Виникнення та тривоги компаній з резервами Біткойна

Від моменту першого випуску звіту про компанію, яка тепер називається Strategy, пройшло вже півроку. За цей час компанія, крім зміни назви, також розширила асортимент фінансових продуктів, далі накопичила Біткойн і вплинула на багато компаній, що наслідують стратегію Майкла Сейлора. Тепер компанії з резервами Біткойн, здається, з'являються скрізь.

Зараз настав час для оновлення, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній із запасів Біткойну передбаченням з початкового звіту, і ще раз спробуємо підсумувати, куди все це врешті-решт призведе.

Пробудження тривоги

Минулого грудня ця компанія здавалася майже непереможною: її ключовий показник ефективності прибутку з Біткойна (KPI) накопичив неймовірну річну швидкість зростання понад 60%, оптимізм був на висоті. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті, опублікованому тоді, або висміювалися, ігнорувалися, або піддавалися зловмисним викликам з вимогою короткого продажу акцій. Ціна акцій в доларах або Біткойнах на момент написання залишалася приблизно на тому ж рівні, що й тоді, і наразі майже немає доказів, що підтверджують прогнози.

На жаль, небагато людей розуміють або навіть усвідомлюють найважливіший висновок звіту за грудень минулого року — він стосується джерел прибутків від Біткойну. Тому ми знову підкреслимо проблеми, пов'язані з цим показником компанії, а також чому це має викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Біткойн прибуток — це зростання кожної акції Біткойна — насправді йде з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.

Багато нових акціонерів купують акції з надією отримати великі прибутки в Біткойні, але ці прибутки або безпосередньо походять від випуску звичайних акцій компанії, які продаються за "ринковою ціною" через рекордну кількість банкоматів (, або ж опосередковано через придбання акцій, які позичають нейтральні хедж-фонди, що володіють конвертованими облігаціями компанії, і які потім продаються ). Це і є пірамідальна частина в діяльності компанії — відкрито хвалитися прибутками в Біткойні, що значно перевищують будь-які традиційні доходи, водночас приховуючи той факт, що ці прибутки не походять від продажу товарів або послуг компанії, а тільки від нових інвесторів. Вони є джерелом прибутків, а збирання їх важко зароблених грошей триватиме, поки вони готові надавати фінансування. Масштаби цього збору пропорційні ступеню плутанини, яка може бути виміряна через премію звичайних акцій в порівнянні з чистими активами компанії. Ця премія постійно підтримується і виховується складними, але привабливими наративами компанії, обіцянками та фінансовими продуктами.

Оскільки термін "понтова схема" широко використовувався для атаки на сферу Біткойн протягом останніх десяти років, багато ентузіастів Біткойн звикли — і мають причини — повністю ігнорувати такі критики.

Але потрібно чітко усвідомлювати, що навіть якщо якась компанія в сфері Біткойну навмисно чи ненавмисно побудувала пірамідальну схему, це не означає, що Біткойн сам по собі є пірамідальною схемою. Обидва є незалежними активами. У минулі часи, коли метал був стандартом валюти, пірамідальні схеми також існували, але це не означає, що благородні метали колись були або зараз є пірамідальною схемою. Коли я висуваю це звинувачення проти компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з точки зору визначення, а не з нудного перебільшення.

Накопичення триває

Перед тим, як зробити подальші висновки, нам потрібно спочатку переглянути зміст початкового звіту та систематизувати відповідні рішення, ухвалені компанією протягом останніх шести місяців.

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про покупку приблизно 21 550 монет Біткойн за приблизно 21,55 мільярда доларів, середня ціна становила близько 98 783 доларів за монету Біткойн. Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від "21/21 плану", запущеного раніше того ж року, через ATM "по ринковій ціні". Лише через кілька днів компанія також придбала понад 15 000 монет Біткойн через ATM, а пізніше оголосила про ще одну покупку близько 5 000 монет Біткойн.

