上場企業の新たなトレンド:暗号資産の準備経済モデルの大解構

はじめに

2025年中頃までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の財務資産の配置に組み入れ始めています。データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み入れ、世界でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

これらの企業は、(テクノロジー、エネルギー、金融、教育などの複数の業界)と異なる国や地域にまたがっています。多くの企業は、ビットコインの限られた2100万の供給量をインフレーションに対抗するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流になりつつあります：2025年5月までに、SECに登録された64社が約688,000BTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%に相当します。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み入れていると推定しています。

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暗号資産の備蓄モデル

上場企業が資産負債表の一部を暗号資産に配分する際、核心的な問題が浮かび上がる。それは、彼らがこれらの資産を購入するための資金をどのように調達したのかということだ。次の分析では、MicroStrategyを主要な例として取り上げる。なぜなら、他の多くの企業も実際にそのモデルを模倣しているからだ。

主な事業のキャッシュフロー

理論的には最も"健康"で最も希薄化しない方法は、企業のコアビジネスから生まれるフリーキャッシュフローを用いて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほぼ不可能です。ほとんどの企業は、十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部ファイナンスを借りることなく大量のBTC、ETH、またはSOLの準備を蓄積することはできません。

MicroStrategyを典型的な例として取り上げると、この会社は1989年に設立され、元々はビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、その主な事業にはHyperIntelligence、AI分析ダッシュボードなどの製品が含まれますが、これらの製品は今でも限られた収益しか生み出せていません。実際、MSTRの年間営業キャッシュフローは負であり、そのビットコインへの投資の数百億ドル規模とは大きくかけ離れています。したがって、MicroStrategyの暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部の資本運用に依存していることがわかります。

同様の状況はSharpLink Gamingにも見られます。同社は2025年にイーサリアムの金庫キャリアに転換し、280,706枚以上のETH(を購入し、約8.4億ドル)に相当します。明らかに、B2Bゲーム事業の収益だけではこの操作を実現することは不可能です。SBETの資本形成戦略は、営業収益ではなくPIPEファイナンスと直接株式発行に主に依存しています。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的でスケーラブルな方法は、公開市場から資金を調達することであり、株式や債券を発行して資金を集め、その収益をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルは、企業が留保利益を使用せずに大規模な暗号資産を構築できるようにし、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式の発行: 伝統的な希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行う際、通常2つのことが発生します:

1. 所有権が希薄化される: 元の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 1株当たり利益(EPS)減少:自己資本の増加によりEPSは減少しましたが、当期純利益は横ばいでした。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主に2つの理由があります：

• 価値評価ロジック:もしPER(が変わらず、EPSが下がると、株価も下がります。

• 市場心理:投資家はしばしば資金調達を企業の資金不足や困難な状況と解釈します。特に、その資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合、さらに新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を引き下げる要因となります。

)# MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategyは、伝統的な「株式希薄化=株主損失」という物語から逸脱した典型的な反例です。2020年以降、MSTRは株式資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的で、その総流通株は1億株未満から2024年末には2.24億株以上に増加しています。

株式が希薄化されても、MSTRのパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜでしょうか？それは、MicroStrategyが長期間にわたり「保有するビットコインの純価値を上回る時価総額」にあるからです。つまり、私たちが言うところのmNAV > 1です。

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)# 理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

mNAVが1を超えると、市場はMSTRの評価額をその保有するビットコインの公正市場価値よりも高く評価します。

言い換えれば、投資家がMSTRを通じてビットコインのエクスポージャーを得る際、各単位の支払価格は直接BTCを購入するコストよりも高くなります。このプレミアムは、マイケル・セイラーの資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、またMSTRがレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCエクスポージャーを提供していると市場が考えていることを示している可能性があります。

伝統的な金融論理のサポート

mNAVは暗号原生の評価指標であるにもかかわらず、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は、伝統的な金融においてすでに広く存在しています。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される主な理由は、以下のいくつかです:

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、企業の将来のキャッシュフローの現在価値であり、単に現在保有している資産だけではない。

この評価方法は、企業の取引価格がその帳簿価値を大幅に上回ることをしばしば引き起こし、特に以下の状況でより顕著になります:

• 収入と利益率の予想が成長する
• 会社は価格決定権または技術/ビジネスの城壁を持っている

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長産業では、企業は通常P/E)株価収益率(または収益倍率を使用して評価します:

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDA倍率で取引される可能性があります;
• 初期の企業は利益がなくても、50倍の売上高またはそれ以上の倍率で取引される可能性があります。

MicroStrategyはビットコイン自体にはない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株を発行して現金を調達することができ、実際にそれを行い、驚くべき効果を上げています。

