تحليل العمق Usual: USD0++脱锚与循环贷 الحصول على التصفية背后的猫腻

في الآونة الأخيرة، أصبحت كلمة "USD0++" التي أصدرتها Usual موضوعًا ساخنًا في السوق، مما أثار ذعر المستخدمين. بعد أن تم إدراج المشروع في البورصات الكبرى في نوفمبر الماضي، ارتفع أكثر من 10 مرات. إن آلية إصدار العملات المستقرة القائمة على RWA ونموذج الرمز الخاص بها مشابهة لدورات Luna وOlympusDAO السابقة، بالإضافة إلى الدعم من النائب الفرنسي Pierre Person، مما جعل Usual تحظى باهتمام واسع في السوق.

على الرغم من أن الناس كانوا يحملون آمالاً كبيرة تجاه Usual، إلا أن "المهزلة" الأخيرة أسقطتها من عرشها. في 10 يناير، أعلنت Usual رسمياً أنها ستعدل قواعد الاسترداد المبكر لـ USD0++، وقد انخفض USD0++ في وقت ما إلى ما يقرب من 0.9 دولار، وحتى مساء 15 يناير لا يزال يتذبذب حول 0.9 دولار.

لقد وصلت الجدل حول Usual إلى ذروته، وانفجر عدم رضا السوق بشكل كامل. على الرغم من أن المنطق العام لمنتجات Usual ليس معقدًا، إلا أنه يتضمن مفاهيم متعددة وتفاصيل متفرقة، وهناك أنواع مختلفة من الرموز المميزة في المشروع، وقد لا يكون لدى الكثيرين فهم شامل للأسباب والنتائج.

تهدف هذه المقالة إلى استعراض نظامي لمنطق منتجات Usual ونموذجها الاقتصادي وعلاقة السبب والنتيجة في فك الارتباط الحالي لـ USD0++ من منظور تصميم منتجات Defi، لمساعدة المزيد من الأشخاص على تعميق الفهم والتفكير. لنطرح أولاً وجهة نظر تبدو "نظرية مؤامرة":

في الإعلان المعتاد مؤخراً، تم تحديد السعر الأدنى غير المشروط لمبادلة USD0++ مقابل USD0 عند 0.87، بهدف الحصول على التصفية لمراكز القرض الدائري USD0++/USDC على منصة Morpha، لحل مشاكل المستخدمين الرئيسيين أثناء عملية السحب والبيع، ولكن دون التسبب في حدوث ديون سيئة نظامية في خزينة USDC++/USDC (خط التسوية LTV هو 0.86).

سوف نشرح فيما يلي العلاقة بين USD0 و USD0++ و Usual و رمز الحوكمة الخاص بها، لنساعد الجميع على فهم التفاصيل الخفية وراء Usual.

فهم منتج Token الصادر عن Usual

تحتوي نظام منتجات Usual بشكل أساسي على 4 أنواع من الرموز، وهي عملة مستقرة USD0، ورمز السندات USD0++، ورمز المشروع USUAL، بالإضافة إلى رمز الحوكمة USUALx، لكن الأخير ليس مهمًا، لذلك يتم تقسيم منطق منتجات Usual بشكل أساسي وفقًا للثلاثة أنواع الأولى من الرموز إلى ثلاث طبقات.

الطبقة الأولى: العملة المستقرة USD0

USD0 هو عملة مستقرة مدعومة بضمانات متساوية، تستخدم أصول RWA كضمان. جميع USD0 مدعومة بأصول RWA تعادل قيمتها. في الوقت الحالي، يتم إصدار معظم USD0 من خلال USYC، بينما تم استخدام جزء من USD0 كضمان بواسطة M. (USYC و M هما أصول RWA مدعومة بسندات الخزينة قصيرة الأجل الأمريكية)

عنوان عقد سك USD0 هو 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04. يسمح هذا العنوان للمستخدمين بسك USD0 بطريقتين:

1. يمكنك مباشرة استخدام أصول RWA لصنع USD0. يمكن للمستخدمين إدخال رموز مثل USYC المدعومة عادةً في العقد ، لصنع عملة مستقرة USD0؛

2. تحويل USDC إلى مزود RWA، وصنع USD0.

الخيار الأول بسيط نسبياً، حيث يقوم المستخدم بإدخال عدد معين من رموز RWA، وسيقوم عقد USUAL بحساب القيمة الدولارية لهذه الرموز RWA، ثم يرسل للمستخدم العملة المستقرة USD0 المقابلة. عند استرداد المستخدم، سيتم إرجاع رموز RWA بالقيمة المناسبة بناءً على عدد USD0 المُدخل وسعر رموز RWA، وفي هذه العملية ستقوم بروتوكول USUAL بخصم جزء من الرسوم.

