Usualの詳細な分析:USD0++のアンカリング解除とリボルビングローンの清算

最近、Usualが発行したUSD0++のペッグ解除が市場で話題となり、ユーザーの恐慌を引き起こしました。このプロジェクトは昨年11月にトップ取引所に上場した後、10倍以上の価格上昇を見せました。そのRWAに基づくステーブルコイン発行メカニズムとトークンモデルは、前回のサイクルのLunaやOlympusDAOに似ており、さらにフランスの国会議員Pierre Personの政府背景の後ろ盾もあって、Usualは一時期市場の広範な関心を集めました。

人々はUsualに対して素晴らしい期待を抱いていましたが、最近の"騒動"がそれを神格化から引きずり下ろしました。1月10日、Usualの公式はUSD0++の早期償還ルールを変更すると発表しました。USD0++は一時0.9ドル近くまで脱ペッグし、1月15日の夕方まで0.9ドル付近をうろうろしています。

現在、Usualを巡る議論は極限に達しており、市場の不満が完全に爆発しています。Usualの全体的な製品ロジックはそれほど複雑ではありませんが、関連する概念が多く、細部が煩雑で、プロジェクトにはさまざまなTokenがあるため、多くの人々はその前後関係を体系的に理解しているとは限りません。

本稿は、Defi製品設計の観点から、Usual製品の論理、経済モデル、および今回のUSD0++の脱却の因果関係を系統的に整理し、より多くの人々が理解と考察を深める手助けをすることを目的としています。まず、"陰謀論"のように見える視点を提起します：

Usualの最近の公告で、USD0++をUSD0に無条件で保底価格を0.87に設定しました。これはMorphaの借貸プラットフォームでのUSD0++/USDCの循環貸付ポジションを清算し、主要ユーザーの掘削・引き出し・販売を解決することを目的としていますが、USDC++/USDCの金庫にシステム的な不良債権が発生しないようにしています（清算線LTVは0.86です）。

次に、USD0、USD0++、Usualとそのガバナンストークンとの関係について説明し、Usualの背後にある秘密を明らかにします。

Usualが発行したトークンからその製品を理解する

Usualの製品システムには主に4種類のTokenがあり、それぞれ安定通貨USD0、債券トークンUSD0++、およびプロジェクトトークンUSUALです。さらに、ガバナンストークンUSUALxもありますが、後者は重要ではないため、Usualの製品ロジックは主に前の3種類のTokenに基づいて3層に分かれています。

###レイヤー1:ステーブルコインUSD0

USD0は、RWA資産を担保にした等価担保型のステーブルコインです。すべてのUSD0は、等価のRWA資産によって裏付けされています。現在、大部分のUSD0はUSYCで発行されており、一部のUSD0はMを担保として使用しています。（USYCとMは、米国短期国債を担保とするRWA資産です）

USD0の鋳造契約アドレスは0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04です。このアドレスでは、ユーザーは2つの方法でUSD0を鋳造できます:

1. RWA資産を直接使用してUSD0を発行します。ユーザーはUSYCなどのUsualがサポートするトークンを契約に注入して、USD0ステーブルコインを発行できます；

2. RWAプロバイダーにUSDCを転送し、USD0を鋳造します。

第一のプランは比較的簡単で、ユーザーが一定量のRWAトークンを入力すると、USUAL契約がこれらのRWAトークンの価値をドルに換算し、ユーザーに対応するUSD0ステーブルコインを発行します。ユーザーが償還する際には、ユーザーが入力したUSD0の数量とRWAトークンの価格に基づいて、相応の価値のRWAトークンを返却します。この過程でUSUALプロトコルは一部の手数料を差し引きます。

第二のUSD0の鋳造スキームはより興味深いもので、ユーザーはUSDCを直接使用してUSD0を鋳造することができます。しかし、このプロセスにはRWAプロバイダー/代行者の参加が必要です。簡単に言えば、ユーザーはSwapper Engine契約を通じて注文を出し、支払うUSDCの数量を宣言し、USDCをSwapper Engine契約に送信します。注文がマッチングされると、ユーザーは自動的にUSD0を受け取ることができます。

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Tier 2: 国庫短期証券 USD0++

前述の通り、ユーザーがUSD0資産を鋳造する際にはRWA資産を担保する必要がありますが、RWA資産の自動利息はUSD0を鋳造する人に直接分配されません。この利息は最終的にどこに流れるのでしょうか？答えはUsual DAO組織に流れることで、その後基盤となるRWA資産の利息が二次分配されます。