Наприкінці 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію щодо змін, вимагаючи збільшити кількість авторизованих акцій класу A з 330 мільйонів акцій до 10,33 мільярда акцій — тобто зростання в 30 разів. Одночасно кількість авторизованих акцій привілейованих акцій також зросла з 5 мільйонів акцій до 1,005 мільярда акцій — зростання до 200 разів. Хоча це не рівнозначно всій кількості, що фактично випущена, цей крок забезпечує компанії більшу гнучкість для фінансових операцій у майбутньому, оскільки "план 21/21" швидко наближається до завершення. Зосередившись одночасно на привілейованих акціях, компанія також може дослідити інший спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володітиме приблизно 446,000 монет Біткойн, прибутковість Біткойн становитиме 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала форму 8-K, в якій повідомила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з його назви, буде мати пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що тримачі привілейованих акцій мають сильніше право на претензію на майбутні грошові потоки.

Початковою метою фінансування було 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450,000 монет Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, термін яких закінчується в 2027 році, і обміняти їх на нововидані акції, оскільки на той момент ціна конвертації була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих "глибокоприбуткових" конвертованих облігацій Strategy найбільші покупці — фонди, що займаються гамма-трейдингом і нейтральним хеджуванням — зазвичай обирають дострокову конверсію і потім випускають нові конвертовані облігації, а не тримають старі облігації до терміну погашення.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike ($STRK). За тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, і було визначено, що накопичений дивіденд за кожну акцію з пріоритетом на викуп становитиме 8% при ціні 100 доларів за акцію. Насправді це означає, що щоквартально буде виплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари за акцію, або виплата буде зупинена, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy, якщо ціна останніх досягне 1 000 доларів (. Співвідношення конверсії визначається як 10:1, тобто кожні 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент схожий на постійний опціон на купівлю з виплатою дивідендів, прив'язаний до звичайних акцій Strategy. За необхідності компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти, отримані від випуску Strike, а також доходи від випуску звичайних акцій ATM для придбання близько 7 600 монет Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конвертації становить приблизно 433 долари за акцію, премія за конвертацію складає близько 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20 000 Біткойнів. Незабаром після цього компанія випустила новий проспект емісії, що дозволяє випустити до 21 мільярда доларів США постійних пріоритетних акцій Strike, що означає, що амбітний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує в масштабніший новий план.

Спори та кроки з приводу постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія оголосила про свої амбіційні плани фінансування, було випущено ще один новий інструмент — постійні пріоритетні акції під назвою Strife)$STRF(. Подібно до Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи щорічний грошовий дивіденд у 10% — виплата щоквартально — на відміну від 8% грошового або звичайного акціонерного дивіденду Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конвертації акцій, але має вищий пріоритет над звичайними акціями та Strike. Будь-які затримки з виплатами дивідендів будуть компенсовані в майбутньому вищими дивідендами, максимум до 18% загальної річної ставки дивідендів. Під час випуску початково заплановані 5 мільйонів акцій, здається, зросли до 8,5 мільйонів акцій, зібравши понад 700 мільйонів доларів. Завдяки звичайним акціям та ATM-активності Strike, компанія Strategy нарешті в березні оголосила, що її запаси Біткойн перевищили 500,000 монет. У квітні в основному проводилася звичайна ATM-активність для звичайних акцій, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. ATM-активність Strike також продовжувалася, але через можливу низьку ліквідність зібрані суми були незначними. Завдяки цим коштам, загальні запаси Біткойн Strategy перевищили 550,000 монет.