الخطة الثانية لصك عملة USD0 أكثر إثارة، حيث تسمح للمستخدمين بصك عملة USD0 مباشرة باستخدام USDC. ولكن يجب أن يكون هناك مزود/وكيل RWA مشارك في هذه المرحلة. ببساطة، يحتاج المستخدم إلى تقديم طلب من خلال عقد Swapper Engine، يعلن فيه عن كمية USDC التي سيدفعها، ويرسل USDC إلى عقد Swapper Engine. عند تطابق الطلب، يمكن للمستخدم تلقائيًا الحصول على USD0.

! تحليل متعمق للعادة: USD0++ لإزالة التثبيت وتصفية القروض المتجددة

الطبقة الثانية: سندات الخزانة المعززة USD0++

في النص أعلاه، ذكرنا أن المستخدم يحتاج إلى رهن أصول RWA عند سك أصول USD0، لكن الفائدة الناتجة عن أصول RWA لا تُوزع مباشرةً على من يقوم بسك USD0، إذن إلى أين تذهب هذه الفائدة في النهاية؟ الإجابة هي أنها تتجه نحو منظمة Usual DAO، وبعد ذلك سيتم إعادة توزيع الفائدة على أصول RWA الأساسية.

يمكن لحاملي USD0++ الحصول على عوائد الفائدة. إذا قمت برهن USD0 لصك USD0++، وأصبحت حاملًا لـ USD0++، يمكنك الحصول على عوائد الفائدة من أصول RWA الأساسية. ولكن يجب أن تكون على علم أن الفائدة من أصول RWA الأساسية التي تتوافق مع الجزء من USD0 الذي تم صكه فقط هي التي ستوزع على حاملي USD0++.

بالإضافة إلى ذلك، يمكن لحاملي USD0++ الحصول على حوافز إضافية من رموز USUAL. يتم إصدار رموز جديدة يوميًا من خلال خوارزمية محددة وتوزيعها، حيث سيتم تخصيص 45% من الرموز الجديدة لحاملي USD0++. باختصار، تنقسم عائدات USD0++ إلى جزئين:

1. عائدات الأصول الأساسية RWA المرتبطة بـ USD0++؛
2. عائدات توزيع رموز USUAL الجديدة اليومية؛

مدعومًا بالآلية المذكورة أعلاه، عادةً ما يحافظ APY على الرهن لـ USD0++ على أكثر من 50%، ولا يزال هناك 24% بعد حدوث المشكلة. ولكن كما ذُكر أعلاه، فإن جزءًا كبيرًا من عوائد حاملي USD0++ يتم توزيعه على شكل رموز USUAL، مما يجعلها متأثرة بشكل كبير بتقلبات سعر Usual. في الآونة الأخيرة، خلال فترة الاضطرابات العديدة لـ Usual، من المؤكد أن هذا العائد ليس مضمونًا بنسبة 90%.

وفقًا لتصميم Usual، يمكن رهن USD0 بمعدل 1:1 لصك USD0++، مع قفل افتراضي لمدة 4 سنوات. لذا، يشبه USD0++ سند دين بفائدة متغيرة لمدة 4 سنوات مُرمز. عندما يحتفظ المستخدم بـ USD0++، يمكنه الحصول على فائدة مقيمة بـ USUAL. إذا لم يتمكن المستخدم من الانتظار لمدة 4 سنوات ويرغب في استرداد USD0، يمكنه أولاً الخروج من خلال السوق الثانوية مثل Curve، ثم تبادل USD0++ مقابل USD0 في زوج التداول.

بالإضافة إلى Curve، هناك حل آخر، وهو استخدام USD0++ كضمان في بروتوكولات الإقراض مثل Morpho لإقراض أصول مثل USDC. في هذه الحالة، يحتاج المستخدم لدفع الفائدة، والصورة أدناه تظهر بركة الإقراض في Morpho حيث يتم استخدام USD0++ لإقراض USDC، ويمكننا أن نرى أن معدل الفائدة السنوي الحالي هو 19.6%.