USD0++保有者は利息収益を受け取ることができます。もしあなたがUSD0をステーキングしてUSD0++をミントし、USD0++の保有者になれば、最下層のRWA資産の利息を受け取ることができます。しかし注意が必要なのは、USD0++をミントしたその部分のUSD0に対応する底層RWAの利息のみがUSD0++の保有者に分配されるということです。

さらに、USD0++の保有者は追加のUSUALトークンのインセンティブを得ることができます。USUALは特定のアルゴリズムを通じて毎日トークンを増発し配布します。新たに発行されるトークンの45%がUSD0++の保有者に配分されます。要約すると、USD0++の利益は二つの部分に分かれます：

1. USD0++に対応する原資産RWA資産の収入。
2. 毎日新たに追加されるUSUALトークン配分の利益；

上記のメカニズムの下で、USD0++のステーキングAPYは通常50%以上を維持し、問題が発生した後でも24%です。しかし、前述のように、USD0++の保有者の収益の大部分はUSUALトークンで支払われ、Usualの価格の変動に大きく左右されます。最近のUsualの多難な時期において、その収益率はほぼ保証されないでしょう。

Usualのデザインに従い、USD0は1:1で質押してUSD0++を発行できます。デフォルトで4年間ロックされます。したがって、USD0++はトークン化された4年期の浮動金利債券に似ています。ユーザーがUSD0++を保有している場合、USUALで計算された利息を得ることができます。もしユーザーが4年待てずにUSD0を償還したい場合、まずCurveなどの二次市場を通じて退出し、USD0++/USD0の取引ペアで後者と交換することができます。

Curveの他にも、Morphoなどの貸出プロトコルでUSD0++を担保としてUSDCなどの資産を借りるという別の方法があります。この場合、ユーザーは利息を支払う必要があります。下の図は、MorphoがUSD0++を使ってUSDCを借りるための貸出プールで、現在の年利率は19.6%です。

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第三層：プロジェクトトークンUSUALとUSUALx

ユーザーはUSD0++をステーキングするか、二次市場から直接購入することでUSUALを取得できます。USUALも同様にステーキングに使用でき、1:1でガバナンストークンUSUALxをミントできます。USUALが増発されるたびに、USUALxの保有者はその10%を受け取ることができます。現在の文書によると、USUALxはUSUALに変換するための退出メカニズムも存在しますが、その際には一定の手数料を支払う必要があります。

ここで、Usualの三層製品ロジックは以下の通りです：

1. USD0の原資産であるRWA資産は有利子利益を得ています
2. 一部の収益はUSD0++保有者に配分されます
3. USUALトークンのエンパワーメントにより、USD0++のAPY収益がさらに引き上げられました。
4. ユーザーにUSD0をさらに鋳造し、USD0++に再鋳造するよう促し、その結果USUALを獲得する
5. USUALxの存在はUSUAL保有者がロックアップすることを促進する可能性があります。

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デペッグ事件：リディンプションルール変更の背後にある「陰謀論」——ループローンの爆破とMorpha清算線

Usualの以前の償還メカニズムは、1:1でUSD0++をUSD0に交換すること、つまり最低限の償還です。ステーブルコインの保有者にとって、50%以上のAPYは非常に魅力的であり、最低限の償還は明確で安全な退出メカニズムを提供し、さらにフランス政府のバックアップもあり、Usualは多くの大口投資家を成功裏に引き付けました。しかし、1月10日に公式発表で償還ルールが変更され、ユーザーは次の2つの償還メカニズムから1つを選択できるようになりました：

1. 条件付き償還。償還比率は依然として1：1ですが、USUALによって発行された利益の相当部分を支払う必要があります。この部分の利益は1/3がUSUALホルダーに、1/3がUSUALxホルダーに、1/3が焼却されます；

2. 無条件の償還、利益を差し引かず、しかし保証はなく、つまり償還のUSD0の割合は最低87%に引き下げられ、公式にはこの割合は時間の経過とともに100%に戻る可能性があるとされています。

