市场进入"预期失序"阶段，风险前瞻与策略建议

一、核心判断：市场进入"预期失序"阶段

1. 政策路径非线性：政府的关税政策呈现"内部分歧+短期摇摆"，难以形成长期一致性。政策反复扰乱市场信心，强化了资产价格的"噪音驱动"特征。

2. 软硬数据撕裂：尽管零售等硬数据短期强劲，但消费者信心等软数据已全面转弱。这种滞后性与政策扰动共振，使市场难以准确把握宏观基本面方向。

3. 央行预期管理压力加剧：央行发言保持中性偏鹰，是为了防止市场过早计价宽松。当前处境是：通胀未稳但被财政逼迫降息，核心矛盾日益尖锐。

二、主要风险前瞻

1. 政策预期混乱：最重要的风险不是"关税加多少"，而是"没人知道下一步怎么走"政策可信度丧失。

2. 市场预期失锚：若市场认为央行将在高通胀/经济衰退下"被迫宽松"，可能形成信用利差扩大+长端利率抬升的"错配行情"。

3. 经济进入滞胀前夕：硬数据短期被抢购效应掩盖，真实消费放缓风险正在加速积累。

三、策略建议：防守为主，等待市场"错误定价"

1. 维持防守结构：当前缺乏系统性做多理由，建议避免追高、重仓进攻型资产。

2. 重点关注利率曲线结构：一旦出现短端下行、长端抬升的错配，将对高估值和信用资产构成双杀。

3. 维持底线思维，适度逆向配置：波动率重定价将带来结构性机会，但前提是控制好仓位与节奏。

四、本周宏观回顾

1. 市场综述

本周交易日仅有4天，美股因"耶稣受难日"休市。市场整体仍处在震荡且脆弱的结构中。

美股：三大指数本周继续震荡下行，贸易冲突叠加央行重申"观望"态势，市场整体表现疲软。

避险资产：黄金继续上行到3300美元/盎司以上，周五触及历史新高3345.35美元/盎司，较上周上涨约2.47%。

大宗商品：布伦特原油继续疲软，由于贸易缓和希望犹在，本周止跌回升，价格在66美元附近；铜价本周略微回暖，目前在9200美元/吨以上。

加密货币：本周比特币继续维持在8.3万美元-8.5万美元之间窄幅度震荡。其它山寨币整体疲软。

2. 经济数据分析

2.1 关税进展与分析

本周，政府再次高调宣称与欧盟的贸易协议"100% 会达成"，强化了市场对关税谈判转向"缓和"路径的乐观预期。

但从政策内情来看，这种乐观情绪可能并不牢固。根据华尔街传出的消息，本轮关税暂停其实是由财政部长与商务部长联手向政府提出的建议。这一细节揭示出政府内阁在关税议题上的分歧日益显著：财政与商业部门趋向缓和，核心贸易鹰派仍坚持强硬主张。

这意味着，政府的关税政策本身缺乏一致性，其执行路径将呈现明显的非线性和短周期回摆，成为市场波动的持续诱因。

从政府战略意图来看，希望通过关税实现四个目标：

1）提高财政收入，缓解赤字； 2）推动制造业回流； 3）压低通胀； 4）缓解贸易逆差。

但问题在于，这四个目标本质上彼此冲突。

可以说，政府的关税逻辑更像是一种"政治叙事工具"，借以激发选民情绪、制造强硬印象，而非一套可验证、可持续的宏观调控手段。

因此，即使关税计划最终"烂尾"---即关税税率不再继续加码，甚至部分下调---也不意味着其对经济和市场的影响将随之消退。

最值得警惕的，不是"加多少关税"，而是政策无法稳定持续、市场失去信任。

这会导致两个深远后果：

• 企业无法制定中长期投资计划，供应链决策转向短期化；
• 市场定价模型更依赖情绪与临场言论，而非政策路径与基本面预测。

换句话说，市场将进入"预期失序"阶段：预期自身成为风险源，定价周期缩短，资产波动加剧。

总的来说，政府的关税政策，不一定会"打穿市场"，但几乎必然会"扰乱市场"；风险不在于关税能加多少，而在于没人再相信它下一步会走向何方。

这才是对市场结构影响最深远的变量，也将是接下来投资者和企业最难以对冲的"不确定性"。

2.2 通胀预期与零售数据

本周值得关注的两项重磅数据分别是通胀预期和零售销售数据。

通胀预期调查基本数据如下：

1）5年期通胀预期从3.0%降至2.9%，创下自1月份以来的最低水平 2）3年期通胀预期基本保持不变
3）1年期通胀预期则迅速上升

这些调查数据表明，尽管有滞涨苗头，但目前的风险暴露并不大，然而在关税威胁下，消费者增强了对经济放缓和全面衰退威胁的计价。具体表现为，消费者的失业和收入增长预期恶化，家庭收入增长预期下降。家庭对未来一年的财务状况和信贷获取也更加悲观，跟上次相比，更大比例的家庭表示财务状况比去年同期更差。"衰退预期"开始渗透到消费心理和流动性感知当中，即便宏观数据尚未恶化。更重要的是，这些趋势的变化与关税政策的高度同步，短期"抢购潮"可能掩盖了消费的实质转弱。