الطبقة الثالثة: رمز المشروع USUAL و USUALx

يمكن للمستخدمين الحصول على USUAL من خلال رهن USD0++ أو الشراء مباشرة من السوق الثانوية، ويمكن أيضًا استخدام USUAL للرهن، مع سك رموز الحوكمة USUALx بنسبة 1:1. في كل مرة يتم فيها إصدار USUAL جديد، يمكن لحاملي USUALx الحصول على 10% منها. حاليًا، وفقًا للمستندات، يوجد أيضًا آلية خروج لتحويل USUALx إلى USUAL، ولكن يتطلب الأمر دفع رسوم معينة عند الخروج.

حتى الآن، فإن منطق المنتج الثلاثي المستويات لـ Usual هو كما يلي:

1. حصلت أصول RWA تحت USD0 على عوائد دخل.
2. جزء من العائدات يتم توزيعها على حاملي USD0++
3. تحت تمكين رموز USUAL، تم رفع عائد APY لحاملي USD0++ بشكل أكبر.
4. دفع المستخدمين لمزيد من صك USD0 وإعادة صكه كـ USD0++، وبالتالي الحصول على USUAL
5. وجود USUALx يمكن أن يحفز حاملي USUAL على قفل المخزون

! [تحليل متعمق للعادة: USD0++ لإزالة التثبيت وتصفية القروض المتجددة](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6432af7fb7f2c302732e97f111d4c499.webp019283746574839201

حدث فك الارتباط: "نظرية المؤامرة" وراء تعديل قواعد الاسترداد - انفجار القرض الدائري وخط تسوية Morpha

آلية الاسترداد السابقة لـ Usual كانت تتيح استبدال 1:1 بـ USD0++ لاسترداد USD0، مما يعني استرداد مضمون. بالنسبة لحاملي العملات المستقرة، فإن APY الذي يتجاوز 50% جذاب للغاية، كما أن الاسترداد المضمون يوفر آلية خروج واضحة وآمنة، بالإضافة إلى دعم الحكومة الفرنسية، نجحت Usual في جذب العديد من كبار المستثمرين. ولكن في 10 يناير، أعلنت الشركة رسميًا عن تعديل قواعد الاسترداد، بحيث يمكن للمستخدمين الاختيار بين آليتين للاسترداد من بين اثنتين:

1. استرداد مشروط. نسبة الاسترداد لا تزال 1:1، ولكن يجب دفع جزء كبير من الأرباح الموزعة بواسطة USUAL. يتم توزيع ثلث هذه الأرباح على حاملي USUAL، وثلث على حاملي USUALx، وثلث يتم حرقه؛

2. الاسترداد غير المشروط، بدون خصم الأرباح، ولكنه غير مضمون، مما يعني أن نسبة استرداد الـ USD0 قد انخفضت إلى 87% كحد أدنى، وتقول الجهات الرسمية إن هذه النسبة قد تعود إلى 100% مع مرور الوقت.

إذن لنعد إلى النقطة الرئيسية، لماذا يجب على Usual أن تطرح مثل هذه الشروط التي تبدو غير معقولة بشكل واضح؟

لقد ذكرنا سابقًا أن USD0++ هو في جوهره سند ذو معدل فائدة عائم لمدة 4 سنوات، والخروج المباشر يعني طلبًا قسريًا من Usual الرسمي للاسترداد المبكر للسند. بينما ترى بروتوكولات USUAL أن المستخدمين عند سك USD0++ يتعهدون بقفل USD0 لمدة أربع سنوات، وأن الخروج في منتصف الطريق يعتبر خرقًا للعقد، مما يستلزم دفع غرامة.

وفقًا لما ورد في الورقة البيضاء لـ USD0++، إذا قام المستخدم بإيداع 1 دولار من USD0 في البداية، فعند رغبة المستخدم في الخروج مبكرًا، يجب عليه تعويض الفائدة المستقبلية التي تبلغ 1 دولار، والأصول التي سيستردها المستخدم في النهاية هي:

1 دولار - دخل الفائدة في المستقبل. ومن ثم، فإن سعر الاسترداد الإجباري الأدنى البالغ USD0++ أقل من 1 دولار.

