebih mungkin menjadi milik stablecoin yang sudah berkuasa seperti USDT? Atau mungkin lebih banyak diambil oleh pemain baru, seperti stablecoin yang diterbitkan oleh JP Morgan atau stablecoin yang diterbitkan oleh perusahaan internet besar?

Mendapatkan: Elizabeth Warren telah lama menentang cryptocurrency, dan saya percaya pandangannya tentang masalah ini telah menyimpang dan tidak adil. Mengesampingkan isu politik domestik AS, seperti saat membahas undang-undang stablecoin ini, anggota kongres AS sebelumnya telah mengadakan pertemuan lain yang mengungkap industri crypto keluarga Trump yang konon, yang memiliki nuansa politik yang kuat. Misalnya, ada banyak suara penolakan terhadap undang-undang stablecoin karena keluarga Trump juga menerbitkan stablecoin yang bernama USD1.

Tetapi jika kita tidak membahas faktor politik, saat ini seluruh stablecoin sekitar 1800 miliar dolar AS diinvestasikan dalam obligasi AS, telah menjadi salah satu dari sepuluh pemegang utama obligasi AS. Jika pasar ini terus tumbuh, jumlah obligasi AS pasti akan tumbuh dengan proporsional, itu tidak diragukan lagi. Tentu saja, saya pikir mencapai satu triliun mungkin merupakan target yang sangat besar. Diperkirakan secara umum bahwa pada akhir tahun depan mungkin akan melampaui skala satu triliun dolar.

Kita mungkin merasa kabur tentang pertumbuhan seluruh stablecoin. Sebagai contoh, pada awal 2019 ketika kami melakukan Keuangan Desentralisasi, total nilai terkunci (TVL) DeFi masih kurang dari 100 juta USD, sekitar enam hingga tujuh puluh juta USD. Sampai puncak musim panas DeFi di 2020, mencapai 250 milyar USD, tumbuh dua sampai tiga ribu kali. Jumlah koin stablecoin juga kurang lebih sama, dari belasan hingga dua puluh milyar USD terus meningkat hingga lebih dari 200 milyar USD saat ini, semua adalah pertumbuhan ratusan kali.

Tentu saja, untuk meningkatkannya sebanyak itu, hanya mengandalkan dua perusahaan ini mungkin agak sulit. Namun, kami melihat bahwa jumlah T-bill yang di-chain oleh BlackRock meningkat dengan cepat dalam beberapa bulan terakhir, tiba-tiba mencapai skala dua hingga tiga puluh miliar dolar. Jika lembaga yang mematuhi aturan masuk ke pasar, mungkin bukan pertumbuhan yang lambat, tetapi bisa mencapai posisi yang berlipat ganda dalam waktu enam bulan hingga satu tahun.

Saya percaya bahwa USDT pasti akan mengalami pertumbuhan pangsa yang besar dalam kerangka kepatuhan ini, tetapi kemungkinan pertumbuhan yang lebih besar akan berasal dari stablecoin yang diterbitkan oleh lembaga kepatuhan baru lainnya atau perusahaan teknologi.