マイケル・セイラーはこのシステムを巧みに利用しています: 彼はゼロ金利の転換社債を発行し、最近発表された革新的な優先株製品を通じて数十億ドルを調達し、その資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、MicroStrategyが「他人のお金」を利用してビットコインを大規模に購入できることを認識しており、この機会は個人投資家には簡単に模倣できるものではない。MicroStrategyのプレミアムは「短期NAVアービトラージとは無関係」であり、市場がその資本調達能力と配置能力に対して高い信頼を寄せていることから生じている。

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)# mNAV > 1どのようにして反希薄化を実現するか

MicroStrategyの取引価格が保有するビットコインの純資産価値###、すなわちmNAV > 1(を上回るとき、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使用して、さらに多くの暗号資産)BTC(を購入する。
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値の同期した上昇を推進する

流通株が増加しても、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定したまま、あるいは上昇する可能性があり、新株の発行が希薄化防止策となる。

)# mNAVが1未満になると何が起こりますか?

mNAVが1未満のとき、MSTR株の1ドルがBTCの時価総額を1ドル###以上を表していることを意味します。少なくとも帳簿上はそうです(。

伝統的な金融の観点から見ると、MSTRは割引取引を行っており、つまりその純資産価値)NAV(を下回っています。これにより資本配分における課題が生じます。この状況下で会社が株式を使って資金調達し、再びBTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高価格でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 既存の株主価値を減少させる

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面した場合、"新株を発行→BTCを購入→BTC/shareを上昇させる"というフライホイール効果を維持することができなくなる。

では、今何を選ぶことができますか?

)# 自社株買いを行い、BTCを買い続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、MSTR株の買い戻しは価値の増加行為であり、その理由は以下の通りです:

• あなたはBTCの内在価値を下回る価格で株を買い戻しています
• 流通株数が減少するにつれて、BTC/株は上昇するでしょう

Saylorは明確に言った: mNAVが1を下回った場合、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株を買い戻すことだ。

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)#手段1:優先株式の発行

優先株は混合型証券であり、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置します。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益配分と清算時に普通株よりも優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは、STRK、STRF、STRC の 3 つのクラスの優先株を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです：これは変換不可能な永久優先株で、$100の額面に対して年率10％の固定現金配当を支払います。株式の転換オプションはなく、MSTRの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、STRFを増発し、供給を増加させて価格を引き下げることになります;
• 市場が収益に対する需要が急増した場合###、金利が低い時期の(、STRFの価格は上昇し、実質的な収益率が低下します;
• これにより、価格の自己調整メカニズムが形成され、価格帯は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と供給の影響を受けます。

STRFは非変換可能で基本的に償還不可能なツール)であり、税務または資本のトリガー条件(が発生しない限り、その動作は永久債に似ています。MicroStrategyは再資金調達することなく、何度もこのツールを使用してBTCを"底値で買う"ことができます。

STRKはSTRFに似ており、年利配当は8%ですが、1つの重要な特徴が追加されています: MSTRの株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に転換でき、これは深いアウト・オブ・ザ・マネーのコールオプションが埋め込まれていることに相当し、保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

STRKは企業と投資家の両方に非常に強い魅力を持っています。その理由は次の通りです:

MSTR株主の非対称的なアップサイドの機会:

• 1株あたりSTRKの価格は約$85で、10株で$850を調達できます；
• 将来1株MSTRに変換される場合、会社は$850のコストで現在BTCを購入することになりますが、MSTRの株価が$1,000を超えた場合にのみ希薄化します;
• したがって、MSTRが$1,000未満の間は希薄化されず、変換後も以前のBTCの累積による価値の上昇を反映しています。

収益の自己安定化構造:

• STRKは四半期ごとに$2の配当を支払い、年率で$8です;
• 価格が$50まで下落すると、利回りは16%に上昇し、買い支えが価格を支えることになります;
• この構造により、STRKは「オプション付き債券」のように振る舞います: 下落時には防御し、上昇時には参加します。

投資家の動機と転換インセンティブ:

• MSTRの株価が$1,000を突破した場合、保有者は普通株に転換する動機がある;
• MSTRがさらに上昇するにつれて)、$5,000または$10,000(に達すると、STRKの配当は微々たるものとなり)、利回りは約0.8%(、変換を加速する;
• 最終的には、自然な出口チャネルが形成され、一時的な資金調達は長期的な株主構造に転換されます。

MicroStrategyはSTRKの償還権を保持しており、その条件には残りの未転換株式数が25%未満であることや、税務などの特別な発生事由が含まれます。

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