لن يبدأ سريان محتوى الإعلان الخاص بـ Usual حتى 1 فبراير، لكن العديد من المستخدمين بدأوا في الهروب على الفور، مما أدى إلى رد فعل متسلسل. يعتقد الناس عمومًا أنه وفقًا لآلية الاسترداد الواردة في الإعلان، لم يعد من الممكن الحفاظ على الدفع القاسي لـ USD0++ مقابل USD0، وبالتالي بدأ حاملو USD0++ في الخروج مسبقًا؛

هذا الشعور بالذعر انتشر بشكل طبيعي إلى السوق الثانوية، حيث قام الناس ببيع USD0++ بشكل جنوني، مما أدى إلى اختلال توازن زوج التداول USD0/USD0++ في Curve بشكل خطير، حيث بلغ النسبة المبالغ فيها 9:91؛ بالإضافة إلى ذلك، انخفض سعر USUAL بشكل كبير. تحت ضغط السوق، قررت Usual تقديم موعد إعلانها ليصبح ساري المفعول اعتبارًا من الأسبوع المقبل، وذلك لرفع تكلفة استرداد USD0++ للمستخدمين قدر الإمكان، مما يساعد في حماية سعر USD0++.

! [تحليل متعمق للعادة: USD0++ إزالة التثبيت وتصفية القروض المتجددة])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-f9b6cd33236eca6a238aa3aa6e417d83.webp(

بالطبع، يقول البعض أن USD0++ ليس عملة مستقرة بل هو سند، لذلك لا يوجد شيء مثل فك الارتباط. على الرغم من أن هذا الرأي ليس خاطئًا من الناحية النظرية، إلا أننا نود أن نعبر عن اعتراضنا هنا.

أولاً، القاعدة غير المكتوبة في سوق العملات المشفرة هي أن أسماء العملات المستقرة فقط هي التي تحمل عبارة "USD". ثانياً، USD0++ هو في الأساس تم استبداله بعملة مستقرة بنسبة 1:1 في Usual، ويفترض الناس أن قيمته تعادل قيمة العملة المستقرة؛ ثالثاً، تحتوي مجموعة تداول العملات المستقرة في Curve على أزواج تداول تشمل USD0++. إذا لم ترغب USD0++ في اعتبارها عملة مستقرة، يمكنها تغيير اسمها، وجعل Curve تُسحب USD0++، أو الانتقال إلى مجموعة غير مستقرة.

ما هي الدوافع وراء غموض العلاقة بين USD0++ والسندات والعملات المستقرة من قبل فريق المشروع؟ قد تكون هناك نقطتان. (ملاحظة: الآراء التالية تحمل طابع نظرية المؤامرة، وهي تخمينات استندنا إليها بناءً على بعض القرائن، فلا تأخذها على محمل الجد)

1. أولاً هو قرض الدورة الدقيقة. لماذا تم تعيين نسبة قاعدة استرداد غير المشروطة عند 0.87، وهي أعلى بقليل من خط التصفية 0.86 على Morpha؟

يتعلق هذا ببروتوكول إقراض لامركزي آخر: Morpho. تشتهر Morpho ببروتوكول DeFi المتقن الذي يتكون من 650 سطرًا من التعليمات البرمجية البسيطة. تعتبر "سمكة واحدة تأكل متعددة" تقليدًا في DeFi، حيث يقوم العديد من المستخدمين بصك USD0++ وبعد ذلك لزيادة كفاءة رأس المال، يضعون USD0++ في Morpho لإقراض USDC، بينما يتم استخدام USDC المُقترض لصك USD0 وUSD0++ مرة أخرى، مما يشكل دورة إقراض.

يمكن أن يزيد القرض الدوري بشكل كبير من مركز المستخدم في اتفاقية الإقراض، والأهم من ذلك، ستقوم اتفاقية USUAL بتخصيص حوافز رمزية USUAL لمراكز اتفاقية الإقراض.

جلبت القروض الدائرية لـ Usual TVL أفضل، ولكن مع مرور الوقت، هناك خطر متزايد من الانهيار المتسلسل للرافعة المالية، ويعتمد هؤلاء المستخدمون للقروض الدائرية على سك عملات USD0++ بشكل متكرر، مما حصلوا على كمية كبيرة من رموز USUAL، وهم القوة الدافعة للتعدين والسحب والبيع. إذا كانت Usual ترغب في تحقيق التنمية على المدى الطويل، فعليها حل هذه المشكلة.

دعونا نتحدث ببساطة عن نسبة الرافعة المالية للقرض الدائري. افترض أنك تقوم بإقراض USDC كما في الصورة أعلاه، وصياغة USD0++، وإيداع USD0++، وإقراض USDC، وتكرار هذه العملية مع الحفاظ على نسبة القيمة المودعة/المقترضة الثابتة (LTV) في Morpha.

افترض أن LTV = 50٪، ورأس مالك الابتدائي هو 100 عملة USD0++ (افترض أن القيمة 100 دولار)، وقيمة USDC المستعارة في كل مرة هي المخزن