分散型金融現状と発展トレンドデプス対話

アレックス：この業界にまだ正式に入っていない友人たちに、もし彼らがあなたにDeFiとは何かと尋ねたら、どのように彼らが理解できる言葉で紹介しますか？

民道：私が友人に説明する方法は、ビットコインは分散型通貨であり、DeFiはビットコインを基にした拡張版です。通貨以外にも、伝統的金融で触れることができるこれらの金融システム、例えば取引、支払い、貸し出し、銀行のようなサービスは、実際には拡大したDeFiの領域で実現可能です。これを拡大版のビットコイン、応用版のビットコインと考えてもよいでしょう。

アレックス：それなら、彼らはしばしばもう一つの質問を追加します。つまり、ビットコインは理解できます。それは電子ゴールドであり、非主権資産ですが、私たちの現在の伝統的な金融サービスのほとんどはかなり便利なようです。DeFiが提供する追加の価値は何ですか？

民道：私が考えるに、DeFiが提供する伝統的な金融との最大の違いは、DeFiが金融の本質に戻っているということです。それは情報ネットワークです。伝統的な金融はこの情報ネットワークを完全に切り離しており、さまざまな国の異なる規制、銀行自体の規制、政策の違いが、情報の伝達を完全に切り離してしまい、非常に大きな抵抗が生じています。しかし、DeFiはそれを元に戻しました。金融とは情報です。ですから、取引を行うにしても、資産を発行するにしても、貸借を行うにしても、情報と情報の間の伝達に戻るだけで、何の障害もありません。いわゆる非許可です。DeFiは情報を最も効率的に伝達し、光の速さで伝達します。しかし、伝統的な金融では、情報は光の速さではなく、音の速さにも達しないことがわかります。なぜなら、各所に障壁があり、国境の障壁、規制の障壁、銀行間の障壁が存在するからです。したがって、効率の観点から見ると、DeFiは伝統的な金融よりもはるかに高い効率を持っています。

アレックス：了解しました、それではもっと深い話題について話しましょう。実際、DeFiは今日までに、我々はそれがすでに2回のサイクルを超えて発展したと考えることができます。本当にアプリケーションが多様化したのは前回のサイクル、つまり2020年、2021年のこのサイクルで、我々はこれをDeFi元年、またはDeFiサマーと呼びます。大量の新しいプロジェクトが登場しましたが、実際にはそれらが今日まで生き残っているのは非常に少ないです。そして、現在の数から見ると、革新的な新プロジェクトは前回のサイクルよりもはるかに少ないです。DeFiのレーストラックの現在の全体的な状態について、あなたはどのように評価しますか？

民道：実際、私はDeFiの全体的なトラックはテクノロジー分野、特に金融分野の革新に非常に似ていると思います。最初は百花繚乱で、さまざまな物語が出てきました。皆がこの物語自体について認識していなかったため、DeFi Summerの時には毎日本当に新しい金融のプレイが登場しました。しかし、最終的に十分な競争に達すると、いくつかのトラックが残ります。つまり、私たちが言うところの検証されたトラックです。実際、この2つのサイクルを見てきて、大きなDeFiの基盤、私たちが言う原語primitiveは、19年の時を超えていないと思います。19年にはちょうど最初の波でDeFiを行っていました。19年にはUniswap、MakerDAO、そしてCompoundがありました。DeFiの基盤は依然としてこの3つで変わっていません。その上に、いくつかの変種があり、例えばオーダーブックを作ったり、集中流動性を含むいくつかの改良を行ったり、AMMにいくつかの改善を加えています。貸し借りについては、現在のプール貸し借りの他に、隔離プールの貸し借りもありますが、本質的にはこの3つの方法から外れていないと思います。

だから今の市場の状況は、二つの周期から見ると、特に面白い二つの変化があると思います。一つの変化は、DeFiが大量に商品化されていることです。新しいチェーンや各Layer2が登場するたびに、必ずその三大要素：ステーブルコイン、貸出、AMMのスワップがあります。この三大要素は、どのチェーンにも存在し、大量に商品化されています。もちろん、その中には市場に既にあるプロジェクトのコードを大量に模倣したものが含まれています。なぜなら、それ自体がオープンソースであり、UniswapやAaveはこれらのコードを使用しています。しかし同時に、もう一つ非常に興味深い現象は、大量の商品化が進む一方で、集中度も高まっていることです。例えば、Uniswapの現物取引の占有率や、Aaveの貸出分野での占有率など、これらの集中度は上昇しています。だから実際には、DeFi市場において、商品化と集中度の向上という二つの事象が同時に起こっていると思います。