1 травня компанія Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій через АТМ на суму 21 мільярд доларів. Це оголошення було зроблено одразу після вичерпання частини АТМ з початкового "21/21 плану", що повністю підтверджує раніше надані звіти та логіку, викладену на платформі X. Оскільки будь-яка премія над чистою вартістю активів створює можливості для арбітражу для компанії, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, які відносно перевищують вартість базових біткойн-активів, щоб захопити цю премію. Випуск почався майже відразу, і було накопичено більше біткойнів. Оскільки фіксована частина початкового "21/21 плану" була розширена за рахунок нових привілейованих акцій, інвестори тепер стикаються з величезним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів і випуск фіксованих доходів на 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку на випуск привілейованих акцій Strife через АТМ на суму 2,1 мільярда доларів до Комісії з цінних паперів США )SEC(. Наприкінці місяця всі три випуски АТМ були на етапі друку акцій для купівлі нових біткойнів.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride)$STRD(, постійний пріоритетний акціонерний актив, подібний до Strike та Strife, який незабаром вийде. Stride пропонує 10% необов'язковий неакумулятивний грошовий дивіденд, не має функції конвертації акцій, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку випущено трохи менше 12 мільйонів акцій на суму приблизно 1 мільярд доларів, що проклало шлях для компанії для збільшення приблизно на 10,000 монет Біткойн.

Яскрава мозаїка компанії Біткойн-скарбниця

З виходом продуктів STRK, STRD і STRF, а також з повним запуском "21/21 плану" стратегії, загальна картина подій, що відбулись за останні шість місяців, повинна стати більш зрозумілою.

У первісному звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, якою стверджує компанія, що вона надає можливість частині ринку, яка потребує та прагне отримати експозицію до Біткойн. Насправді, покупці облігацій майже всі використовують нейтральні хеджингові стратегії, одночасно продаючи акції Strategy, тому вони ніколи не отримували справжньої експозиції до Біткойн. Це всього лише обман. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери позикодавцям, полягає в тому, щоб створити враження фінансових інновацій у галузі в трильйон доларів для роздрібних інвесторів, одночасно здійснюючи подальше накопичення Біткойн без розмивання акціонерного капіталу. А з ростом конкуренції серед інвесторів за звичайні акції, різниця в чистій вартості активів та можливості безризикового доходу в Біткойн також пропорційно зростали. Чим більше економічних невизначеностей, плюс риторичні прийоми Майкла Сейлора та його яскраві метафори, тим більше арбітражних можливостей отримує компанія.

Протягом останніх шести місяців, шляхом випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різноманітних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створити ілюзію фінансових інновацій, що далі сприяє аукціону звичайних акцій.

На момент написання цієї статті, торгова ціна звичайних акцій наближається до подвоєної вартості чистих активів. Ураховуючи обсяги та активність випуску звичайних акцій через ATM, це є чудовим досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити близько двох монет за ціну одного Біткойна.

У 2024 році компанія виграє від популярної теорії "реактивного маховика", яка стверджує, що чим більше Біткойну купує компанія, тим вища її акційна ціна, що створює більше можливостей для купівлі Біткойну.

До 2025 року ця самоосмислена логіка зазнає невеликої зміни, перетворюючись на «моментний» наратив, який відображається через офіційний опис компанії: фіксований дохід приводить у рух основну частину звичайних акцій, а дохід від Біткойна є продуктом цього «механізму». Проте, звідки насправді походять ці доходи і як вони генеруються, здається, рідко викликає запитання у інвесторів, натомість вони сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовими активами і не підпорядковуються фізичним законам. Як інженер, Сейлор використовує ці хибні аналогії, щоб показати, що доходи від Біткойну виглядають як такі, що походять з певної фінансової алхімії, що не є дивним. Однак, оскільки компанія не має реального доходу і не займається справжнім банківським бізнесом ) компанія позичає, але не надає кредити (, доходи від Біткойну в кінцевому підсумку виникають лише з елементів Понці, раніше згаданих у бізнес-моделі компанії: залучення роздрібних інвесторів через ретельно спланований наратив, що змушує їх підвищувати ціну звичайних акцій, таким чином відкриваючи можливості для доходів від Біткойну. Що стосується доходів від Біткойну, що походять з різних боргових інструментів, наразі їх не можна вважати повністю реалізованими, оскільки борг в кінцевому підсумку потрібно погасити. Лише доходи від Біткойну, отримані через випуск звичайних акцій ATM, є миттєвими та остаточними — це справжній прибуток.

Біткойн-скарбниця компанії

Незалежно від того, чи усвідомлюєте ви, що наратив не може вічно впливати на реальність,