それでは本題に戻りますが、なぜUsualはこんなに明らかに不合理に見える契約条項を作り出したのでしょうか？

前に述べたように、USD0++は本質的にトークン化された4年期の浮動金利債券であり、直接退出することはUsual公式に強制的に債券を早期に償還することを要求することを意味します。一方、USUALプロトコルは、ユーザーがUSD0++を鋳造する際にUSD0を4年間ロックすることを約束していると考えており、中途退出は違約に該当し、罰金を支払う必要があります。

USD0++ホワイトペーパーによると、ユーザーが最初に1ドルのUSD0を預けた場合、ユーザーが早期に退出したいときには、将来の利息収益としてこの1ドルを補填する必要があります。ユーザーが最終的に償還する資産は:

1ドル - 将来の利息収入。これにより、USD0++の強制償還の底値は1ドル未満となります。

Usualの公告内容は2月1日から有効になるが、多くのユーザーが最初の瞬間に逃げ始め、連鎖反応を引き起こした。人々は一般的に公告の赎回メカニズムに基づいて、USD0++はUSD0との剛性償還を維持することがもはや不可能であると考えているため、USD0++の保有者は早期に退出し始めた；

この恐慌感は自然に二次市場に広がり、人々はUSD0++を狂ったように売り捨て、CurveのUSD0/USD0++取引ペアは深刻に不均衡になり、比率は誇張された9：91に達しました。さらに、USUALの価格は勢いよく暴落しました。市場の圧力に迫られ、Usualは公告の内容を来週から発効させることを決定し、ユーザーがUSD0++を放棄してUSD0を償還するコストを可能な限り引き上げ、USD0++の価格を守る役割を果たすことにしました。

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もちろん、誰かがUSD0++はそもそもステーブルコインではなく、債券だと言っているので、ペッグ解除という考え方は存在しないと言います。この見解は理論的には間違っていませんが、私たちはここで反対の意見を述べる必要があります。

第一に、暗号市場の潜在的なルールは、安定コインの名前にのみ「USD」という文字が含まれることです。第二に、USD0++は元々Usualで安定コイン1：1で交換されており、人々はその価値が安定コインと同等であると見なしています。第三に、Curveの安定コイン取引プールにはUSD0++を含む取引ペアがあります。もしUSD0++が安定コインと見なされたくないのであれば、別の名前に変更し、CurveからUSD0++を下架するか、非安定コインプールに移動する必要があります。

では、プロジェクト側がUSD0++と債券およびステーブルコインそれぞれの関係を曖昧にする動機は何でしょうか？おそらく二つの点があります。（注意：以下の見解は陰謀論的な要素を含んでおり、私たちがいくつかの手がかりに基づいて推測したもので、真に受けないでください）

1. まずは正確な爆破サイクル貸付です。無条件での償還の底支え比率係数がなぜ0.87に設定されているのか、Morphaの清算ライン0.86よりもわずかに高いのはなぜですか？

ここにはもう一つの分散型貸付プロトコル：Morphoが関与しています。Morphoは650行の極めてシンプルなコードで洗練されたDeFiプロトコルを作り出したことで知られています。一魚多食はDeFiの伝統で、多くのユーザーはUSD0++を鋳造した後、資金の利用率を高めるためにUSD0++をMorphoに預けてUSDCを借り、その借りたUSDCで再びUSD0とUSD0++を鋳造することで、こうして循環貸付が形成されます。

循環貸付は、ユーザーが貸出契約内のポジションを大幅に向上させることができ、さらに重要なことに、USUAL契約は貸出契約内のポジションにUSUALトークンのインセンティブを配分します。

循環貸はUsualにとってより魅力的なTVLをもたらしましたが、時間が経つにつれて、ますます大きなレバレッジの連鎖破綻リスクが高まっています。また、これらの循環貸ユーザーは反復してUSD0++を鋳造し、大量のUSUALトークンを獲得しており、これは採掘、引き出し、販売の主力です。Usualが長期的に発展するためには、この問題を解決しなければなりません。

ループローンのレバレッジ比率について簡単に説明します。上の図のように、USDCを借り出し、USD0++を鋳造し、USD0++を預け入れ、USDCを借り出すというプロセスを繰り返し、Morphaで固定の預入/借出価値比（LTV）を維持します。

仮にLTV = 50%とすると、あなたの初期資金は100枚のUSD0++（仮定値100ドル）であり、毎回借りるUSDCの価値は貯蓄です。