尽管在消费者调查的软数据上，经济的衰退风险持续增大，但经济的硬数据的滞后性则撕裂了二者的差异。

本周公布的零售消费数据十分亮眼，季调后的数据显示，3月零售和食品服务销售额的预估值7349亿美元，较上月增长1.4%，较 2024 年3月增长 4.6%。从细分来看，由于抢关税效应，机动车、日用百货环比大幅度提升。

经济软、硬数据的结构性背离，通常出现在政策博弈剧烈+市场敏感周期上升的时期，尽管3月零售数据表面亮眼，但背后的短期透支、抢关税效应和消费者信心恶化构成强烈反差。这一轮"硬强软弱"的经济表象，很可能是滞胀/衰退前的过渡带。

未来两个月，市场将进入一个对政策路径、通胀波动和消费持续性三重变量高度敏感的阶段。真正的风险，不在于"数据差"，而在于"数据虚" ，它掩盖了基本面下行的真实节奏。

3. 流动性及利率

从资产负债表而言，本周广义流动性继续维持在6.2万亿左右。从国债收益率曲线来看，反映出债券市场对当前市场有如下看法。

1）降息预期加强（中段收益率进一步下探），表明市场对经济前景更为谨慎；

2）通胀风险再定价（长端利率走高），与近期商品价格反弹、关税威胁、债务上限谈判有关；

3）市场已从"全年降息+软着陆"切换到"降息节奏减慢+长期通胀风险回升"的新定价路径；央行可能面对"无法连续降息"的现实压力，而财政端和全球供给冲击又推高长期资金成本。

更通俗的说，市场对"央行会在通胀尚未压下的情况下被迫降息"的情境正在升温。

本周值得关注的另一个事件则是央行的发言和高层对央行的指责，市场分析央行发言偏鹰派立场，实际上这可能是一个误读，从央行的立场上，发言基本符合当前的市场现状。

1）如同前文的分析，本周的数据淋漓尽致的展现了经济软、硬数据的脱节，在通胀尚未达到2%的目标时，预期管理就尤为重要，央行必须用更加谨慎的发言维持预期的不脱锚和稳定，确保通胀的最后一公里顺利抵达，换而言之，在经济硬数据没有实际疲软之前，央行只能维持中性偏鹰立场，避免市场过度计价降息，让抗通胀毁于一旦。

2）央行的申明中提到"不会救股市"，从央行的立场而言，这基本符合独立性的要求，历来央行并不会对市场的回调进行干预，但这不意味着如果这个回调蔓延到整个系统性风险，如债券流动性危机、金融系统稳定性危机等情景，央行必定下场干预和给予救助。

3）从高层的视角，其反复抨击央行降息太慢也有非常现实的考量，一方面今年国债面临高达7万亿左右的到期偿还压力，意味着必须在债务上限解决前，压低再融资成本，否则这将一步扩大财政赤字，加剧财政压力；另一方面，在企业端也面临同样的再融资成本压力，若10年期国债收益率不进一步压降，企业融资成本上升将直接侵蚀利润，进一步影响整个经济。

五、下周宏观展望

政府在关税议题上的分歧已被公开揭示。财政部与商务部偏向缓和，而鹰派仍坚持强硬主张，预示未来可能频繁上演"高调强硬---短暂缓和"的波动循环。这样的非线性政策路径将持续干扰市场预期，尤其对大宗商品与制造出口链条资产构成阶段性压力。

另一方面，尽管国债收益率曲线在中短端下探反映出一定的降息预期，但零售、PPI等硬数据的持续韧性令市场对"年中降息"的定价出现边际修正。下周若无重大数据或政策冲击，央行官员大概率延续"中性偏鹰"语调，以维系通胀预期锚定、防范金融条件松动过快。

更深层的问题在于：软数据的恶化与硬数据的滞后性之间裂痕正在拉大，而政策前景又愈发受制于政治周期与财政制约。这种背景下，波动率可能成为率先反应的资产价格变量。基于此种考量，我们建议：

1）维持防守结构：当前整体交易环境仍不适合过度进攻。既缺乏系统性风险暴露，也未出现宏观拐点信号，建议维持中性偏防守仓位，避免追高。

2）重点监测"预期失序"信号：若短端利率进一步走弱，而长端收益率维持高位，则表明市场对"降息但压不住通胀"的情境开始定价。这将导致信用利差扩大、流动性条件恶化，需提高对风险资产的警觉。

3）底线思维 vs. 趋势博弈：当前阶段，不确定性本身即