実際、過去数年で多くの新しい分散型金融アプリケーションが登場しました。もちろん、これはDeFiに対する人々の認識の変化に基づいています。従来の中心的なDeFiから、今ではDe-CeFiの組み合わせアプリケーションが特に多くなっています。ですので、私は革新がないとは言っていません。実際、レースは基礎的な原語のレベルで高度に標準化されており、その3つの大きな要素が非常に大量に商品化されており、同時に集中度も高まっています。しかし、別の細分化されたレベルでは、新しいDeFiアプリケーションやレースもいくつか登場しています。これは基盤インフラが整った後に現れた非常に興味深い現象だと思います。

アレックス：そうですね、先ほどおっしゃった三大要素、すなわちステーブルコイン、貸借、AMMのスワップについてですね。それから、デリバティブは実際には前回のサイクルから現在にかけて、かなり多くの製品が開発されています。このデリバティブというカテゴリーについて、DeFiの方法で利用するのは適していると思いますか？今後の発展をどう見ていますか？

民道：このポイントは別の問題に関わる可能性があります。つまり、全体の分散型金融のトラックの進化の基盤となる論理は何かということです。私は以前の共有の中で、いわゆる分散型金融の第一原理について言及してきました。第一原理とは何でしょうか？まず、それは常に抵抗が最も大きい場所で、最初にアプリケーションが登場します。例えば、以前のイーサリアムLayer1では、そのメディアの主力が非常に大きいと考えることができます。光速でイーサリアムに伝わっても、そのガス料金やスループットが非常に小さいため、イーサリアムのメインネットで発生する分散型金融は限られています。つまり、私たちが前述したいくつかの種類です。例えば、なぜAaveが以前P2Pレンディングをうまく行えなかったのか、なぜプールモデルが成功したのか？それはP2Pレンディングのような高ガス、低スループットのメインチェーンでは全く機能しなかったからです。その効率が非常に低く、個人がマッチングする効率も非常に低いからです。同様に、なぜオーダーブックがイーサリアムのメインネットで成立しなかったのか？その当時、dYdXはメインネットでオーダーブックを行っていましたが、後に撤退し、StarkNetで行い、現在はアプリチェーンを作っています。イーサリアムのメインネットではオーダーブックも機能せず、AMMが成立しています。

実際、すべての分散型金融アプリケーションの成立は、1つの原理に従っていると思います。それは、低頻度のアプリケーション、例えば借貸やAMMのようなものから始まり、実際にはその頻度はそれほど高くなく、ステーブルコインも大口の低頻度取引であることから、後にパフォーマンスの高いレイヤー2や新しいレイヤー1が登場すると、中頻度や高頻度のアプリケーションがすぐに現れるのがわかります。そして、私たちが先ほど話したパーペチュアルの部分、いわゆる永続的な部分は、なぜ中央集権取引所が現在行っているのか、以前のイーサリアムメインネットではないのか？それは、中央集権取引所が最も高頻度のアプリケーションが出現する場所だからです。パーペチュアルはこのような環境の中でしか生まれません。しかし、この時点で非常に興味深いのは、新しい高性能のレイヤー1と高性能のレイヤー2、さらにアプリチェーンの3つのトラックが同時に出現していることです。私たちが言っているパーペチュアル取引は、しかもその規模は非常に大きいです。例えば、Base、Synthetix Futures、ArbitrumのGMX、そして最近特に人気のHyperliquidなどがあります。これらはdYdXと同様にCosmos SDKを使用しており、実際にはいわゆるパーペチュアルアプリケーションは高頻度のアプリケーションに属しており、必ず高頻度のインフラストラクチャがそれをサポートする必要があります。これが、なぜこのサイクルで多くのパーペチュアルが登場するのかという理由です。このサイクルのパーペチュアルは、必ずしも特定の取引プラットフォームや中央集権取引所と競争できるわけではないと思います。なぜなら、まだ多くのパフォーマンスの問題があるからです。しかし、レイヤー1、特にHyperliquidのようなものが登場するにつれて、非常に中央集権取引所に近い体験を持つアプリチェーンと見なすことができると思います。このようなアプリケーションチェーンの出現に伴い、将来的にはパーペチュアルの分野で中央集権取引所に競争できる可能性が完全にあると感じています。もちろん、この中で一対一の比較は完全に不可能であり、必要もありません。なぜなら、1つはDeFiまたは非許可のモデルで存在し、もう1つはKYCや他の要素があり、より中央集権取引所のモデルに近いからです。しかし、パフォーマンスの比較に関しては、中央集権取引所の体験に無限に近づく可能性があると思います。

アレックス：実は、あなたも言ったように、19年から現在にかけて、DeFiの3大要素、つまり市場に最も検証されたアプリケーションタイプにはあまり変化がありません。だから多くの人は、DeFiの基本的なイノベーションはすでに完了していると言い、今後あまり驚くべきことはないだろうと考えています。この一連の流れでは、前回のように人々を驚かせる製品を見ていないようです。しかし、それでもDeFiの潜在能力はまだ解放されていないと考える人もいます。この見解について、あなたはどう思いますか？もしDeFiが今後大きな成長の余地があるとしたら、その推進要因は何だと思いますか？どのように進化していくと思いますか？

民道：実際の基礎レベルでは、全体のDeFiがブロックチェーンの構造に基づいているため、block by blockであるため、基礎的なパラダイムレベルの革新があまりない理由がわかります。本質的には、イーサリアムのメインネットでもlayer2でも、ソラナでも、ブロックごとの構築パターンで基盤インフラを構築しているからです。しかし、全体のDeFi、このサイクルと前の2つのサイクルの変化は、みんなのDeFiに対する理解が多く変わったことです。以前のDeFiは分散型金融と呼ばれていましたが、私は今ではみんながdecentralizedということを核心コンポーネントとは考えていないと思います。もっと重要なのはpermissionlessです。このサイクルでは、私自身が比較的革新的だと思うのは、PendleやEthenaのようなものです。Pendleは固定金利と浮動金利のスワップのプロトコルを作っており、固収に似たプロトコルです。Ethenaは特にUSDEのステーブルコインを作る典型的なものです。実際、私たちが仮想通貨の世界に入るとき、私は14年から今までずっとやっていることは、いわゆる基差アービトラージ(basis point)をすることです。取引端の戦略全体は、ビットコインが始まったときから、市場はずっと現物と先物の間で基差アービトラージを行っています。Ethenaはこのものをトークン化し、以前は一部のトレーダーが使用するいわゆる社内戦略を完全に民主化し、市場がその市場のビットコインや他の通貨の変動から得られる基本的な利益を捉えることを可能にしています。もしあなたが前のサイクルの人々に尋ねれば、誰もEthenaをDeFiプロジェクトだとは思わないでしょう。なぜなら、その全体の基盤構造は中央集権的な取引所でアービトラージを行っていて、資産は確かに保管されていますが、その保管自体は契約の中で保管されるのではなく、保管機関によって保管されています。したがって、構造の面から見ると、実際にはDeFiとは見えません。しかし、そのトークン化の観点からは、誰もがそのトークンを使ってそれを鋳造し、既存のトークンとスワップできるという面では、DeFiです。ですので、私はみんながこれをDe-CeFIやCe-DeFIのようなアプリケーションと呼ぶことができると思います。このようなアプリケーションはこのサイクルに特に多く、例えばビットコインエコシステムのいくつかのプロジェクトやliquid-stakingのいくつかのプロジェクトなど、多くがこのような路線に似ています。

ですので、私は今この時点でDeFiの定義を大きく拡大したと思っています。そして、ここで過去のこのサイクルで生じたDeFiのTVLの貢献を見てみると、liquid stakingのようなものや、私が先ほど言ったEthenaのようなプロジェクト、さらにRWAのようなオンチェーンプロジェクトが非常に多く、実際にDeFiの復興に対してTVLの貢献割合が非常に大きいです。ですので、私はDeFiの進化は全体的な概念の進化であり、以前の純粋な去中心化金融からオープンファイナンス、そして今は実際には中央集権と去中心化が混ざったハイブリッド体になっています。ですので、この観点から、今後の細分化された機会は非常に興味深い組み合わせを生む可能性があると思います。当然、もしあなたが最も原始的な、原教旨主義的なDeFiのレベルから純粋に見るなら、実際にはあまり選択肢はありません。以前のような去中心化安定コインのトラックなどは基本的に誰も行っていませんし、また、以前の特にdegenなポンジの安定コインのトラックも基本的にプロジェクトが存在しませんでした。DeFiのサマーの時に多く出てきたのとは異なり、オンチェーンガバナンスの去中心化のものがありました。